從托賓Ｑ理論看我國民間投資的發展

（華東師范大學商學院上海 200062）

摘要：本文從詹姆斯#8226;托賓的q理論出發，分析解釋了我國1990-2003年間民間投資的發展狀況變化的原因，并在此基礎上提出了一些政策建議。

關鍵詞：托賓Q理論 民間投資 資本邊際產出 貼現率

一、托賓Q理論簡介

在詹姆斯#8226;托賓的q理論中，變量q表示企業的股票市場價值除以企業資本的重置成本，“資本的重置成本”指的是在產出品市場上購買該企業的廠房和設備需要支付的費用。在最簡單的理論框架中，一家企業的q值等于該企業支付的企業每1單位資本的未來紅利的貼現值，用r表示。在資本存量固定不變，資本邊際產出MPK、折舊率d也不變的情況下，每1單位的資本在每一個時期的紅利等于MPK-d，于是q值就等于：

q= (MPK-d)/(1+r) + (MPK-d)/(1+r)² + (MPK-d)/(1+r)³ + …

在每一個未來時期MPK都相同的這樣一個簡單的設定下，q的表達式可以記為：

q = (MPK-d)/ r

在q大于1時表明下一期資本的意愿投資大于本期的實際投資，投資增加，而當q小于1則表明下一期資本的意愿投資小于當期實際投資，所以投資減少。由于d一旦確定，在一定年限內不會發生變化，因此，決定q的主要因素為資本的邊際產出和貼現率。

二、我國民間投資的發展狀況

所謂民間投資是指非國有經濟投資中扣除外資和港澳臺投資的部分，它包括聯營、股份制、集體、個體和私營及其他經濟類型的投資（這里我們就粗略地把其等同于非國有經濟）。民間投資在我國經濟增長中發揮著重要作用。改革開放以來，為了解決就業和搞活經濟，我國非國有經濟得到了飛速發展，民間投資取得長足的發展。表A的數據反映了1990-2003年我國各經濟類型固定資產投資增長速度，我們這里就用固定資產投資的這些數據來分析我國民間投資的發展。

根據表A，我們大致可以把1990-2003年我國民間投資的發展分為三個階段：

1.1990-1993年，民間投資高速增長。集體經濟和個體經濟固定資產投資都高速增長，增幅分別從-7.1%到70.5%，從-3.0%到20.8%；在1992年，集體經濟投資增長率達到了94.8%且相當于國有經濟增長率的2倍。

2.1994-1999年，民間投資增長緩慢。集體經濟投資增幅急劇下降（1999年僅增長了3.5%）；個體經濟投資增長率雖在前幾年有所上升但在1997年開始就大幅度下降了；1998年，集體經濟和個體經濟投資增幅僅約國有經濟增長率的1/2。

3.2000-2003年，民間投資增長速度有所回升。集體經濟和個體經濟投資增長率均回升并超過了國有經濟投資增長率。

資料來源：中國統計年鑒2004

注：其他經濟類型包括聯營經濟、股份制經濟、外商投資經濟、港澳臺商投資經濟等國有、集體和個體經濟以外的經濟成分。

三、用托賓Q理論來解釋我國民間投資的發展

在q = (MPK-d)/ r中，由于d一旦確定，在一定年限內不會發生變化，決定q的主要因素為資本的邊際產出和貼現率。下面筆者就試圖從資本邊際產出和貼現率兩個變量的變化引起q值的變化，從而再引起投資的變化來解釋我國民間投資不同階段的發展狀況。

（一）1990-1993期間我國民間投資高速增長的原因

1.對于非國有經濟的原始積累來說，具有廉價的生產要素供給。以鄉鎮企業為例，其起步時的資金主要來自集體經濟的積累，另有少部分來自銀行和信用社貸款，那么加權平均之后，資金成本率r就很小或近乎于零，而個體經濟則幾乎全部為自籌資金，r的值就更小了。從而q值就增大了，投資增長很快。

2.非國有經濟一起步就有相對豐富的市場機會，這為MPK擴大提供了廣闊的市場。非國有經濟則以其勞動力豐富的優勢，進入長期受到壓抑的輕工業產業部門，因而迅速擴大規模，而這時恰好是居民收入迅速增加，消費檔次尚未升級的時期，鄉鎮企業的低質廉價產品符合了市場的需要，由寬松的市場環境決定了MPK的提高。MPK的提高必然導致q值的提高，從而投資迅速擴張。

（二）1994-1999期間我國民間投資增長緩慢的原因

1.就MPK而言，其數值不斷下降。這里有兩個制約因素，一是規模，二是技術。通常而言，企業需要發展到一定規模才能享受由早期的固定資產投資所帶來的收益，即獲得規模收益。然而非國有經濟受到本身的實力小，投資者自身能力的約束以及國家對其進入行業的限制，其發展壯大受到很大的束縛。影響資本邊際產出的另一個關鍵原因是技術水平，即企業的創新能力。非國有經濟技術起點低，獲取資本困難以及高素質人力資源的缺乏，企業技術水平落后。此外，低水平重復建設現象嚴重，政治地位低等問題，都導致了資本的邊際產出下滑，直接導致了投資者投資意愿的下降。

2.非國有經濟存在很高的資金獲取壁壘，資本成本r不斷上升。非國有經濟在起步階段資金主要來源于自有資金，隨著規模的擴大，需要的資金越來越多，自有資金顯然不能滿足投資需求，使得非國有經濟信貸規模超額擴大和高比例負債經營局面形成，此時的r顯然高于自有資金為主時的r。而且，在這期間，非國有經濟融資困難日益突出，雖然向銀行貸款的名義利率與國有企業相同，但由于存在著貸款困難，企業為了獲得一筆貸款需要進行多方游說，并且相關的公共費用使融資的實際成本迅速上升。

（三）2000-2003期間我國民間投資增長速度有所回升的原因

1.我國高科技和現代服務業加速發展，建設了一大批水利、交通、通信、環保和能源等基礎工程以及西部大開發為民間投資的發展提供了廣闊的天地，這些領域的資本邊際產出MPK相對較高，引起投資需求的增長。

2.近年來，隨著國家與地方采取了一系列促進民間資本投資的配套政策，如國家發改委規定證券監管部門和國有商業銀行對民間投資者一視同仁；對處于創業階段的民間投資者可以給予一定的減免稅支持；在實行優惠政策的投資領域，其優惠政策對民間投資同樣適用。這一系列的政策都使民間投資的成本r下降了，從而引起了投資增長的回升。

四、加快我國民間投資發展的幾點建議

雖然近幾年來民間投資增長速度有所回升，但是由于受到一些限制，總體來看增長還是乏力的。根據托賓Q理論，筆者從提高資本邊際產出和降低貼現率兩個方面提出一些政策建議：

（一）提高民間投資的資本邊際產出

第一，調整市場準入政策，擴大民間投資領域，允許民營企業進入基礎設施和服務領域等邊際產出相對較高的行業。應當鼓勵民營企業盡快進入電力、水利、公路、機場、公共工程、城市改造、糧庫和旅游等設施的建設，對于電信、金融、保險、教育、衛生、醫療、文化和體育等行業，也應抓緊制定政策，降低民營企業的準入條件。

第二，提高民間投資的自身素質。許多民營企業信息不靈，人才短缺，導致投資決策失誤、產品質量低下等嚴重后果，很難適應千變萬化的國內外大市場和擴大開放的形勢，即使一些產業準入限制已放寬，也難以拓展其經營領域和規模。可想而知，邊際產出必定低下。為了解決民營企業這種狀況，應依靠科技進步，實現技術創新，注重人才問題，顧及多方因素，不斷提高其自身素質。

（二）降低民間投資的貼現率

民營企業融資困難是不爭的事實，由此導致貼現率居高不下，投資增長緩慢。為解決融資難的問題，應采取如下措施：

第一，建立和完善為民間投資服務的金融組織體系。打破國有融資銀行高度壟斷的局面，規范發展地方性中小金融機構，配合民間投資需求，在合理布局和適度競爭的原則下，為民間投資提供金融服務。鼓勵和幫助民營企業利用國外政府和商業貸款。調整民間投資的信貸政策，各商業銀行要把支持民間投資作為信貸工作的重要內容，制定有針對性的貸款政策和管理辦法，在規范民營企業財務管理的基礎上增加對民營企業和民間投資項目的貸款。

第二，要利用資本市場拓寬融資渠道。對一部分經營管理好，利潤率較高，且有較好發展前景的民營企業，經過嚴格的審批手續后，應允許其向社會發行一定數量的債券。對那些規模還比較小、尚不具備上市條件的，可考慮選擇幾家效益好的企業，與大型國有企業捆綁在一起上市融資。

[參考文獻]

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