股改對流通股股東財富影響的實證研究

摘要：我國股市的二元制結構在長期中對證券市場造成了很多的困擾，其中最大的問題是使得證券二級市場的風險增高，從而流通股股東承擔著相對過高的成本。2005年4月開始，股權改革開始堅決地實施，本文就股改的結果做出實證檢驗，發現在股改改后的一段時間里流通股股東利益得到了補償，并且股改的對價方案對流通股股東的利益影響是最大的。

關鍵詞：股權分置；事件研究；累計超額收益率

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)05-0038-03

從1990年12月，我國第一家證券交易所——上海證券交易所成立至今，中國股市已經步過了十六年的風雨。2005年之前，我國上市公司所發行的股票種類有：國有股、法人股、公眾股、外資股、內部股等等，其中國有股和法人股為非流通股。但因為股市建立之初是為國有企業籌資之用，所以在制度設計上存在著一些缺陷，這便造成非流通股占去了2/3左右的比例，而流通股只占1/3的比例，而流通股股東和非流通股股東卻享有不同的權利，于是在我國證券市場上出現了同股不同權，同股不同利的現象，即股權的分置現象。[1]

2005年4月29日中國股權分置改革正式拉開序幕。《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出：“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”。[2]這是對解決股權分置問題提出的總體要求。因此，對股改后流通股股東的收益研究是對股改成果的一個檢驗，是具有一定意義的。

一、股改過程中的流通股股東財富的變化

該部分通過股改的事件研究來探索這次股權分置改革的結果是否對非流通股股東的補償足夠充分。

(一)研究設計和分析方法

該部分是為了檢驗股改的結果對流通股股東財富的影響，通過股改前后流通股股東所持有的股票價格的變動來間接反映其財富變化。所以，本部分的重點是考察股改公司在G股上市后的一個時期里，其股票是否存在著超常的收益率，從而判斷流通股股東是否從中獲利。此外，我們還將討論在不同的對價水平、不同行業的對價方案下的股票超額收益率。

本文選擇以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已經上市流通的股票。據此標準在深市和滬市共篩選出620支股票，數據采用天相投資分析系統。

其研究方法采用事件研究，具體步驟如下：

1.事件窗口的時間劃分

按照中國證監會的規定，上市公司的股改步驟一般分為以下幾步：

(1)公司發布股權分置改革公告，該日起股票停牌交易。

(2)停牌期間內，公司與投資者確定最終方案，并在次日復牌交易。

(3)經過一段時日后再次停牌，召開股東大會并由股東投票對方案進行表決，若通過則在方案實施完畢后復牌上市(G股上市)。

根據上述的時間段，選取上市公司的股改公告日為事件日，記為t=0，選用該日前30個交易日(-30，0)作為事件期的起始，事件期的前90個交易日(-120，-30)為參數估計期，事件的檢驗期為G股上市日后的60個交易日(t₁+1，t₁+60)。

圖1 事件研究期間段圖示

2.超額收益率的計算方法

超額收益率是股票的實際收益率與其正常收益率的差，其中正常收益率是在該事件不發生時的預期收益率。這里我們采用上述的參數估計期數據來估計正常收益率，此處選用市場模型，其表述為：

R_it=α_i+β_iR_im+ε_it

其中，R_it是股票i在t時期的實際收益率；R_it是市場在t時期的收益率，該收益選用天相流通指數來表示；ε_it為隨機擾動項。

利用最小二乘估計法對上式進行回歸，用參數估計期數據估計出α_i和β_i，并假定在事件期里，α_i和β_i保持不變，這樣，我們可以得到事件期的超額收益率和累計超額收益率：

其中，AR_it是計算出的事件期股票i在t時期的超額收益率，R_it為事件期股票i在t時期的實際收益，R_im=為事件期t時期的天相流通指數(市場收益率)，α_i和β_i為市場模型估計出的參數值，CAR_it為事件期股票i在t時期累計超額收益率，AAR_t為事件期t時期內的平均超額收益率，CAR_t為事件期t時期內的累計平均超額收益率。

3.實證結果的檢驗

可以通過事件期內樣本中所有股票的累計平均超額收益率曲線隨時間的變化，來反映股票價格對事件的反應。

除此之外，還可以進行嚴格的統計檢驗來驗證事件是否對股價有影響。可以證明：如果事件對股價無影響，那么在事件期內的樣本累計平均超額收益率 CAR_t應服從均值為零的正態分布，即對于時點t，零假設為：

H₀:CAR_t=0

其檢驗統計量t檢驗為：

其中，，n為樣本中所含的股票數目。

若在事后檢驗期的累計平均超額收益大于零且顯著，那么說明股改的結果使得股票存在超額收益率，流通股股東可能會從中獲利。若股改后的事后檢驗期的累計平均超額收益是高于事件日前的累計平均超額收益，那么流通股股東可能從中就獲得了較多的利益。

(二)實證研究結果分析

本部分的樣本選擇仍以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已經上市流通的股票。據此標準在深市和滬市共篩選出620支股票，數據采用天相投資分析系統。

圖2 樣本累計平均超額收益率

該圖顯示了2006年7月31日前完成股改并且股改成功已經上市流通的620支股票的總樣本的累計平均超額收益率隨時間的變化。可以看出，在股改公告日前后的日期里，收益率變化最大，CAR_t在(-3，t₁+60)期內顯著大于零。其(-3，t₁+60)期間內的每日CAR_t的t檢驗的數據如下：

在G股上市日，CAR_t達到最大為10.77%，之后的60個交易日里CAR_t逐漸下降到3.09%，略高于股改公告日前的累計平均超額收益率2.99%，這說明股改的結果還是使得流通股股東有所獲利，但相對股改前不是很高。

二、股改中影響累計超額收益率的因素分析

我們在以前的研究中已檢驗股改的結果對流通股股東財富的影響，股改事件區其股票是否存在著超常的收益率，從而判斷流通股股東是否從中獲利。此外，我們還討論在不同的對價水平下的股票超額收益率，得出支付對價高的公司，其累計平均超額收益率高的結論。但累計超額收益率可能會受到很多其他因素的影響，本文將采用多元線性回歸法建立模型來分析公司從上市到股改的時間長短、上市地的差異以及股改前流通股占總股本的比例是否對累計超額收益率產生顯著的影響，并對模型的參數進行最小二乘估計。

選取上市公司的股改公告日為事件日，記為t=0，選用該日前30個交易日和后30個交易日(-30，+30)作為事件期，以每個樣本股票第+30天的累計平均超額收益率即CAR30作為因變量Y，而自變量有3個，上市地設為X₁用虛擬變量，當上市地為深圳時X₁=0，當上市地為上海時X₁=1，公司從上市到股改的時間以年為單位設為X₂，股改前流通股占總股本的比例設為X₃，股改對價方案(對價水平)設為X₄。

用620支股票的數據擬合模型

Y=α+β₁X₁+β₂X₂+β₃X₃β₄+μ

用Eviews3.0軟件進行回歸，用OLS法得

Y=-0.026443-0.002701X₁-0.026955X₂+0.086010X₃+0.034979X₄

Std. Error (0.021744)(0.002948)(0.099167)( 0.015929)

t-Statistic(-1.239641)(-0.916242)(0.867323)(2.195932)

Probability (0.2156) (0.3599) (0.3861)( 0.0285)

回歸方程總體顯著性的F檢驗 F=1.873143

這一結果表明：在0.05的顯著水平下，回歸模型在整體上是顯著的，單個參數 是不顯著的， 是顯著不為零的。

看來前三個因素對累計超額收益率的影響都不顯著，但對價因素的影響是顯著的，所以股改過程中對價方案是最主要決定對流通股股東財富的影響。但也可能還有其他的未考慮到的因素的影響。

三、小結

本文通過分析股權分置改革前后的超額收益率，來判斷流通股股東是否從中得到了補償。經過事件研究法，對過半數的股改公司在G股上市日后是否存在超額收益率進行了分析。在合理可信的程度上我們認為流通股股東在股權分置改革過程中獲得了一定的補償，但補償的多少和公司采用的對價方案有直接的關系。支付對價水平越高的上市公司，流通股股東能在G股上市后仍獲得比股改前高的多得超額收益。并且，從總的樣本來看，在股改公告日后的一個短的時期里，流通股股東的收益最大(累計平均超額收益率最高)。

總的來說，用超額收益來分析股改后流通股股東的財富變化，這只是一個方面。但其從一個側面反映了股改的結果還是符合大眾的預期，流通股股東得到了預期的補償。

參考文獻：

[1] 吳曉求.中國資本市場：股權分裂與流動性變革[M].北京：中國人民大學出版社，2004.

[2] 劉力，王汀汀.不應忽略股票的流通權價值——兼論中國股票市場二元股權結構問題[J].管理世界，2003，(9).

Empirical Research of Influence of Shareholding Reform over Transferable Shareholders Wealth

LI JunWU Ting-ting

(College of Finance，Central University of Finance Economics，Beijing 100081，China)

Subtract：The Chinese stock market has been bothered by its dual structure for a long period， and the biggest problem is the increasing risk appears in the secondary market， which make the circulating shareholders burden comparative higher cost. Began in April 2005， the Reform of shareholder structurewas promoted by CSRC stoutly. This article did empirical analysis on the effect of the Reform of shareholder structure with the conclusion that the full-circulation A-share holders will be compensated after a period of time， and the most influential issue is the consideration scenario.

Key Words：Reform of Shareholder Structure ；Event Method；Accumulated Abnormal Return