我國房地產信托融資模式問題淺析

摘 要：長期以來我國房地產業一直面臨自有資金嚴重緊缺的局面，房地產開發長期過度依賴銀行貸支持。2003年6月央行出臺了以加強商業銀行對房地產信貸的控制為主要內容的政策性文件后，我國房地產信托市場步入快速發展時期。但我國房地產信托產品模式單一，無法從根本上實現合理融資、規避風險的目的。文章對我國房地產信托市場的現狀進行分析，并就問題的解決提出了一些政策建議。

關鍵詞：中國 房地產信托融資模式信托產品

一、我國房地產信托市場現狀

房地產業基于自身特性，屬于資本密集型產業，在其開發和消費過程中離不開金融的支持。從國外成熟的房地產融資市場來看，房地產開發融資至少應包括銀行信貸、房地產信托、房地產投資基金、房地產抵押貸款證券化、股權融資等多種渠道。

我國房地產開發企業由于缺少有效的資本運作經驗與融資渠道，長期以來一直面臨自有資金嚴重緊缺的局面，房地產開發資金長期過度依賴銀行信貸支持。中國人民銀行研究局發布的《中國房地產發展與金融支持》提供的數據顯示，自1999年至2003年5年間，商業銀行個人住房按揭貸款余額的增長幅度分別高達218.60％、148.72％、65.77％、47.71％、42.46％，房地產開發貸款的增長幅度分別為15.84％、11.81％、32.96％、27.78％、29.7％。

此外，據2005年《第一次全國經濟普查主要數據公報》顯示，目前全國共有房地產開發經營法人單位5.9萬個，其中在滬深兩市上市的房地產類企業共有75家，加上兼營房地產業務的也僅有200余家，占全國房地產企業總數的0.13％－0.34％。2005年房地產上市企業的總發行8000萬股，籌資總額約為65000萬元，不到全部房地產企業資金來源的0.5％。在債券市場上，由于房地產行業經濟的特殊性，不可能成為國家債券資金的重點扶持對象，因而債券融資始終未能對房地產業形成有力的供給渠道。近兩年來，房地產開發企業通過債券形式融資的資金數量日益下降，目前不到全部資金的O.05％。

從上述數據中看出，由于缺少其它融資渠道的支持，目前70％左右的土地購置和房地產開發資金都直接或間接地來自商業銀行信貸。銀行信貸資金向房地產業的迅速集中以及房地產業對銀行信貸資金的過度依賴，使得國內房地產市場及商業銀行存在巨大的潛在金融風險，一旦資金鏈斷裂，這些風險完全由銀行承擔。

有鑒于此，2003年6月央行下發了以緊縮“銀根”為主要目標的《關于進一步加強房地產信貸的通知》(一般稱為“121號文件”)，121號文件以降低銀行潛在信貸風險為主要目的，要求商業銀行加強對房地產信貸的控制。但該文件并沒有用同樣的標準要求信托公司，于是開發商紛紛借信托之手填補資金缺口。信托的操作空間大，開發商的需求也大，所以一度出現房地產信托熱賣的火爆場面。據統計，2004年上半年共發行房地產信托計劃資金規模為20億元，但在央行121號文件提高房地產信貸融資門檻后，僅2004年第四季度發行的房地產信托計劃達到37個，資金規模達35億元。與文件出臺前的發行計劃相比，不僅發行數量增加，資金規模上升，而且房地產信托融資的地域也開始從局部向全國擴散，形成井噴局面。

二、房地產信托產品的主要模式分析

盡管房地產信托產品自2003年第四季度后出現了快速增長，但仔細比較其產品融資模式，卻會發現融資模式具有單一、風險集中的特點。

(一)信托貸款模式

所謂信托貸款模式，即房地產開發企業首先委托信托公司針對自有房地產開發項目設立信托計劃；信托公司接受房地產企業委托后，向資金委托人募集信托資金，并將募集資金以貸款形式發放給房地產開發企業；房地產開發企業以某種適當方式對信貸貸款的償還進行擔保，到期依照信托合同還本付息。這種信托產品從本質上看，是銀行房貸方式的延續，只不過資金來源是信托公司募集的信托資金。

以2006年3月20日深圳國際信托投資有限責任公司推出的“深國投·萬科朗潤園集合資金信托計劃”為例，可分析出其資金運作方式，其運作模式即為典型的信托貸款模式。

在房地產信托產品中，信托貸款模式的房地產信托產品所占比重最大。有數據顯示，截止到2005年末，信托貸款模式的房地產信托產品有67個，占同期市場房地產信托總筆數的55.37％。其貸款類資金規模為101.22億元，占同期市場貸款類資金總規模的64.36％。進入2006年，1月份全國共發行房地產信托貸款產品4個，2月發行3個，分別占當月房地產信托產品的57.14％、75％，再次顯示了貸款模式的房地產信托產品在信托產品發行中的強勢地位。

(二)股權投資模式

這種信托項目的運作方式為：首先由信托公司向委托人募集信托資金，然后信托公司將募集到的信托資金用于購買房地產公司的部分股權，房地產公司將出售股權得到的資金投資于房地產項目，待項目完成后，房地產公司(或其母公司)按溢價收購信托公司所持股權。信托公司將出售股權所得收益用于支付給受益人。此運作模式較房地產信托貸款模式稍顯復雜。

以2006年3月1日上海國際信托投資有限責任公司發行的“麗水馨庭房產投資信托計劃”為例，可分析出其運作模式。

此外，房地產信托產品模式還包括組合投資類、債權類、收益權轉讓類等，但主要還是以信托貸款產品最為常見。我們對2005年及2006年全國發行的房地產信托產品所采用的模式做一統計比較：2005年到2006年2月，房地產信托貸款類產品所占比重達到了63％，而股權類產品只占16％，其他的如組合投資類產品、債券類產品和收益轉讓類產品分別只占11％、4％、6％。

從以上統計數據可見，當前房地產信托產品發行火熱，但在這些房地產信托項目中，其采用的方式又多以信托貸款的方式來進行，這不能不使我們進一步反思當前我國信托業存在的問題。

三、當前房地產信托中存在的主要問題

信托是以資產為中心、以信任為基礎、以委托為方式的資產管理制度。真正的信托產品，都是為了維護和管理資產而設立的。但是通過以上對我國目前房地產信托產品運作模式的分析，發現它與成熟資本市場上真正的信托產品尚存在質的區別。

(一)房地產信托產品模式單一

目前國內房地產開發企業普遍把信托公司當成一個貸款發放機構，通過信托計劃募集得到的資金也大多投資于單一項目。在這個過程中信托實際上充當了銀行的角色，通過信托計劃從投資者手中融得資金，然后簡單地將這些資金投放于相應項目，完全失去了信托分解和化解金融風險的意義。甚至于很多時候，房地產開發企業將信托計劃募集到的前期資金僅僅是用于房地產項目的前期開發，或是以企業30％的前期自有資金的形式出現，以便取得銀行信用，從銀行獲得大量建設資金。當銀行“銀根緊縮”的時候，這些信托貸款的償還便存在風險。

而在國外成熟的資本市場上，房地產信托主要有三種模式：權益型、抵押型和混合型。在美國房地產市場上，96.1％以上的房地產信托產品采用權益型，而抵押型最低，僅占1.6％左右。當然國外的這種現狀是與其完善的配套資本市場相適應的。在美國2／3以上的房地產信托資產可以在證券市場進行交易，不需承諾償還本金的期限，公司沒有贖回股票的壓力，資金可以用于長期、大型的物業投資。這種方式更能降低融資成本，而且公司還可以獲得穩定而低風險的回報。

(二)財產運用的風險問題正在逐步顯現

回顧我國房地產信托的發展特點，房地產信托的財產運用的s風險問題正在逐步顯現。“信托投資公司房地產業務有部分項目已顯露較大風險：截至2005年5月末，已經有部分信托項目到期未能按時清算，其中房地產類業務占比61％；另外，一些無法按時清算的信托項目，信托公司已開始用展期、固有資金墊付、關聯交易購買以及發新的信托計劃置換等方式將風險后移”。目前房地產信托財產運行風險主要有以下表現：

其一，現金流和收益不穩定，容易造成開發商資金鏈條斷裂，進而影響信托財產的安全。

其二。對于以股權投資類的房地產信托，由于信托財產放在資本金項目下，在不增加負債的基礎上，雖然可以大大提高項目的再融資能力。但如果后續資金沒有達到最初的預期，則會影響信托財產的退出。

其三，房地產項目一般投資規模較大，一個房地產項目的融資能力少則千萬，多則可達數十億。事實上，每一個大的房地產項目的資金鏈條都很緊張，一旦開發商局部引發風險，則會影響全盤的資金供給，而這也將引發房地產信托財產的運用風險。

(三)信托公司在房地產業務中的道德問題

談及信托公司在房地產業務中的道德問題，目前主要有以下問題值得思考：

其一，受托人職責問題。回顧目前一些以股權投資方式為主的房地產信托產品，信托公司通常將投資決策的職責轉交其他機構執行，存在“轉委托”的現象。這不僅不能充分體現信托公司的勤勉盡責與專家理財能力，而且有悖于《信托法》的有關規定。

其二，房地產信托產品的抵觸法律問題。目前市場發售的以房地產投資為主體的基礎設施建設信托產品中，信托計劃中大多列明由政府發文確認債務，并由人大通過決議，列入財政預算，這實際上屬于變相的政府擔保，與《擔保法》有關規定不符。而且，當地政府的或有負債、后續財政收入、支出情況，信托公司無法控制，甚至無法及時獲取準確信息，一旦屆時出現還款資金不暢，自然會引發這類信托產品的延期兌付，或是出現發新還舊的市場道德問題。

(四)房地產信托產品的期限結構問題

目前房地產信托產品短期化明顯，且產品期限大多為三年以下，這也使已發行房地產信托產品的期限結構進一步失衡。由此看出信托公司在房地產投資領域的理財水平沒有實質提高，特別是房地產信托產品的關聯融資信息披露內容仍然十分欠缺。

四、對我國房地產信托模式的發展建議

從上述分析可知，我國目前房地產信托模式單一。由于沒有相關資本市場的配合及政策的完善，目前房地產信托僅作為銀行貸款的補充來源。在短期內，期望推出能與境外相接軌的房地產信托產品尚不現實，即使目前我國已在香港上市3只REITs(房地產投資信托基金，Real Eatate InvestmentTrusts)，但是區區幾只房地產投資信托基金相對于我國發行數目巨大的房地產信托基金產品而言，影響力指數依然有限。基于以上原因，筆者認為可從以下幾個方面對房地產信托基金發行模式進行改進。

(一)盡快完善房地產信托業務的專項管理辦法

2004年10月，中國銀監會公布了《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法》(征求意見稿)，向社會征求意見，該征求意見稿吸收了不少境外房地產信托的先進經驗，對于提高國內房地產信托的運營水平具有重要意義。和原有規定相比，該征求意見稿放寬了對房地產信托業務的限制。但之后出臺的銀監會121號文中嚴格限制了對房地產信托的貸款，業內猜測這將有可能使《暫行辦法》擱淺，因而正式文件至今尚未出臺。由于房地產信托規模增長迅速，其評判標準和風險控制要求與一般的資金信托差別較大，對后期管理運作的要求也較高，迫切需要專項的房地產信托業務管理辦法進行調整，提高房地產信托的規范化水平。

(二)國內房地產信托的運作方式要逐步向權益性的投資過渡

房地產權益類投資，主要是將信托資金投資于實物性房地產，其收益主要來源于旗下房地產的租金收入和房地產增值收益，一般主要投資于商業用樓和辦公樓等收益類房地產。如可投資于租金收益較好的工建物業、二手房經營業務、經營尾盤業務、投資債權房等等，這些是信托公司的專屬領地，市場廣闊，并且其他機構無法企及。國內房地產信托的運作模式要借鑒國外成熟的做法，逐步向權益性的投資過渡。

(三)有選擇地放開200份限制。進行房地產信托的公募化試點

《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》中“接受委托人的資金信托合同不得超過200份”的規定，一直是房地產信托長不大的一個重要制約因素，而監管機構又擔心信托公司無力駕馭大規模房地產資金的運作。但金融市場上銀行、證券公司所推出的性質相近的理財產品，并不受200份的限制。筆者認為，對信托產品還是宜疏不宜堵，可以試點對少數規范專業的信托公司的特定產品放開200份限制，成熟后再行推廣。

(四)發展初期選擇在銀行間市場進行流通

境外的證券市場和投資者相對較成熟，房地產信托產品可以直接在證券交易所上市流通，而國內證券市場還亟待完善，如果規模很大的房地產信托直接到證券交易所上市，不確定性因素很多。而銀行間市場的參與者都是成熟的機構投資者，目前的資產證券化試點也是選擇銀行間市場進行流通的，房地產信托產品風險低于一般股票，收益又高于債券，又有強制性的利潤分配，這種類型的產品對于類似保險公司這樣的機構投資者有較大吸引力。