牛熊轉換，推手出場？

2006年年初，誰也無法想象中國的股市在一年之間發生的巨變。

當時，決策層與投資者心如油煎，探討的是股改能否解決中國信用黑洞，挽救瀕于崩潰的股市。2006年年初多數投資機構對上證綜指全年股指點位最大膽的預測在1700點左右。現實是，2006年年底上證綜指躥升到令人眩暈的2847點，130%的上證綜指漲幅位居全球第一。于是，關于2007年的預測也就氣勢不凡，一些機構看到了5000點以上。

歷史驚人相似，到了股指瘋狂的時刻，多空雙方再次擺開格斗架勢：空方認為在流動性過剩和政策的推動下，中國股市開始進入可怕的泡沫期；多方則認為過剩的流動性與中國經濟持續向好，決定中國的資本市場將成為全球資金逐鹿場，眼下還遠未上升到應有的高度。

這場論爭的實質是對中國經濟前景與中國上市公司質地的不同判斷。樂觀者認為，中國股市在資金的推動下將持續上升，這是供求關系理論在股市的反映，過剩的流動性成為最大利好，而對中國上市公司質地改進的信心則使價值投資理論有了用武之地，股指的上漲由此得到了上市公司基本面的支撐。

對于股指的推測終屬無益，去年預測的全軍覆沒依然讓此輪的機構投資者獲得了前所未有的收益。

理解此輪牛市有兩個關鍵詞。一是政策，中國股市的基礎因為股改擁有了不同的制度根基。在一年半的時間里，管理層以極大的決心與勇氣推進了股改，開弓沒有回頭箭的誓言讓中國的機構投資者登上指數的極樂巔峰。政策改變了制度，政策使大小股東的利益首次在市值上尋求到了一致性，政策也使許多大股東改變行為方式，從掏空上市公司轉而向上市公司注入優質資產。而目前影響股市的最大不確定因素仍然是政策，數天前管理層抑制股市泡沫的傳聞使投資者的熱情急速降溫。在一個大藍籌為主要興奮點的市場中，政策的力量怎么強調都不過分。

二是資金。資金流動性過剩是全球現象，近日吳敬璉提出有30萬億熱錢在推動股市泡沫，而謝國忠也提出了相似的觀點，這讓人聯想到2001年股市在吳敬璉賭場論的打擊下瘋狂下挫的可怕一幕。但牛角初露的中國股市此次卻信心十足，以股指的劇烈拉升嘲笑了泡沫論的打擊。

這只是說明，資金流動性過剩或可形成泡沫，尤其是在全球資金向中國、印度等少數新興市場集聚、國內的資金向股市集中的當口。但在市場上升期，泡沫因素是股市的利好，在短期內必定是市場推動股市向上的力量。只有崩潰的那一刻，泡沫才會成為投資者的噩夢。但那主要不是因為資金過多，而是過多的資金投向了低質低效的上市公司的懷抱。

締造中國股市神話的是國際國內的投資者、政府的推手、大藍籌壟斷溢價向國內股市釋放，以及中國經濟的成長性。從股市周期以及政策預期、國有上市公司改制、奧運概念等一系列方面來看，2007年中國股市仍將處于上升通道。

但股市上升并不能給中小股民帶來明顯的財富效應，與政策推手對應的現象是，此輪牛市給中國資源集聚的大型國有上市公司與大型投資機構帶來了最大收益。統計數據顯示，2006年滬深兩市股票、基金（封閉式、LOF、ETF等）成交總額約9.2萬億，權證成交額近2萬億，這帶給券商的手續費收入或在170億-336億元之間。此外滬深兩市股票融資額度約2204.43億元，其中IPO融資超過1400億元，這一部分帶來的收入超過35億元，但大多數大盤股IPO承銷業務均由中信、中金、銀河、國泰君安、申銀萬國等券商分食。國信和廣發等券商則在中小盤股的承銷上表現突出。其余中小券商在證券承銷商獲得的利潤微弱。以中信證券為例，2006年業績預增450%以上，凈利潤預計超過22億元。

小機構都收益不大，散戶更是空見煙花絢爛。一項調查突顯出散戶在大牛市中的慘淡生涯。有20.92%的投資者表示全年盈利在100%以上，13.01%的投資者盈利幅度在50%-100%之間，15.56%的投資者盈利在30%-50%之間，而“小于30%”、“基本持平”和“虧損”的比例則分別為15.82%、13.78%和20.92%。

在主要是國有股壟斷溢價的財富分配游戲中，散戶被徹底邊緣化，其次是中小機構投資者，獲益最多者是QFII與國內大機構。這一事實昭示了中國股市今后的風險來源，如果管理層將大機構視為天然的理智與成熟的投資主體，大型國有上市公司天然是股市的支柱，將被境外機構、國有大型上市公司與大型機構所挾持，以透支信用與未來預期的方式，讓危險的泡沫在股市的盛宴背后迅速發酵。