無知股民的Ｎ個問題

現在還能進入股市嗎？

人物周刊：不久前，大家的焦點還在樓市上，而現在則換成了股市。樓市與股市的冷熱之間有何關系？有人甚至當掉房產，血拼股市，如何看待他們的熱情或盲動？

謝國忠：中小股民在2001年后的股票熊市中損失了巨額財產，因此對股市非常謹慎，在政府調控樓市前，資金最先流入的是房地產市場。由此，我們看到，在很長一段時間里，中國出現了房地產牛市和股票熊市并存的局面。2006年，政府調控使得房地產市場降溫，資金流入股市就具備了基礎。房地產市場的緊縮是股市上升的催化劑：大家認為樓市不能投了，而股市可以投，很多人這么想，股市就真的上去了。

這波牛市也會因為政府的干預而結束，歷史上從來都是這樣。未來一段時間里，中國經濟將與資產市場的極度起伏相伴隨。

老百姓賺快錢的強烈心態，是有趣的眾生相。我認識一些香港人，就專門干這個，他們總結出股市泡沫時的各種玩法，泡沫結束他們就歇著，等待下一輪泡沫。美國歷史上也有這樣的人。中小散戶畢竟后知后覺，及時跑出去的可能只是少數，大部分還是要輸的。亞洲的中小股民大部分是不賺錢的。熱的時候蜂擁而上，冷的時候害怕，可能和股市賺錢的道理剛好相反。

人物周刊：基金在這輪狂飚中起什么作用？在老百姓看來，還不買基金，可能意味著錢放在你家門口，而你不愿意出門拿。

謝國忠：這輪牛市的動力所在，是開放式共同基金的日漸流行。基金管理業的規模已經達到了原來的3倍。在一個上升的市場，基金表現良好，受到越來越多投資者的追捧。

但這種凈值增加更多的是博傻的結果。無論是誰當基金經理，只要對其他基金的投資配置進行復制，基本都可以獲得同樣的投資收益。

有必要提醒股民，開放式基金是一種新型的金融工具，理解其中的風險至關重要。以為基金經理是萬能的，只賺不賠，事實上這是幻覺。

我們要記住，買基金的風險和直接買股票的風險沒什么差別。耶魯大學基金會的首席投資官大衛#8226;斯文森曾詳細描述過共同基金的糟糕表現，他說，共同基金在長期中的表現要比市場指數差，就是說，投資于股市也比持有共同基金好。我們不應該忘記，美國2000年的科技股泡沫是共同基金炒起來的，專業基金經理們沒有看到泡沫的存在，遭受了巨大損失。

人物周刊：一種說法是國有金融股被嚴重高估，另一種說法，是中國是全球最具增長性的經濟體，而中行是中國第一大壟斷銀行，中行的市值難道不應該成為世界第一嗎，哪一說法對？

葉檀：類似的觀點認為，中國的股市相對于GDP而言仍然是很小的，股市上漲只是令其規模和經濟總量相一致而已，但這樣的推導都是錯誤的。

在做這樣的推導之前，我們可以先問一下，工行能脫離行政束縛，培育出獨立的市場品格？成功上市就意味著合格的市場化公司的誕生嗎？要不然股改之前中國的那些上市公司就不會一團糟，股市就不會面臨崩盤。像工行、中行這些航母級國有金融股，股價居然可以翻幾番，工行1月4號超過花旗，市值躍升全球第一，這是很不可思議的事。

基本面是有利好消息，是有一些技術數據上的支撐，比如實行了嚴格的風險內控機制、新的國際會計準則、零售業務增加、中國經濟長期向好等，但問題是，基本面雖有改善，也不可能支撐現在這么高的股價。除了印度的銀行之外，中國的銀行股是全世界最貴的。它們憑什么賣這么貴呢？找不出更多的理由。

謝國忠：印度目前存在著巨大的金融泡沫。我相信，對中國國有金融股的估值同樣已經陷入了瘋狂。中國的銀行尚未證明其盈利能力，中國的銀行利潤，某種意義上是政府送的禮物。當外資銀行在中國擴張時，中資銀行面臨利潤受擠壓的局面，他們的市盈率應該是比較低的。中國股市的長期平均市盈率大約在15到20倍之間，由于上市公司的質量低下，市盈率應當更靠近15倍，而不是20倍。當市盈率超過25倍時，很可能就是泡沫了。

指數上漲了，表面上股市壯大了，但實際上中國股市并沒有什么變化。股市是市場經濟的產物，而我們掛牌的都是國企，國企的基本面是很難搞好的。中國當初為什么要搞股市，是為了延長國有企業壽命，國有企業為什么能活下去，是因為資本便宜，搞泡沫就是為了資本便宜。

泡沫，還是真正的牛市？

人物周刊：有報告稱，在這輪股市狂飚中，國內中小散戶只賺股指不賺錢，實際賺錢的是機構和境外投資者，這一現象是否合理？是什么導致了這一現象？

謝國忠：這種看法是不對的，機構的錢是從中小散戶那里來的，比如，理論上，基金是收取管理費幫中小散戶賺錢的。這輪泡沫里，中小散戶也賺了點錢。現在的股市博弈，已經從機構對散戶蛻變為機構對機構，資金數量和兇狠程度，都已經超過了以往的市場，一旦市場泡沫破滅，我們可能會看到累累尸骸。

葉檀：了解中國的股市，得記住幾個關鍵詞，一是資金，二是政策，三是國際大機構。基本上，是境外機構投資者帶動國內機構投資者，國內的機構投資者再帶動國內中小散戶，從現在看，羊群效應體現的正是這個路徑。無論是資金規模、分析能力還是市場成熟度，境外投資者都是最高的，影響力也是最大。

事實是，在國有大型企業從H股回歸的時候，國際投資者把H股股價推到多高，A股的股價就會跟著水漲船高。境外投資者怎么可能不得到最大的利益呢？我們說，這是市場的“陰謀”，這么說當然很解氣，但這種“陰謀”總的來說是符合歷史發展階段和市場邏輯的。

人物周刊：是否境外投資者從中國股市里賺走了本該國內中小散戶賺的錢，如何識別他們的“陰謀”？

葉檀：如果在遭遇市場失利時都用“市場陰謀論”來解釋，那是諉過于人，我們的市場技巧就不會提高，市場就難以健康推進。有一點確實應該引起警惕，就是指數失真，為數不少的散戶投資者只賺指數不賺錢。國內機構投資者是或多或少得利的，但得利最多的是境外投資者。

中國石化當初發行167億股H股的時候，價格只有1.6港元，現在價格是6.3港元，相當于為海外投資人創造了100億美元的財富。以每盎司白銀14美元計算，僅中國石化一家企業就已經為海外投資人創造了7.2億盎司白銀的財富，算上這幾年豐厚的分紅，這筆錢將近等于《辛丑條約》規定的清政府向八國聯軍賠款總額的2倍。

我們借助國際資本的意志改善我國公司的治理機制，同時意味著我們不得不讓渡定價權。境外投資者獲利最多，當然說明內地的股市還不成熟，但獲利太過懸殊，也說明我們的上市政策有可能出現了偏差。尤其是大型國企先海外后境內的上市次序，使定價權實際上落到了海外投資者手上，A股市場邊緣化，A股投資者淪為弱勢群體。我們的資本市場立足點一開始就是錯的，賦予它各式各樣的政治、經濟義務，跟資本市場的本質完全相反。是我們自己把定價權拱手送給人家，沒什么好說的。

中國的大型國企，都有壟斷背景，這也使它們在效率低下的情況下還能得到國際資本市場投資者認可的原因，因為它們有壟斷溢價。實際上，中國的資本市場中的金融股仍然是一個政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動為主要手段的政策型市場。正是基于政府所提供的理由，境外投資者和國內中小股民都在爭搶國有金融股，爭搶壟斷溢價。

人物周刊：那些還沒有準備入市的老百姓，是否意味著已被拋離了這股分享中國紅利的狂潮？

謝國忠：雅虎之后還有Google呢，不可能過了這個村就沒這個店了。都是搞概念騙老百姓錢的。在其他國家，國企很少有那么高市盈率的。反正現在錢多，誰都可以編神話，只要說得讓別人相信就行了。但是聽別人講故事、跟著別人走、不明真相的人，最終是要虧錢的。一般老百姓錢本來就不多，對市場又不懂，一定要量力而行。

現在有種說法，中國高速的經濟增長為更高的市場估值提供了依據。但是經濟增長并不一定導致利潤的高增長，再者，中國經濟是投資驅動的，更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤降低。資本利用不充分、折舊嚴重，是過去大多數中國企業在高增長條件下，未能獲得高利潤率的主要原因。

人物周刊：對普通老百姓而言，怎么區分泡沫和真正的牛市呢？

謝國忠：對此永遠不可能有一個完全正確的答案。泡沫是一種非理性現象，當許多人變得非理性時，市場泡沫就會發生。我們好奇的是，為什么那么多人會同時陷入瘋狂。

麻省理工學院的一位教授說，泡沫發生在某個新事物出現、且其價值難以確定時。籠統地說，基本面沒什么變化，但資產價格急速上升，就是泡沫了。從紅酒、古董到字畫，都是這樣。這些畫、那些畫，你可以仔細看看都是些什么玩意，但都被炒到了幾百萬、上千萬美金。真的瘋了。

葉檀：當一個上市公司的股價高到缺乏基本面的支撐時，我們說它是非理性繁榮。但我感興趣的是，這個非理性繁榮還是能得到支撐，為什么呢？除了股市羊群效應，除了工行等大型機構的壟斷溢價、和中國經濟成長溢價還將長期存在外，我們還必須牢記一點，中國股市還是“政策市”，是配合國企改革的，以前是配合中小國企脫困，現在是配合大型國企進行制度轉軌、建立先進的公司治理結構。

2008年奧運會也是一個重要的經濟節點。從政策面上來說，在大型國企制度轉軌還沒有見到曙光之前，政策面不會允許股市大起大落，同理，政策面也不會允許股市過早透支行情，使今、明兩年的股市失去動力。政策面是非理性繁榮得到支撐的一個重要原因。

人物周刊：會有一個所謂的“10年牛市”嗎？對于一個正準備入市的新股民，有何建議？是繼續觀望，還是馬上行動？

謝國忠：在泡沫中，什么神話都可以說，什么“10年牛市”，子虛烏有。在錢多的時候，什么神話都能實現。股價已經超過基本面很多了，對于新股民來說，現在進去，風險很大。如果你讀股市歷史，你會發現，當你的鄰居都準備進去時，一定是高風險。你也會發現，每次股市好的時候，都會有各式各樣的神話、傳說，你要是盲目相信這些傳說，你一輩子辛辛苦苦賺來的錢就很可能送給別人。送給一小部分人，這些人懂得怎么在泡沫中賺錢。

我從來不認為中國股市和全流通改革有多大聯系。雖然大多數法人股現在已經是可流通了，但由于其所有者是政府實體，因此不可能大量出售其股份。

判斷中國股市，關鍵是兩點，一是多數上市公司是國企，對這些上市國企而言，辛辛苦苦把公司做好不如找一個會計公司把數據做得漂亮，后者得到的好處更多。二是政府對披露虛假信息的懲罰過輕。事實上，未來十年將是中國經濟面臨艱巨轉型的十年，所謂“黃金十年”，其實是機構為中國股市鍍的一個莫須有的金身而已。

葉檀：對中國老百姓而言，理財主要途徑還局限于股市和樓市。現在中國經濟運行良好，還能支撐中國壟斷企業的溢價，只要壟斷溢價這個概念不倒，就有推動股市繼續上升的可能。但從長遠看，泡沫遲早要破。市值越高，風險越大，這是肯定的。

和機構投資者一樣，中小散戶也在賭中國溢價，也在賭全球資金流動性過剩會在中國股市上有所體現，大家都相信，誰也沒辦法解決流動性問題，中國股市還會上漲。但是，和機構相比，散戶總歸是后知后覺、力量薄弱，所以，如果說大藍籌股存在巨大泡沫的話，首先承擔風險的不是機構，而是中小散戶。資本市場的泡沫不到崩潰的那一刻，誰也不會認真對待。

我特別想提到的，是手段和目標是否匹配的問題。大型國有上市公司在回購子公司時，時常發生侵害子公司中小股民利益的行為。比如，中鋁回購蘭鋁和山鋁，就引起了中小股民的不滿。很多投資者看好回購概念，所以持股待價，沒想到卻遭遇市值低估，或者公告報虧壓低股價等惡意手段。回購是大勢所趨，但有一個好的目標，就可以把市場的公平原則敗壞嗎？有過這樣回購經歷的上市公司還會尊重投資者利益嗎？經受過這樣洗禮的股民還不接受教訓變成投機分子嗎？中國股市的三公基礎從哪里來呢？

謝國忠著名經濟學家：從紅酒、古董、字畫到股市，都是如此。你可以仔細看看都是些什么玩意，但都被炒到了幾百萬、上千萬美金。不是我悲觀，真的瘋了

葉檀財經評論員: 基本面雖有改善，也不可能支撐現在這么高的股價。除了印度的銀行之外，中國的銀行股是全世界最貴的。它們憑什么賣這么貴呢