證券監管制度及效率分析的新思路

摘要： 本文借助新制度經濟學中交易成本的分析范式，從證券監管制度歷史演進的角度討論了其起源、變遷、發展與效率改進的過程，并指出了新制度經濟學在這一研究過程中的局限性，進而提出了證券監管制度系統體系的概念，在此基礎上，借助經濟控制論的原理與方法構建了證券監管制度及其效率研究的新視角，從而為監管制度效率改進的動態研究提供了新的思路。

關鍵詞：證券監管制度； 制度效率； 交易成本； 制度系統體系

中圖分類號：F830．９１ 文獻標識碼：Ａ

一、引言

證券監管制度是一個涉及政治、法律、經濟等諸多方面的復雜制度，從存在形式來看，主要有自律與它律兩種制度，而在近年來的實踐中，各國大多采用的是兩者結合的監管制度，即混合監管制度。在證券監管制度的發展史中，學者們提出的監管思想與各國的具體監管實踐交叉推進，共同促進了監管制度的完善與演進。

1929年股市大危機之前，各個市場經濟國家很少干預證券市場，多數國家的監管制度是純粹自律的。很多文獻論述了這種自律監管制度，研究重點主要放在了自律監管制度的優勢與缺陷兩個方面，Thomas（1986）、Daniel（1986）、Wallman（1998）等都作了這方面的研究。股市大危機以后，以美國為代表的多數市場經濟國家介入了證券市場的監管，從而形成了自律組織與政府共同監管市場的混合監管制度。由于實踐領域多采用混合監管的制度，因此，對于這一制度的研究，學者們要么將此作為既定的事實，要么只是簡要的指出混合監管制度的優勢（Pirrong，1999；Slavov，2001）。而國內的大多數文獻（楊志華，1995；顧功耘，1999；屠光紹，2000；尚福林2006，）都側重于法學和比較經濟分析的角度，研究其他國家證券市場監管制度的模式與經驗及對我國的啟示。

現有文獻對證券監管制度的研究較為分散，而且多偏法學角度，著眼于微觀層面研究具體的監管規則。從歷史演進與經濟學角度在宏觀層面系統研究監管制度的起源、演進與效率影響因素的文獻并不多見。我們認為，證券監管制度作為一項特殊的制度，兼有法律制度與經濟制度的特性，其影響因素非常復雜，因此，對于監管制度的研究，應當從歷史演進的動態角度分析其起源、創新、發展、成熟的過程，并將此過程放置在一個開放的系統中剖析決定其效率的因素，才可能探索出監管制度效率改進的一般規律。沿循這一思路，新制度經濟學、系統工程及經濟控制論就為我們的研究提供了理論與方法的支持。

二、證券監管制度的歷史沿革與交易成本

（一）自律監管制度的起源與交易成本

從各國證券監管制度發展的歷史來看，最早出現的是自律監管制度。在歐洲，自律監管制度由中世紀集市貿易活動中的交易程序與交易習慣演化而成。1792年5月17日，在紐約簽署的“梧桐樹協議”也標志了紐約證券交易所與證券自律監管規則的誕生。因此，自律制度是隨著商業習慣的出現而逐步演化的，這些商業習慣導致了有組織證券市場的產生，旨在為商業交易提供便利，為商業活動提供資本支持。①從而可見，證券市場的自律制度與證券市場幾乎是同時產生的。依照新制度經濟學的觀點②，最初隨商業習慣與市場同時出現的自律制度更多地是一種非正式制度，隨著市場的發展而逐步演化為法規層面上的正式自律制度（如不作說明，本文中的自律制度均指這種制度）。進一步，依據“制度”最一般的定義：社會中個人遵循的一套行為規則（Schultz，1968），這種自律制度可以理解為：由同業從業人員組織起來共同制定的規則，以此約束自身行為，實現行業內部的自我監管，保護自身利益，并維護本行業的發展。③而且，從本質上講，自律組織的規則（自律監管制度）具有契約屬性。④

根據新制度經濟學的理論，這種自律監管制度的運行也是有交易成本的，由于證券監管不屬于運用公共投資實現資源優化配置達到監管目標的領域，因此對證券監管制度效率的分析就主要考慮的是制度的交易成本。Arrow（1969）把交易成本定義為“經濟制度的運行成本”，Williamson（1985）沿用并擴展了這一定義，并進一步認為，這種由于契約關系的存在而產生的交易成本，具有三方面的影響因素⑤：有限理性、機會主義及資產專用性，而且這三個因素如果不同時出現的話，交易成本就不會存在。首先，在具有契約性質的自律監管制度中，有限理性與機會主義都有不同程度的存在，一方面，由于證券市場中，較之自律組織中的市場參與者，公眾投資者的市場信息與專業知識都比較匱乏，因此受自身理性能力的局限，往往都成為了市場欺詐的犧牲品；另一方面，就自律組織而言，當其違背監管規則的預期收益大于其實施監管的成本時，機會主義就會滋生，他們將違背自己的宗旨和規則，進而損害廣大投資者的利益。全球證券交易市場的歷史與經驗都一再證明了這兩點。在通過《1934年證券交易法》時，美國國會就已經注意到，不管交易所多么熱情地監管其會員的商業行為，與交易所有關的利益經常會與公共利益產生沖突。⑥其次，由于在短期內自律監管規則制定權的歸屬是明確的，不易更改的，由此決定了監管規則的具體內容通常也是不易改變的，這就產生了Williamson（威廉姆森）所說的資產專用性問題。綜上所述，自律交易監管制度的運行效率受到了有限理性、機會主義和資產專用性的共同制約，如以R、O、A分別代表這些因素，U表示其它未考慮到的因素，則自律交易監管制度運行的交易成本函數是：

C=F（R，O，A，U）（1—1）

依據自律制度從非正式到正式的演進歷史，將其收益與其交易成本進行比較，如以Rf代表正式自律制度安排下的預期收益，Ri為最初的非正式自律監管制度的收益，顯然，正式自律制度得以獨立延續的條件是：Rf-C＞Ri⑦，也就是，只有把制度變革的成本也考慮進去之后，正式自律監管制度的收益比非正式自律監管制度的收益高，這種監管制度的演進才具有積極的意義。

給定Rf和Ri，交易成本C越小，則正式自律監管制度安排的效率越高，反之，效率越低。因此，自律監管制度能否繼續獨立地發揮效能取決于交易成本的降低程度。從交易成本的構成看，降低交易成本的關鍵是提高有限理性、提防機會主義與減少資產專用性，在實踐領域，有限理性的提高是通過信息披露的方式以增加公眾投資者對信息量的掌握來解決的，而機會主義的提防則是借助自律規則的完善而對市場參與者行為進行制約的，至于資產專用性的減少，往往是通過監管權屬的再分配而解決的。但事實上，上述途徑對交易成本的降低是有限的。首先，自律組織缺乏權威性，因此，對于信息的披露不具有強制性；其次，無論自律制度多么完善，其固有的缺陷——利益沖突，決定了機會主義的時刻存在，而且它的監管范圍也是有限的；最后，由于缺乏政府的權威支持與調和，監管權屬在自律組織內部的再分配易于產生沖突與時滯，進而增加而不是降低了交易成本。

由此可見，自律制度壓縮其自身交易成本的能力是有限的，隨著證券市場電子化、全球化的發展，市場的違法行為日趨增多，愈來愈使得這種單純的自律制度安排喪失效率，直至為一種新型的監管制度所代替，這種新的監管制度就是各國在股市大危機后所建立的自律監管與政府監管相結合的混合監管制度。以英美為例，17世紀末，在純自律監管制度下，英國的證券市場相繼出現了多次投機風潮，于是，國會在1679年頒布了有史以來第一個證券交易的管理規則，即《抑制不正當證券買賣防止投機風潮》法案，進而1720年的“南海事件”后，國會又頒布了《伯勃法案》與《白納特法案》，禁止違法行為與投機買賣。這一系列早期法案的頒布都標志了英國政府對市場監管不同程度的介入。在美國，早期的證券市場放任自由，直至1929年的“黑色星期五”，股市崩盤所引發的30年代資本主義世界經濟危機，政府才正式介入了證券市場的監管，通過了《1933年證券交易法》等一系列法案，經過七十多年的發展，形成了以集中立法為背景的混合監管制度。

依據新制度經濟學的制度變遷理論，⑧與需求誘致型的自律制度不同，混合監管制度屬于強制性制度變遷的范疇，是由政府所推動的供給主導型制度，因而政府可借助自身的權威強制信息披露，在借鑒國外相關制度的狀況下快速有效地進行監管權屬的再分配，同時，政府介入監管也會在很大程度上對自律組織的機會主義行為予以遏制。因此，混合監管制度的形成起到了壓縮自律監管制度交易成本的作用?？傊瑥淖畛醯姆钦阶月傻秸降淖月杉爸粱旌系谋O管制度發展過程中可見，混合監管制度是一項降低交易成本的制度創新。

（二）混合監管制度的創新成本

縱觀證券監管制度的起源與發展歷史，混合監管制度的出現是監管制度安排的一項創新與演進，能夠降低單純自律制度運行的交易成本，提高監管效率。但伴隨著監管制度的創新與發展，新的成本也與之俱生了。

具體地，這種新的成本由直接成本和間接成本構成。在實踐中，混合監管制度的實施會產生兩種類型的直接成本，即組織成本和運行成本。組織成本主要表現為政府與自律組織在監管機構設立過程中人力、物力、財力及其他資源的支出，因此組織成本在成本中占有很大的比例，但隨著混合監管制度的確立和時間的推移，它會在一定的水平上穩定下來。與此相反，運行成本卻是一個不斷積累的過程。一方面，為了確保和維持監管制度的有效運行，政府與自律組織需要不斷地投入資源設立與完善相應的法律、法規，從前期的調研到草案的提出、審議、修改至通過，要耗費大量的資源，而且一旦這種成本有可能成為制度規劃的“沉沒成本”后，還要進一步再投入一定的費用和精力重新擬定這些規則以取代原有的方案；另一方面，監管機構在執行法律、法規過程中也要投入成本，在監管的總成本結構中，監管運行的成本所占的比重最大，而且某項監管法規的有效期越長，其執行成本也越大（王俊豪，2001）。值得重視的是，尋租成本也構成了運行成本的一個重要部分，首先，在法律、法規設立時，利益相關者為了爭取有利于自己的法案而進行游說、賄賂都要付出成本；其次，在監管部門執法時，出于自身既得利益的考慮，利益集團也會對監管者進行賄賂，從而產生了尋租成本。顯然，運行成本推動了直接成本的不斷上升，加之監管制度的運行還受制于其他一些因素的影響，因而運行成本也必定是隨時間變化而呈線性增長。

間接成本即摩擦成本，主要來自兩個方面：其一，新監管制度規則的設立、修改與調整涉及到利益的調整，因此既得利益集團出于自身的考慮往往會強烈反對，從而產生了“變革的阻力”；其二，新制度安排必然與其賴以生存的制度環境產生不同程度的摩擦，顯然，為了與制度環境所適應，就勢必要產生摩擦成本。同時，摩擦成本會隨著制度的逐漸穩定而趨于減少，因此，可以看作是時間的減函數。通過以上分析，混合監管制度的成本構成可由圖1簡要表示。

基于混合監管制度成本構成的分析，我們知道，在收益既定的狀態下，控制和降低直接與間接成本就成為了決定制度效率的關鍵。但這一目標仍然是抽象且難以把握的，為此，必須尋求一定的方法解決成本降低的問題。

三、新制度經濟學研究的局限與全新的研究視角

（一）新制度經濟學研究的局限

從混合監管制度的成本構成來看，直接成本更多地屬于制度安排內部的成本，而間接成本卻來自于制度安排與其制度環境的關系，兩者最終表現在各自特定的界域內，因此，可以分別在混合監管制度內部和外部關系中具體分析其成本降低的途徑。

然而，我們正在運用的新制度經濟學理論卻難以對監管制度安排及其與環境的復雜關系作進一步的分析了。原因有二：首先，在制度安排的內部關系里，新制度經濟學只分析了“制度裝置⑨”的成本，即我們所說的組織成本與前期法律、法規設立的運行成本，而忽略了監管制度后續有效運行的成本，事實上，后續的監管執行成本與尋租成本在制度裝置完成后仍然存在，因此，制度裝置本身并不能完全解釋制度內在的直接成本；其次，在制度安排的外部關系中，新制度經濟學中所提出的制度環境是個很廣泛的概念，其包含了各種要素與其它制度安排，這些要素和安排可能與我們要研究的監管制度處于相同或不同的層次，顯然，不同層次的環境要素與制度安排對研究對象的影響也是不同的，而研究這些狀況有助于摩擦成本的分析，但新制度經濟學并沒有深入分析環境中哪些要素及哪個層次的其它制度安排在影響著特定的制度安排。綜上所述，新制度經濟學的理論框架局限了我們對直接與間接成本的分析。因此，必須從新的視角來考慮降低監管制度創新成本的途徑，尤其是摩擦成本的處理。

（二）證券監管制度的系統特性與系統體系

通過對證券監管制度的深入剖析，我們發現其具有系統的基本特性，即集合性、相關性、階層性、整體性、目的性及環境性⑩：（1）監管制度的集合性表現為它是由兩個或兩個以上的既有共同屬性又可相互區別的要素所組成，如自律規則與他律規則；（2）相關性是由監管制度內各要素間相互聯系、相互作用而體現的；（3）階層性。監管制度作為相互作用的諸要素的總體，存在一定的層次結構，這是系統空間結構的特定形式，這一性質也存在于監管制度與其環境的關系中；（4）整體性表現在監管制度內部的各個裝置是由各要素組成的有機整體，而非雜亂無序的偶然堆積；（5）目的性。依據國際證監會組織（IOSCO）1998年9月公布的《證券監管的目標和原則》，證券監管制度的三大目標確定為：保護投資者；確保市場的公平、高效和透明；降低系統風險，因而，如同系統一樣，監管制度也具有鮮明的目的特性；（6）環境性。監管制度的環境是由與其處于相同層次或不同層次的其它制度構成的，監管制度與其環境有著密切的聯系，存在著多輸入、多輸出的關系，同時它在運動中不斷變化，可見，監管制度不僅是多因子的綜合，也是空間聯系和時間聯系的綜合。

以上分析表明，證券監管制度與其外在環境中的其它制度都可以看作是一個子系統，它們共同構成了證券監管制度的系統體系，從而使得我們原來對監管制度內直接成本的研究與制度外間接成本的研究，就可轉換為監管制度子系統內和系統體系里子系統間的機理研究了。如若借助經濟控制論的原理與方法，那么摩擦成本的大小就取決于監管制度與其環境中各子系統間的耦合關系了。

（三）證券監管制度系統體系的研究構思

沿循上述思路，我們就可更多地借助經濟控制論的方法，把證券監管制度安排放置在一個動態、開放的制度系統體系中進行考察，進一步揭示這一制度運行與演進的效率影響因素（直接和間接成本）及一般規律。

通過對英、美、法等國家證券監管制度歷史比較的分析，我們的研究發現，對證券監管制度系統體系的研究思路應主要體現在五個方面（如圖2示）：一是證券監管制度與其同層次的監管法律制度的關系。二是作為一項特殊的經濟制度，證券監管制度與其高層次的宏觀經濟制度以及低層次的證券微觀市場結構（制度）的關系。這幾種關系決定了證券監管制度的間接摩擦成本。三是證券監管制度內部的運行機制，對于這一問題的探討有助于我們分析降低監管制度的直接成本。四是綜合考慮到對監管制度上述關系的動態調控，就必須引進時間變量。五是在開放的世界中各國的證券監管制度之間是相互聯系、彼此影響的，因而將空間變量納入到系統體系的分析框架中也是必要的。顯然，只有將上述五方面都考慮到了，才可能深入認識證券監管制度的實質，為其高效的發展提供理論支持。

四、結語

綜上所述，證券監管制度不僅是經濟與法律制度的綜合，而且是一個系統體系，因此對這一制度效率與演進規律的研究不能僅停留在微觀、靜態、封閉的層面，應當在一個開放的時空系統中，從歷史演進的動態角度研究決定其效率的影響因素，而且對這一問題的深入分析必須借助多個學科研究理論與方法的交互補充，才可能探索出改進監管制度效率的一般規律。

①FIBV：Self-regulation of the Securities Markets， Jan. 30， 1992.

②諾斯（1994） 認為非正式制度是指人們在長期的社會生活中逐步形成的習俗習慣、意識形態等對人們行為產生非正式約束的規則，是自我實施的行為標準。

③徐雅萍. 野獸之美·世界股市重大事件啟示錄——證券業自律研究[M]. 學林出版社，1996年12月版，第196頁。

④MerrillLynch， Pierce， Fenner Smith Inc. V. Georgiadis， 903 F.2d 109，113（2d Cir. 1990）.

⑤Williamson，O.E.1985，“The Economic Institution of Capitalism”，New York: The Frees Press， P47.

⑥SEC， Statement of the Securities and Exchange Commission on the Future Structure of Securities Markets （Feb. 2，1972），37 FR 5286（Feb. 4，1972）.

⑦由于最初的非正式自律制度主要靠意識形態來實施自我約束，還沒有形成正式的法規與執行機制，因此，可認為其交易成本接近于零。

⑧參見林毅夫（1989），“關于制度變遷的經濟學理論：誘致性變遷與強制性變遷”，《 財產權利與制度變遷》，上海三聯書店，1991，第327—354頁。

⑨根據新制度經濟學對制度裝置的定義，這里指“行動集團所利用的文件和手段”。

⑩參見汪應洛（1998），《系統工程理論、方法與應用》，高等教育出版社，1998年第二版，第3頁。

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[11]楊小凱.經濟控制理論[M].長沙:湖南科學技術出版社，1986:2-7.（責任編輯 吳曉妹）