國美電器以何扛旗？

國美快速擴張的同時又持強勁盈利的能力的根本原因，在于其核心競爭力，也就是它的終端管道價值

國美電器于1987年北京珠市口一間幾十平方米的小店，到今天發展成為中國家電零售連鎖產業的龍頭老大，其迅速的擴張及巨額的銷售量已經成為中國同行業企業的佳話。而國美公司老總黃光裕以130億資本連續兩年蟬聯胡潤財富榜中國首富的事實，更成為媒體廣為稱道的企業傳奇。

作為家電零售連鎖行業的旗手，國美在中國市場的成功與其具有“國美特色”的資本運作模式是很難分開的。簡而言之，三大篇章構建了完美的國美模式，即占取供貨商資金的類金融運作、上市融資及電器零售與地產投資雙結合三部曲。

類金融運作模式

我們的研究發現，使得國美快速擴張的同時又保持強勁盈利能力的根本原因，在于其核心競爭力，也就是它的終端管道價值。這種終端管道價值即我們所指稱的類金融模式和非主營業務盈利模式。

國美在中國內地電器零售商中所處的地位可謂非同小可，這樣的市場地位使得國美與供貨商交易時的議價能力處于主動位置。通常情況下，國美可以延期6個月之久支付上游供貨商貨款。這樣的拖欠行為令其賬面上長期存有大量浮存現金，大量的拖欠現金方便了國美的擴張。簡而言之，占用供貨商資金用于規模擴張是國美長期以來的重要戰略戰術。也可以說，國美像銀行一樣，吸納眾多供貨商的資金并通過滾動的方式供自己長期使用(圖一)，“類金融”這個詞也由此而來。

據國美財務資料顯示，國美并沒有從銀行進行短期借款，而其負債又以短期負債為主，因此可推測國美新增門店所需資金主要來源于占用供貨商資金。我們可以從以下幾個方面來推理驗證：

首先，國美的短期負債規模與它的主營業務收入呈正相關。資料顯示，國美電器的短期負債從2001年末的773億元增長4倍到2004年末的30．12億元。而其主營業務收入也同步地由2001年的38．73億元，增加了3倍到2004年的119．31億元。由此可以做出這樣的推測：短期負債形式的拖欠貨款在一定程度上幫助了國美主營業務的發展。

2001-2004年期間，國美資產負債表上的現金及現金等價物與流動資產的比例快速上升。特別是在2004年，國美的現金及現金等價物與流動資產的比例達到了33．38％，而海外同行業均在20％以內。這實際證明了收入增長的提高為國美帶來了更多的賬面現金。

短期負債／銷售收入、短期負債／流動資產這兩個指針可以清晰地反映出零售商對資金占用的能力。國美2004年這兩項指針分別達到27．86％(行業平均低于20％)和70．88％(海外行業平均僅為42％)。在此我們不難得出這樣的結論：國美占用供貨商資金的現象非常突出，占用能力也非同一般小型零售公司可比。

更為重要的一點是，國美的盈利模式與傳統零售商有著很大的差別。傳統零售商的盈利模式一般是通過提高銷售規模來增加自己對供貨商的議價力，從而降低采購價格，用薄利多銷的方法獲取差價以達到盈利的目的。而國美更強調通過“吃”供貨商所形成的非主營業務盈利模式，即國美以低價銷售的策略吸引消費者從而擴大銷售規模，然而低價帶來的盈利損失并非由國美獨自承擔，而是巧妙地轉嫁給了供貨商，國美以管道費、返利等方式獲得其他業務利潤以彌補消費損失。低價策略帶來的強大銷售能力使得供貨商對國美更加依賴，于是國美的議價力得到進一步提高，由此可以更低的價格采購貨物，并以更低價銷售。這種非主營業務盈利的模式也便如此不斷循環。(圖二)

這兩個商業模式的核心是國美帶有壟斷特性的管道資源。正是由于擁有龐大的管道，國美才可以在壓榨供貨商的盈利模式基礎上，不斷鞏固和強化管道資源，從而獲取更多的利潤。

根據以上兩個主要經營模式，到底國美每開一家新店要凈付出多少資金呢？資料顯示，國美新增門店一次性費用需要大概為1500萬元，再加上新增門店開店初需要購置的家電總貨款(一個月)為2500萬元，新增一家門店需要4000萬元左右資金。

以2005年度的資料計算，國美的445間分店全年總銷售額達500億。這表示平均每家每年銷售額為9000萬。以平均占用供貨商比例26％計算(圖三)，可占用資金為2340萬19000萬×0．26)，再加上平均非主營業務(以占銷售額13％估算)收費收入1170萬(9000萬×0．13)。我們估計開每家新店總資金流入約為3510萬(1170萬+2340萬)。

根據以上推測，國美每開一家新店凈付出資金近500萬(4000萬－3510萬)。雖然黃光裕長期占用供貨商資金令其運營模式進行得很成功，但是他意識到這畢竟是一個治標不治本的方法。因為借的錢總得要還，而且龐大的資金缺口和借債會對公司未來的現金流產生負面的沖擊，資金鏈一旦斷裂將會對企業帶來重大的財務危機。

因此，黃光裕領會到要真正地解決資金問題，國美需要上市融資。基于中國國內的資本市場未全面發展并限制重重的情況，黃光裕于是將目光投向了香港資本市場。

上市融資

黃光裕的國美電器之所以發展成為今日中國電器零售業的領軍人物，很大程度上要歸功于其對資本市場的利用。正是因為國美電器在香港的上市使得無論黃光裕本人抑或國美都獲得了充裕的資金，從而為各項業務的擴展打下了堅實的基礎。

黃光裕的國美電器2004年通過借殼上市的方式實現在港掛牌交易，而黃本人也通過一系列資本運作使自己的身價大幅增長，穩坐中國內地首富的交椅。黃光裕的資本運作按照時間順序大致可分為買殼、上市、套現三大步驟，而最終實現將0493這支“仙股”轉為國美電器的上市公司。

這個富傳奇色彩的資本市場之旅要從0493的前身京華自動化和一個叫詹培忠的人講起。此人的角色是幫助黃光裕逐步獲得0493這個殼，從而為國美電器后來的上市奠定基礎。0493本名京華自動化，是一家經營計算機輔助設計系統(CAD)的公司，業務遍及中國大陸和香港、東南亞、北美。由于行業競爭激烈以及業務單一，公司連續多年虧損，其股票亦遭投資者摒棄，上世紀90年代末跌至不到一毫，成為港人口中不折不扣的“仙股”(圖四)。

詹培忠，綽號香港“王”，身居立法會議員要職，以操弄“仙股”倒賣“殼”股著稱。2000年9月，詹開始先后兩次通過BVI(海外離岸公司)花費7520萬港元入股0493京華自動化，并于同年9月由0493向其增發及配售3100萬股，使自己成為0493第一大股東。

從0493股本在2000年增發的情況來看(圖五)，我們發現，它的兩次股本增長率近乎呈一條直線。第一次增發19．7％，使總股本達到18800萬股：第二次增發19．2％，使總股本達到22400萬股。根據香港聯交所有關規定，如果股本增發超過20％，則需要召開特別股東大會，而0493這兩次增發量都不超過20％，可見詹培忠的股市技巧確實高超。在詹培忠入股0493使股價達到高位后，其股價便一路下跌(圖六)，從2000年6月的1．2元／股跌到同年9月的0．6元／股，再跌至年底的0．38元／股。而期間0493多次向外界配股，配股的對象竟是黃光裕。低價配股有利于黃光裕以較低的成本獲得較多的股份。

為了進一步獲得0493的控股權，2000年12月，黃光裕將其兄黃俊欽名下的北京鵬潤大廈三間辦公室注入0493，并相應獲得了1200萬現金加總值1328萬港元的代價股。對于這次交易我們不難發現，此次配股同樣不超過20％，因為按照當時價位0．38元／股計算，1328萬港元／0．38元=3600萬股，增幅小于20％。至此，詹培忠控股22．1％．黃光裕控股16．1％，兩人初步合作愉快。

隨著國美電器業務的擴張需要，黃光裕加快了控制0493的步伐。為此他分別在2001年9月12日和2002年2月5日再次購買0493配售的新股，價格分別為0．18港元和0．10港元，為當時股價將近10％的折讓。完成以上一系列交易后，黃已成為0493不折不扣的第一大股東。此時黃光裕已經擁有0493的85．6％(黃個人持股的2．2％加黃私人公司Shining Crown的83．4％)的股權，已超過聯交所8．08項所規定的75％的全面收購及私有化建議持股比例標準。因此為了維持0493的上市地位，黃光裕隨即以市場價每股0．425元的價格售11．1％股權套現，凈得7650萬現金，令其持股量減少到75％。

為進一步控制0493及剝離其原有業務，黃光裕在注入三間辦公室之后再次將自己部分地產業務注入0493。2002年4月10日0493京華自動化宣布作價1．95億(現金1．2億+代價股)購買由黃本人實際控制的Artway Development之全部股權，而后者擁有黃光裕位于北京朝陽西壩河35300平方米商用待開發土地之39．2％的權益。至此，0493已逐步衍變成為一家地產公司，其原有之計算機輔助設計系統(CAD)制造及銷售業務遭到剝離。計算機輔助設計系統(cAD)的銷售額從2001年的1300萬港元急降至2003年的45萬港元。

2002年7月，黃光裕順理成章地成為0493主席并將之易名為“中國鵬潤”，對此市場普遍揣測黃光裕欲將旗下之地產業務鵬潤地產分拆上市，以使得股價高企。但事實上，當時的0493除已注入的兩處地產物業(鵬潤大廈三間辦公室及北京朝陽待開發土地部分權益)之并無其他顯著投資。期間，黃光裕利用股價高位多次減持套現，如2003年6月26日黃宣布以作價0．12港元／股配售12．4％的舊股予公眾人士，自己套現凈得3870萬。隨后在11月27日，中國鵬潤宣布更換核數師，由畢馬威(KPMG)接替本地會計師行梁陳歐陽會計師事務所，市場普遍揣測黃光裕在為借殼上市做最后準備。2004年1月21日，為籌集資金，0493以“先舊后新”方式配售19．9％新股予公眾人士，集資5549萬。同年2月6日，0493宣布以作價3億收購北京朝陽西壩河物業剩余之60．8％權益。此一系列眼花繚亂的交易多數為黃光裕自導自演的將個人資產“左手倒右手”為上市做準備的行為。的確，黃在靜觀大市，坐等國美電器上市之良機。

自2003年下半年開始，香港股市全面復蘇，恒生指數穩定增長。經過前后近5年的準備，黃光裕自感借殼上市的良機已經成熟。于是在2004年6月，中國鵬潤宣布以83億港元的代價，收購國美電器分拆上市部分65％的股權，全部以代價股和股權證進行，不涉及現金。獨立財務顧問荷銀融資亞洲有限公司及洛希爾父子(香港)有限公司(ABN AMRO Rothschild)對國美進行縮股(40：1)，公司同時易名“國美控股”。作為上市的第一步，黃光裕將國美分為上市集團與非上市集團，上市集團主要包括國美內部高利潤率且回報穩定的優質資產，如旗艦北京國美，而非上市集團則主要為剛剛開立的且營業額不穩定的分店，如上海國美與香港國美。此舉主要是為了暫時剝離回報低、業績不穩定的業務并增加上市集團的吸引力。在上市前的重組中，黃光裕在英屬維京群島建立離岸殼公司OceanTown，而其唯一的業務就是控股國美電器上市部分之65％的股權。同時，黃光裕還直接持有國美電器上市部分35％的股權(圖七)。顯而易見，OceanTown的創立是為了作為稍候國美上市交易的公司載體：在稍后的交易中黃光裕正是將OceanTown作價83億港元賣給0493。

而此時的0493經過近5年的資本運作，其持股情況為，黃光裕個人持股69．9％，公眾投資者持股約30．1％(圖八)。

如此前所述，此次交易的實質是黃光裕將他本人對OceanTown100％的控股權作價83億賣給0493，黃光裕擁有0493的69．9％的股權，而0493擁有OceanTown的100％的股權，即擁有國美電器上市部分65％的股權(圖九)。而另一方面黃光裕繼續直接持有國美電器上市部分35％的股權，如此兩層的控股結構有利于加強應對惡意收購的協調能力。

國美電器上市的消息一出就引起極大爭議，因為據當時國美電器資料顯示，其2004年凈利潤僅為1．78億港元，以83億港元代價計算，市盈率高達49．5倍，如此高的市盈率在同行中實屬罕見。但事后證明，這個市值泡沫在急劇擴充黃光裕個人財富的同時，并沒有顯著傷害國美借殼上市的過程。在黃光裕“不得不”減持套現的時候，公眾很大程度上接受了他私定的市盈率，股價并未暴跌。黃光裕借殼上市而非首次公開募股(IPO)的選擇，也同時為國美電器的上市增添了靈活性，為其傳奇資本運作之旅添上濃墨重彩的一筆。

由此，我們可以清楚地看出，在將近5年的資本運作之中，黃光裕個人僅僅投入了7．5億。但卻驚人地通過套現等方式累計獲得了25億現金回報以及0493國美控股的上市地位。事實證明：黃光裕是這一系列以國美上市為目的的資本運作的幕后策劃人與最大贏家。

其實，黃光裕的資本運作并未就此結束。2006年3月29日，黃光裕在接受媒體專訪時透露，國美電器將母公司一直未上市的35％資產“裝”入香港上市公司的申請，已獲商務部批準。這時人們不禁發問，黃光裕為何不于2004就將國美100％的業務注入0493從而一次性實現上市呢？其實，他本人早有將國美電器百分百上市的打算，礙于當時中國商務部的相關規定，外資零售企業在國內的持股比例最高只能是65％(在港上市的0493對于國內的國美電器屬外資收購性質)，所以未上市的35％的權益暫時由黃光裕“代為保管”。如今，國美電器整體上市的申請獲得中國商務部批準后，黃光裕決定將包括上海國美、香港國美在內的非上市集團一并裝入0493國美控股，那么100％上市對國美及對黃本人的意義何在呢？對于國美電器整體來說，黃光裕指出，此舉之后國美零售網絡將更統一，業務將更清晰。國美電器的其他高層亦表示，一體化的管理將進一步降低成本，令國美更具競爭力。

當然，黃光裕此舉也自然虧待不了自己。據國美電器公告，此次國美向黃收購內地國美電器連鎖店35％權益的交易，總代價為69．86億港元。這69．86億的支付方式將如何呢？據有關資料顯示，國美擬向黃光裕發行6．5億股新股，支付其中的52．35億港元代價。此外，國美還將以現金支付17．51億元給黃光裕個人，以完成價值69．86億港元的收購。屆時，黃光裕個人資產將增加近70億之多，其中國首富的地位將進一步得以穩固。

利用資本市場的魔力，黃光裕通過減持套現的方法迅速為自己的財富增值，不僅使其本人穩坐中國首富，亦令國美電器獲得充裕的資金實現快速擴張。然而，就黃光裕本人前后累計套現的數十億而言，其目的又是什么呢？我們不禁想到了黃光裕國美帝國的另一重要組成部分——鵬潤地產。地產與電器零售的精妙結合，可謂是黃光裕商業帝國的一個重要殺手锏。

地產與家電零售的結合

正如在前文所說，國美家電在1999年之后在規模上進行了飛速的擴張，尤其在2000年以后，其每年的擴張數目基本都能夠達到上一年的兩倍。那么在進行資本運作的同時，國美的年利潤是不是真的能夠支持它如此大規模的擴張呢？如果國美不是靠其主營業務獲得高回報，又會有什么其他方式呢？

國美電器在2004年上市，從其上市前3年的稅后利潤狀況來看，2001年稅后利潤為－1415萬元人民幣，2002年為－436．92萬元人民幣，顯然家電零售的盈利并不理想。而在2003年，國美的稅后利潤竟然能夠突然暴漲為4443．18萬元人民幣。如此不可思議之巨變就發生在2003年，也正是國美上市前一年。那么國美為什么能夠在一年之內扭虧為盈呢？賺錢法寶究竟在何處？

國美在香港上市前，我們知道黃光裕旗下設有三家公司(圖十)，分別是北京國美、投資公司(下有鵬潤投資、鵬泰投資、國美投資)和鵬潤地產。投資公司分別持有北京國美和鵬潤地產80％和85％的股份。同時我們注意到，黃光裕在經營國美家電零售之外，還在做房地產方面的投資。我們也了解對于零售業來說，其短期現金流量大，但利潤較薄；而房地產需要長期沉淀資金，但一旦激活銷售，則可能立即獲得較高利潤。那么我們分析，國美在上市前的利潤暴漲，非常有可能是從房地產上得來。

但是，投資房地產所需要的資金亦不在少數，僅憑黃光裕一己之力也是“心有余而力不足”。然而，幸運的是，黃光裕有兄長恰好也做房地產生意。黃光裕之兄黃俊欽是北京新恒基房地產開發有限公司老總，用黃俊欽自己的話說：“我們本身就有不少商用物業是自己經營，每年的收益可以作為穩定的現金流。”這些現金流便可成為黃光裕投資房地產的一部分。有了大量的現金流，自然不會捏在手里，尋找更好的投資項目是必然。

于是，在2001年4月30日，黃光裕的北京國美分別從銀行和新恒基地產貸款2．8億元人民幣和5300萬元人民幣，總計3．3億元人民幣。然而，北京國美的這筆貸款并沒有全部用于電器零售方面的投資。因為在同年，國美電器對其最大股東也就是黃光裕旗下的投資公司有一筆2．3億的應收賬款。也就是說，這筆貸款的近70％都被投資公司借走。那么，投資公司借用這筆錢做什么呢？從投資公司2002和2003年的年度財務報表來看，其主要分公司鵬潤投資和鵬泰投資連續兩年的年度營業額均為0(表一)。那么這2．3億借款最終用于何處了呢？

先放下投資公司不說，我們看看黃光裕旗下的另一公司——鵬潤地產。2001、2002兩年中，黃光裕的地產生意成為業界閃耀的明星。在2001、2002兩年中，凈資產回報率分別達到40．71％和53％(圖十一)，分別比同行業中位數的6．13％和6．70％高出6．64倍和8倍，兩年平均值則比同行業高出7．3倍之多。而房地產在這兩年的銷售收入利潤率也分別有23．33％、26．75％之多(圖十二)，遠遠超過同行業的中位數10．89％及8．28％，兩年累計平均比同行業中位數9．59％高2．61倍。

這些數據都向我們顯示，黃光裕在地產方面的投資獲得了相當高的回報。同樣地，我們發現，在2002年，黃俊欽的新恒基房地產也在2001年借款給黃光裕后在銷售收入利潤率方面有了突破性的提高，由2001年的1736％上升至2002年的67．59％，進而穩步到達2003年的67．89％。三年期間銷售收入利潤率增加了將近4倍。

沒有大量的投資付出就不可能獲得如此高額的回報，而這巨額投資資金的來源則極有可能是將投資公司從北京國美得來的2．3億借款完全投向了其下屬的鵬潤房地產公司。而投資公司則充當了電器零售與地產投資之間的資金周轉工具。從新恒基房地產2002、2003年的財務數據亦不難看出，公司兩年間銷售收入利潤率的暴漲與其對兄弟公司的借款投資是有一定聯系的。

那么，既然房地產有如此高的回報率，為什么不直接投資地產，而要堅持經營國美并且還要靠地產填補電器零售方面的損失呢？這正是黃光裕資本運作的高明之處。正如前面的分析，電器零售業可以從供貨商處獲取巨大的現金流，這些現金流正是投資房地產方面所必需的。用地產的高額回報的一部分填補電器零售的損失，并輔助其擴張是為了獲取更多的現金流投資于房地產。如此循環往復，獲取巨額利潤自不在話下。

上市前可以在下屬公司之間倒換資金，而上市后的國美電器已不屬黃光裕的私人公司，那么，資本運作又該如何進行？上市后的國美電器又該如何定位呢？

黃光裕在2004年底分別向公眾進行了3次國美電器股票的配售，總計40億港元。黃光裕將套現的這些現金基本全部用于他的房地產投資。在2005年初，黃光裕為了擴大其地產投資，在原有的鵬潤地產上，于2005年初又分別成立了明天房地產、國美房地產和尊爵房地產，并且4家房地產公司各司其職。與此同時，將上市的國美電器的非電器業務全部剝離，亦可以看出黃光裕致力于發展房地產的決心。

目前房地產公司中的鵬潤房地產主要經營鵬潤大廈、北京大康鞋城、國美第一城等。明天房地產據說將在北京發展大眾型產品，在立水橋和昌平分別開發各50萬平米的住宅。國美房地產將用8億購買北京豐臺科技園，并將投入30億元建全球高科技體驗中心。尊爵房地產主要業務是開發均價房。開發均價房引進了家電零售業的模式，公司先以城市均價大批量購入住宅，再利用10％－15％的價格差額迅速零售給客戶，以此迅速回籠資金。

2005年底，黃光裕以7．5億港元的價格將金樽大廈由國美電器購買回來。而這塊地皮其實是在2002年黃光裕以1．95億港元的價格賣給中國鵬潤(國美電器前身)的。時隔3年后，黃光裕以將近4倍的價格買回，可以說是對國美電器的一次變相注資。同時也可見黃光裕欲將地產從國美電器剝離，抑或加強地產業務以支持日后的上市。

黃光裕利用家電零售和地產進行產業互補，很好地印證了李嘉誠提出的“商者無域，兼容共生”的經營理念。黃光裕有效地利用了地產加零售業務這對黃金組合，其中電器零售業可以提供大量的現金流，而這些現金流又可以投入到地產公司以求得高額回報，二者兼容互補，即獲得了1+1>2的效果。

國美小結

經過前面對國美經營模式、資本市場運作和與房地產結合的家電零售的分析，這里我們對國美電器做一個總結，看看國美通過以上商業行為以及資本運作為其帶來的盈利情況。

國美在2001年到2005年間，其占用供貨商的資金總額為255．79億元人民幣，通過非主營業務賺取供貨商12．1億元人民幣。同時資本市場為黃光裕帶來約30億現金流供其開店擴張。在房地產方面，其2001年至2003年的地產回報合計為43億元人民幣。這3項金額加和之后，共計272億元人民幣。這272億元人民幣的現金流為國美在這5年來的爆炸性擴張提供了大量的資金支持(以分店數大規模增加為衡量標準)。總體來說，國美的盈利狀況還是相當可觀的，國美電器也并非“雞肋”，只要善加利用，“雞肋”亦可變肥肉。

最后，在這里做一個黃光裕個人財富概覽。黃光裕目前擁有上市集團即國美電器65．5％的股權，上市公司國美電器市價為83億港元，那么黃光裕大約擁有53．4億。根據招股說明書，國美442家分店上市部分為263家，作價83億，非上市集團179家，估值約為56．5億。黃光裕的鵬潤地產部分約9億，加起來共計約120多億元人民幣。這個資產估值和作為胡潤財富榜中國首富黃光裕的估值130億差不多。再次說明了黃光裕這個首富之位，當之無愧。