并購(gòu)：即將到來(lái)的三國(guó)演義

建立在價(jià)值鏈基礎(chǔ)上的中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)全面展開(kāi)，國(guó)有資本、跨國(guó)產(chǎn)業(yè)和金融資本、民營(yíng)資本的正面競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的三駕馬車

在徐工三角戀愛(ài)演繹得如火如荼的時(shí)候，人們可能已經(jīng)忘記了，德隆也曾進(jìn)入過(guò)徐工改制的視野。徐工領(lǐng)導(dǎo)人后來(lái)憶及此事，稱“避免了一場(chǎng)災(zāi)難”。此后，徐州國(guó)資委把戰(zhàn)略合作方的資本實(shí)力作為主要的“擇婿”條件。

徐工事件折射出中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)在由分散走向集中過(guò)程中所遇到的尷尬。作為工程機(jī)械行業(yè)的絕對(duì)老大，徐工在資產(chǎn)和業(yè)務(wù)額上都領(lǐng)先國(guó)內(nèi)其他企業(yè)一倍以上。排名第二位的廈工，在規(guī)模上不足徐工的一半，而參與爭(zhēng)購(gòu)徐工的三一集團(tuán)僅為徐工的1／4強(qiáng)。這樣一來(lái)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本在參與徐工重組上就顯得先天不足。實(shí)際上，這正是徐工方面堅(jiān)持引入凱雷作為戰(zhàn)略投資者的重要口實(shí)。

尷尬的絕不僅僅是徐工。面對(duì)輿論界一邊倒的討伐外資收購(gòu)，面對(duì)境外產(chǎn)業(yè)資本和收購(gòu)基金步步緊逼，各級(jí)政府部門選擇了沉默。但是，沉默的成本也許比表態(tài)的成本還要大：徐工在空轉(zhuǎn)，凱雷的高人力成本在空轉(zhuǎn)。當(dāng)徐工案成為產(chǎn)業(yè)整合風(fēng)向標(biāo)時(shí)，不夸張地講，中國(guó)在選擇企業(yè)改革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)路線上所背負(fù)的沉重的時(shí)間成本也在空轉(zhuǎn)。

產(chǎn)業(yè)整合的三駕馬車

停留在“李德水式”的呼吁層面已經(jīng)無(wú)助于問(wèn)題的解決。解決問(wèn)題的切入點(diǎn)在于對(duì)兩條線索的理解和把握：一是產(chǎn)業(yè)整合趨勢(shì)；二是作為整合力量的“三駕馬車”，國(guó)有資本、民營(yíng)資本及境外資本的價(jià)值取向。

20世紀(jì)50年代的156項(xiàng)工程，奠定了按計(jì)劃管理功能部署的中國(guó)類屬經(jīng)濟(jì)，80年代的國(guó)際資本引進(jìn)，啟動(dòng)了以科技進(jìn)步與貿(mào)易替代為主導(dǎo)的行業(yè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整，90年代迅速發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，則是在產(chǎn)權(quán)改制的同時(shí)塑造利潤(rùn)主導(dǎo)的現(xiàn)代企業(yè)集群。今天，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)地圖正在發(fā)生意義深遠(yuǎn)的重組：建立在價(jià)值鏈基礎(chǔ)上的產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)全面展開(kāi)，國(guó)有資本、跨國(guó)產(chǎn)業(yè)和金融資本、民營(yíng)資本已展開(kāi)正面競(jìng)爭(zhēng)，從而構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的三駕馬車。

但是，中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的三駕馬車同道不同轅，乃至相互掣肘。我們來(lái)看一下這三駕馬車的價(jià)值取向及因此表現(xiàn)出的行為特征。

首先來(lái)看國(guó)有資本。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，中國(guó)產(chǎn)業(yè)布局是按“條條(行業(yè)部委)”和“塊塊(行政區(qū)域)”落子的，這種“條”、“塊”布局以及后來(lái)的財(cái)稅分流政策直接導(dǎo)致了中央政府與地方政府之間的博弈關(guān)系。

2003年3月，中央國(guó)資委的成立標(biāo)志著國(guó)有資產(chǎn)管理體制進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代。此后，中央國(guó)資委通過(guò)下轄央企開(kāi)始在中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)程中扮演舉足輕重的角色。實(shí)際上，李榮融關(guān)于“只留行業(yè)前三”的表態(tài)，客觀上點(diǎn)燃了“國(guó)進(jìn)民退，中央進(jìn)，地方退”的導(dǎo)火索。近兩年來(lái)，寶鋼集團(tuán)、中鋁集團(tuán)、中國(guó)建材集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)、一汽集團(tuán)以及誠(chéng)通集團(tuán)等中央企業(yè)大舉開(kāi)展橫向和縱向收購(gòu)，在基礎(chǔ)材料、裝備制造、醫(yī)藥化工以及能源等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的集中化過(guò)程中擔(dān)當(dāng)了主力角色。另一方面，國(guó)資委大大增強(qiáng)了對(duì)所轄企業(yè)的控制力度，長(zhǎng)虹、三九以及中外運(yùn)等企業(yè)中發(fā)生的人事更迭和重組，顯現(xiàn)出一種如手使臂的自如。中央國(guó)資委權(quán)威的確立，使其當(dāng)仁不讓地成為了貫徹中央產(chǎn)業(yè)政策的旗手。

與中央國(guó)企的躊躇滿志相反，地方政府似乎更急于退出市場(chǎng)回歸本位。在“求所在不求所有”和“靚女先嫁”這樣似是而非的口號(hào)下，近年來(lái)，一股低價(jià)甩賣國(guó)企的浪潮正在急劇地形成。國(guó)資委醞釀重組之時(shí)正所謂日已落而月未升之際，國(guó)資的管理功能懸空或被實(shí)際控制人取代，資產(chǎn)交易市場(chǎng)在各地紛紛涌現(xiàn)，各自為戰(zhàn)。客觀地說(shuō)，作為幾十年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，我們畢竟有了一個(gè)配套齊全的國(guó)民或地方的產(chǎn)業(yè)體系。雖然這只是一個(gè)初級(jí)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，但在無(wú)序的交易市場(chǎng)上，國(guó)企大面積、整建制地被轉(zhuǎn)讓就有可能破壞產(chǎn)業(yè)鏈的完整與延續(xù)。

其次來(lái)看民營(yíng)資本。新一屆政府宣示“立黨為公，執(zhí)政為民”的原則使?jié)撔卸嗄甑闹袊?guó)民營(yíng)企業(yè)群體終于浮出水面，并且高調(diào)疾行。過(guò)去幾年中，我們看到眾多耳熟能詳?shù)拿駹I(yíng)巨頭活躍在鋼鐵業(yè)、銅鋁業(yè)、煤礦、公路、電網(wǎng)、油氣加工、金融等過(guò)去曾是政府嚴(yán)格管制的命脈產(chǎn)業(yè)，財(cái)大氣粗，動(dòng)輒投入幾十億資金或鎖定幾個(gè)城市。寧波大橋財(cái)團(tuán)、振興東北簽約基金等上百億的資本形成更是體現(xiàn)了民企集團(tuán)協(xié)同作戰(zhàn)的整合能力。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)底層長(zhǎng)期打熬成長(zhǎng)的中小企業(yè)群體，正在充滿信心地提升自己的戰(zhàn)場(chǎng)，但他們是否真正掌握了更為高端的觀念、資本和管理的工具？扎猛子的功夫能否在高臺(tái)跳水中獲勝？

在與習(xí)慣于壟斷特權(quán)的國(guó)有骨干企業(yè)正面競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，民營(yíng)企業(yè)將面臨何種市場(chǎng)之外的特殊考驗(yàn)？河北的孫大午(金融業(yè))、四川的何燕(通信業(yè))、遼寧的仰融(汽車業(yè))等人的境況已經(jīng)警示了難以逾越的企業(yè)坐標(biāo)。更多的民營(yíng)新一代領(lǐng)袖執(zhí)掌門庭，未經(jīng)世故而銳氣十足，他們是否具有與父輩相應(yīng)的政治智慧和商道素質(zhì)?主流社會(huì)是否會(huì)給予民營(yíng)企業(yè)寬容?當(dāng)復(fù)星集團(tuán)郭廣昌在中國(guó)企業(yè)領(lǐng)袖年會(huì)上激情地主張做中國(guó)的“產(chǎn)業(yè)整合者”時(shí)，我們的政府是否給予同樣積極的回應(yīng)?

最后來(lái)看境外資本。開(kāi)放似乎遠(yuǎn)比改革能更為有效地解決地方和部門的需求，近年來(lái)，吸收外資基本上成為地方官員至高的或者是唯一的政績(jī)指標(biāo)。許多地方政府的規(guī)定貌似平等，在資本規(guī)模和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)堆砌起來(lái)的高門檻上，國(guó)退民進(jìn)的政策自然轉(zhuǎn)成了國(guó)退洋進(jìn)的現(xiàn)實(shí)。在許多兵家必爭(zhēng)的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，如金融、能源、通信、流通、傳媒等，若干政府部門常常單方面毀約，清理門戶將本土民營(yíng)企業(yè)趕出去，然后恭請(qǐng)國(guó)際大佬八股或控股。另一方面，國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在發(fā)現(xiàn)和利用中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)改制的商業(yè)機(jī)會(huì)的同時(shí)，卻遭遇到了中國(guó)自下而上勢(shì)力的攻擊，這種政治性成本可能是它們始料未及的，并且還在惡化中。

資本力量的背離

國(guó)有資本、民營(yíng)資本以及境外資本因各自的社會(huì)約束條件和價(jià)值取向不同，從不同的方向?qū)χ袊?guó)的產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)程施加影響。君子和而不同，不同并非是壞事。問(wèn)題是，這種不同已經(jīng)發(fā)展到了互相排斥乃至互相傷害的地步。我們來(lái)看一下，三駕馬車之與中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)程的關(guān)系。

科爾尼公司(EDS)把產(chǎn)業(yè)整合分四個(gè)階段：初創(chuàng)階段、規(guī)模化階段、聚集階段、壟斷階段。我們按照風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資期限，把參與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合的資本分成四類。從圖上看，中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合資本的分布有三個(gè)特點(diǎn)：

一是位于產(chǎn)業(yè)整合的高級(jí)階段——聚集和壟斷的資本嚴(yán)重不足。以寶鋼集團(tuán)和中鋁集團(tuán)為代表的中央企業(yè)，出面整合相關(guān)產(chǎn)業(yè)，這樣的例子鳳毛麟角；而卡特比勒在中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的滲透也因政治壓力難以為繼。實(shí)際上，它此前“撿得的便宜(如170萬(wàn)元收購(gòu)山工)”，已經(jīng)在此輪“排外”浪潮中輸?shù)镁狻?/p>

二是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金所占比例過(guò)大。目前，中國(guó)商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄資金高達(dá)10萬(wàn)億元，如果再加上不斷增加的社保資金，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金總量將在近期突破12萬(wàn)億。但是，這些資金顯然在產(chǎn)業(yè)整合向高端演變的趨勢(shì)中，無(wú)所措足。

三是本應(yīng)在產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)程中發(fā)揮重要作用的民營(yíng)產(chǎn)業(yè)資本(三一集團(tuán))、民營(yíng)金融資本(溫州財(cái)團(tuán))、內(nèi)資收購(gòu)基金(宏毅投資)以及外資收購(gòu)基金(凱雷投資)則存在明顯錯(cuò)位。包括三一集團(tuán)在內(nèi)的民營(yíng)資本和收購(gòu)基金都是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的，但是，內(nèi)地的融資環(huán)境，尤其是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)整合的融資環(huán)境，限制了它們參與產(chǎn)業(yè)整合的實(shí)踐尺度。因此，溫州財(cái)團(tuán)只能與“炒”煤與“炒”房之間切換，三一集團(tuán)在解釋收購(gòu)徐工的資金來(lái)源時(shí)羞澀扭捏，宏毅投資收購(gòu)蘇玻(赴港上市后的中國(guó)玻璃)的同時(shí)即與皮爾金頓簽訂了換手協(xié)議，如此種種，不一而足。

圖中資本分布的三個(gè)特點(diǎn)，揭示出了中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合困局的根本成因：用于產(chǎn)業(yè)整合的“耐性”資本(風(fēng)險(xiǎn)偏好的長(zhǎng)期資本)嚴(yán)重不足，加上阻礙耐性資本形成的資源配置機(jī)制，兩者之間構(gòu)成愈行愈遠(yuǎn)的悖論。

“李德水式”的呼吁無(wú)助于中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合困局的破解，相反，會(huì)把這一進(jìn)程引入歧途。同樣，冀望《反壟斷法》阻擊外資收購(gòu)亦是緣木求魚(yú)。道理在于，無(wú)論外資產(chǎn)業(yè)資本還是收購(gòu)基金，逐利乃其天性，客觀上則構(gòu)成了中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的重要資本來(lái)源。即便不考慮外資大舉撤離中國(guó)的影響，維系過(guò)度分散的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)只是延緩了相關(guān)企業(yè)的衰亡進(jìn)程。而事實(shí)上，中國(guó)作為第二大外資流入國(guó)，外資與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，無(wú)論怎么評(píng)價(jià)都不過(guò)分。

破解中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合困局的思路在拓寬“耐性”資本的形成通道上。首先，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)基金及私募基金的相關(guān)立法乃當(dāng)務(wù)之急，本土基金力量的崛起將為包括社保基金、民間金融資本以及國(guó)有資本的增值要求提供金融工具，同樣，中外合作基金亦有助于吸引并規(guī)制外資基金；其次，在資本市場(chǎng)“三點(diǎn)一面”改革的基礎(chǔ)上，加速證券發(fā)行方式的改革，變審批制為批股制，批股制將為有志于產(chǎn)業(yè)整合的上市公司打開(kāi)融資綠色通道。

從私募融資和公募融資兩方面打開(kāi)“耐性”資本的形成通道，也許只有這樣，三一集團(tuán)在面對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源的詰問(wèn)時(shí)才能從容以對(duì)，宏毅投資才能不必在中國(guó)玻璃項(xiàng)目運(yùn)作的同時(shí)急著考慮退路，凱雷投資才能不必反復(fù)解釋“洋槍”不等于“洋人”的道理。