ＩＰＯ新規，漸進市場化發行的契機

4月28日，中國證監會就《首次公開發行股票并上市管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)開始向社會公開征求意見。兩周之后，中國證監會正式頒布了上述辦法。與原有規則相比，新的IPO政策有了較大幅度的改動。按照證監會的解釋，(《管理辦法》加強了對發行人獨立性的要求，提高了發行人的財務指標條件，強化了中介機構的核查責任，突出了市場對發行上市行為的約束機制，體現了保護公眾投資者利益的精神。

中國證券市場設立的初衷就是為國有企業提供支持，這種帶有明顯功利性的設置，使得中國證券市場從一出生就是畸形的。“圈錢”成為企業上市融資的代名詞，而作為證券監管機構的證監會則成了眾矢之的。按照中國行政機構的一貫思維，股市的問題在于監管不嚴。于是，我們的監管機構為了擺脫公眾的指責，祭起了嚴管的大旗。當我們指責證監會審核上市公司不嚴，他們就保密發審，連審核委員都成了機密，于是就出了“王小石事件”；當我們指責上市公司瘋狂“圈錢”，他們就出臺了募集資金不可以超過凈資產兩倍的規定，然而卻不知道這已經嚴重違背了市場定價的原則；而當我們指責對上市公司審計不嚴的時候，他們就規定，要上市的公司必須聘請“四大”來審計，可他們卻忘了國民待遇、進入歧視。于是，每一次嚴管規則的出臺往往事與愿違，疲軟的股市并沒有由于這些規則的出臺而略顯堅挺。畢竟集監管與發行的雙重身份是不可能對中國證券市場的進步提供幫助的。

于是，經過了股權分置改革之后，中國證監會出臺了新的IPO管理辦法。新的《管理辦法》被很多人理解為中國的證券監管機構在發行方式上逐漸走向國際化的一個標志。那么究竟這個新的《管理辦法》有什么新意呢？我們不妨先來看一下新老規則及香港上市規則的對比，看看新、老《管理辦法》與境外(以香港市場為例)上市規則有什么區別。

從下表中我們可以看到，新的《管理辦法》與老《管理辦法》相比主要在五個方面存在很大的不同，分別是盈利、凈現金流要求、輔導期、籌資限額和再融資的時間限制。另外值得特別指出的是，信息披露的提前預披露制度的引入，亦為證監會的市場化發行提供了一個基礎。

新舊《管理辦法》的對比也可以看出，對監管者而言，由于有了硬性的規定，其尋租的空間比以前小了，對投資者而言，其基本的盈利情況還是可以支撐企業的發展。而對于發行人而言，欲上市的企業也可以使得其對上市的指標有所了解，可以更好地控制自身的成本，在經過符合上市規則的審計之后，完全可以判斷自身是否具備上市的基本條件，并判斷是否繼續走上市之路。

從新《管理辦法》與香港主板上市規則對比來看，我們發現，兩個上市規則在盈利要求方面已基本一致了，只不過香港的上市規則對盈利的要求更高一些罷了。具體盈利標準的制定對監管機構、發行人、中介機構而言更具有操作性，從而使得上市行為更具透明度。

此次取消原有IPO政策中的融資金額限制，將籌資額不得超過公司凈資產兩倍的行政性限制條款取消，并且取消輔導期和再融資時間的限制，把原本應該由市場來決定的事情還給市場，這無疑有著積極的意義。證監會為平息上市公司瘋狂“圈錢”而設的融資金額限制是對市場的一種迫不得已的反動，盡管這一條的確使得上市公司“圈錢”行動有所限制。但控制發行卻導致了投資資源缺乏，是一、二級市場存在嚴重的高額溢價的主要原因，同時，這種行政規定使得好的企業不能得到應有的溢價，降低了境內市場對發行人的吸引力。

為期一年輔導期的規定是對發行人耐性的一種考驗，企業是否可以上市與是否經過一年的輔導幾乎沒有關系，只要符合上市規則，何必非要等待這一年？很多去境外上市的企業往往為了這一條款而放棄了境內發行而奔赴境外上市。這次證監會取消這一條行政規定，給那些準備境外發行的企業多了一種選擇，能夠吸引更多的企業在境內融資。

境外發行的一大好處是，只要發行人有很好的項目可以回報投資者，那么在首次募集之后，就可以很快進行再融資。這種機制可以幫助企業迅速的發展，這也是直接融資平臺本身應具備的功能。而當我們非要給這種功能設一個限制的時候，也就限制了發行人的融資空間，限制了發行人在市場上的隨機應變能力。證監會對這條規定的取消使得企業可以更好地利用直接融資市場，以適應企業的發展需要。

最后，我們來說一說信息披露的提前預披露制度，這個制度改變了以前的“黑箱”審核，使得審核有了透明度，這無疑是一種進步。同時，這種進步也是證監會的聰明之舉，當“黑箱”審核越來越被人詬病，證監會承擔越來越多壓力的時候，相對透明的審核也使得證監會可以少承擔這些本不應該屬于他們的壓力。

我想，新的上市規則相比老的，的確能夠讓我們看到中國的證券監管機構不遺余力推動證券市場化的努力，然而，這種努力到底能起多大的作用，我們依然存疑。畢竟上市規則的頒布者與監管者如果還是一個的話，就不可能是完全市場化的發行。