３年期央票亮相，債市依然向好

1月15日，央行提升準備金0.5個百分點，1月16日發行2100億的央票，巨額資金回籠并沒給現券市場和貨幣市場帶來多大沖擊。1月23日，暫停近兩年的3年期央票，在央行的公開市場操作中重新亮相，有望打破現在央行面臨的資金回籠困境，畫出流動性管理的新路線圖。今后1年和3年央票、存款準備金率、定向央票可望三分天下，共同治理泛濫的流動性。

1月23日，央行在公開市場上共發行了700億元1年期央票、600億元3年期央票和200億元7天正回購，共回籠資金1500億元。由于3年期央票的“加盟”，央行回籠流動性的效率可望大大提高。在市場流動性充裕的情況下，法定存款準備金率和公開市場操作將同時發揮回收市場流動性的作用，而3年期央票的復出，降低了動用利率、匯率等價格性工具的必要性。

3年期央票再度啟動是減輕一年期央票負擔，加大流動性回籠力度的信號，其作用甚至不下于上調存款準備金率。貨幣政策、中長期貸款、股市資金、債券市場、收益率曲線都有可能因此而發生變動，可謂是“牽一發而動全身”。

近三年來，一年期央行票據一直是央行回籠資金的主要工具。但由于期限短，每年公開市場為對沖到期的票據，不得不再大量增發一年期央票，使得一年期央票的發行規模不斷增大，但是資金回籠的效率卻在下降。1月初，央行發行1年央票累計達到3300億元，2006年到期的央行票據創紀錄地達到2.54萬億元。其中，僅一年期央行票據的到期量就高達2.3萬億元，占了9成。如果2007年繼續以一年期央票為主要工具，不僅將使短期央票發行規模迅速膨脹，增加了2008年公開市場操作的難度，而且還將對短端收益率產生不利影響。

發行3年期央票，一方面使得央行不必頻繁地發行短期票據，來對沖不多久又會到期的資金。另一方面，有助于錯開央票集中到期的時點，緩解資金回籠壓力，同時還可以將這些資金鎖定更長的時間，有利于長時間對沖過剩的流動性。

而3年央票的發行意義可能更多的體現在對流動性的緊縮上。回顧2005年6月3年央票停發這一時點，可以發現新增貸款尤其是中長期貸款恰好從那時開始增長。也就是說，以往3年央票的發行能夠有效地擠占銀行中長期貸款資金。目前發行3年期央票對于防止新增貸款季節性反彈也具有較大意義。

如果3年央票保持每周600億元的發行規模，月度資金回籠力度可以達到2000多億元，已經超過了上調存款準備金率0.5個百分點的效力。從這個角度看，1年和3年央票（主要是更長期限的3年央票）、法定存款準備金率、定向央票這三大工具回籠流動性的效力基本可以互相抗衡，這將是今年央行的最重要的流動性治理工具。

3年期央票的出現，將預示著今年債券市場利率體系有望將由扁平化逐步轉向陡化。2006年，債券市場由于短期債券大量發行，而中、長債券供應相對不足，造成收益率曲線扁平化趨勢日益嚴重，資金要素的價格被進一步扭曲。以金融債為例，目前1年期與10年期金融債利差縮小至75個基點，而1年期與3年期金融債的利差僅為12個基點。3年期央票面市后，隨著供給量大幅度上升，中期債券的利率將會逐步調整，從而有助于理順短端中端、中端與長端之間的利率體系加構，提高長期和短期交易品種的利差，使收益率曲線更為陡峭，債券市場陡峭化程度將逐步上升。

對于投資者而言，在市場資金極度寬裕的背景下，債市之前連續走出一波小高潮。而1月23日發行的3年期央票發行利率為2.97%，高于預期，目前央票仍具有較好的投資價值。在目前流動性充裕且發行品種有限的情況下，機構對央票有較高的配置需求。

同時，目前回購尚處于低位，央票和回購之間仍存在較大的利差，這增加了央票投資的吸引力。這可以在一定程度上滿足投資者對不同品種投資工具以及商業銀行資產配置的需要。同時值得注意的是，機構心態的日趨謹慎，投資者應該清楚隨著價格的走高，市場風險也在累積。