股改

股權(quán)分置改革之后，董事會(huì)也將逐漸轉(zhuǎn)變成代表各類股東利益，推動(dòng)公司價(jià)值最大化的核心機(jī)構(gòu)，公司治理落到實(shí)處也就有了具體機(jī)構(gòu)保障

股權(quán)分置改革啟動(dòng)至今，進(jìn)入或完成股改的公司數(shù)量與市值雙雙越過70％，在股改即將步入收官階段之際，我們有必要將關(guān)注的焦點(diǎn)從“對價(jià)盛宴”轉(zhuǎn)移到公司治理上來，切實(shí)加強(qiáng)有關(guān)制度建設(shè)和政策配套，以推動(dòng)上市公司治理持續(xù)改善，為資本市場實(shí)現(xiàn)發(fā)展突破奠定牢固的基礎(chǔ)。

股改正促進(jìn)上市公司治理水平提升

股權(quán)分置改革是我國資本市場一項(xiàng)具有里程碑意義的基礎(chǔ)制度建設(shè)，不但直接解決了上市公司的一些歷史遺留問題，而且強(qiáng)化了上市公司市場化約束機(jī)制，推動(dòng)了合理的股權(quán)文化形成，對上市公司治理產(chǎn)生了全方位的深刻影響。

首先，股改的完成增強(qiáng)了兩類股東的共同利益基礎(chǔ)。此前的股權(quán)分置限制了非流通股股東通過二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值，從而使其目標(biāo)函數(shù)異化為公司凈資產(chǎn)最大化，不斷做大公司凈資產(chǎn)是非流通股東及其代理人的利益所在。表現(xiàn)在行為上就是，他們利用兩類股東取得股權(quán)的成本差異，通過不斷圈錢而不是做好業(yè)績來實(shí)現(xiàn)自身利益訴求，對決定流通股股東盈虧的二級(jí)市場股價(jià)基本不關(guān)心，而這恰恰是流通股股東的噩夢。通過股權(quán)分置改革，原有兩類股份將在相同的交易平臺(tái)上流通，股價(jià)成為連接雙方利益的紐帶，一贏俱贏、一損俱損，利益割裂的格局得到徹底扭轉(zhuǎn)。

更為重要的是，股改的完成極大促進(jìn)了公司控制權(quán)市場的形成。在非流通股股東“一股獨(dú)大”的情況下，大股東地位牢不可撼，非流通股轉(zhuǎn)讓定價(jià)難、透明度低，影響了控制權(quán)市場的形成，使大股東缺少控制權(quán)易手的危機(jī)感，“暫不流通”成為保護(hù)大股東控制權(quán)的天然屏障。而經(jīng)過這次股權(quán)分置改革，大股東持股比例有所下降，一些完成股改的公司的第一大股東和第二大股東之間持股占比趨近，控制權(quán)價(jià)值初步彰顯，而原有非流通股份上市流通則為控制權(quán)爭奪方獲取籌碼提供了有效平臺(tái)。

股權(quán)分置改革也為管理層的股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造了條件。世界500強(qiáng)企業(yè)90％以上都實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)，可見這項(xiàng)制度對激發(fā)企業(yè)管理層的積極性和經(jīng)營才能效果顯著，而這項(xiàng)制度在我國的缺失也可以在一定程度上解釋上市公司高管人員為何經(jīng)營動(dòng)力不足的問題。這次股權(quán)分置改革和相應(yīng)的配套制度建設(shè)，一方面為今后準(zhǔn)確動(dòng)態(tài)地評(píng)估管理層對公司價(jià)值的貢獻(xiàn)提供了可能，另一方面又為上市公司推行股權(quán)激勵(lì)提供了制度和政策空間。在股改過程中，已經(jīng)有中捷股份、G萬科等公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案，投資者對這些公司未來業(yè)績增長的信心有所提升。

這次股權(quán)分置改革也是一次重要的股權(quán)文化啟蒙運(yùn)動(dòng)，為促成股改方案順利通過，大股東與基金等機(jī)構(gòu)和中小投資者耐心坦誠地進(jìn)行溝通，爭取相互間的理解與信任?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者不只是通過用腳投票的方式表達(dá)看法，還充分利用手中股份的權(quán)利，對關(guān)乎公司發(fā)展的重大事項(xiàng)提出要求和建議，體現(xiàn)了積極治理主義精神，包括機(jī)構(gòu)、中小投資者在內(nèi)的各類股東的權(quán)利得到充分的尊重，資本的力量初步顯現(xiàn)。

上市公司治理仍然任重道遠(yuǎn)

通過股權(quán)分置改革，上市公司治理到達(dá)了一個(gè)新的起跑點(diǎn)，但離理想的目標(biāo)還有很長的距離，在股權(quán)分置后期(基本完成股改到受限流通股解除“鎖一爬二”的禁售限制)和后股權(quán)分置時(shí)期，提升公司治理仍然是資本市場發(fā)展的一項(xiàng)艱巨而緊迫的任務(wù)。

目前，廣大投資者對股權(quán)分置改革后上市公司的質(zhì)量表現(xiàn)出了極大的關(guān)注。據(jù)今年3月份《中國證券報(bào)》“資本市場熱點(diǎn)問題網(wǎng)上調(diào)查”的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，上市公司質(zhì)量問題在投資者最為關(guān)注的問題中得票率名列第二。這里所說的質(zhì)量除了上市公司業(yè)績之外，更重要的是上市公司治理的規(guī)范。目前我國上市公司治理水平總體上還處于較低的層次，據(jù)中國社科院公司治理研究中心的報(bào)告，我國治理水平最好的前100家上市公司的平均得分也僅有56．06分，同世界優(yōu)秀企業(yè)80分以上的得分存在相當(dāng)大的差距，而且上市公司治理形式上的改善多于實(shí)質(zhì)上的改善。由此可以發(fā)現(xiàn)，為了滿足投資者的期望，縮小和世界優(yōu)秀企業(yè)的差距，我國上市公司治理水平由“形似”到“神似”還必須有大幅度的提升。

據(jù)麥肯錫公司的調(diào)查顯示，在財(cái)務(wù)狀況類似的情況下，“治理良好”的亞洲公司可以獲得20％－27％的溢價(jià)，而投資者對我國上市公司要求的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之所以比成熟市場高出2個(gè)百分點(diǎn)左右，其中的一個(gè)重要原因就是我國上市公司治理水平較差。如果能夠大力改善我國上市公司治理狀況，我國資本市場整體價(jià)值水平會(huì)有較大幅度的提升，否則我國上市公司估值只能繼續(xù)承受不合理的折價(jià)，并可能因信息不對稱和逆向選擇導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”，優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)一步外流。

從當(dāng)前的情況來看，制約上市公司治理的制度和文化因素短時(shí)間內(nèi)依然難以消除。大部分上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、國有上市企業(yè)出資人實(shí)質(zhì)性缺位、保護(hù)上市公司利益相關(guān)者的法律環(huán)境不完善、職業(yè)經(jīng)理人市場欠發(fā)達(dá)，這些因素在股改結(jié)束后的很長一段時(shí)期內(nèi)仍將制約我國上市公司治理水平改善，而這些深層次制度與文化因素的顯著改善需要付出持續(xù)的努力才能達(dá)到，決非一日之功。

推進(jìn)上市公司治理改善需多管齊下

面對股權(quán)分置改革后上市公司治理的新形勢，我們必須增加緊迫感，切實(shí)加強(qiáng)相關(guān)基礎(chǔ)制度建設(shè)，精心部署和實(shí)施若干政策措施，以推動(dòng)上市公司持續(xù)提升治理水平，夯實(shí)資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)。

股權(quán)分置改革之后，管理層應(yīng)抓住國有資產(chǎn)戰(zhàn)略調(diào)整所提供的機(jī)會(huì)，努力優(yōu)化資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成有效的股權(quán)制衡機(jī)制。要突破一些陳舊觀念的束縛，加快國有經(jīng)濟(jì)成分從競爭性領(lǐng)域的撤退，將股分有序轉(zhuǎn)讓給國內(nèi)民營資本或外資。其次是提高壟斷行業(yè)、公用事業(yè)國有控股企業(yè)中民營和外資的持股比例，國有股份可以適當(dāng)退出。另外，可以考慮將部分上市公司一定比例的國有股份從國資委劃撥至社?；鸪钟?。隨著股權(quán)的逐漸稀釋，大股東在董事會(huì)中的“獨(dú)權(quán)”將得到牽制，董事會(huì)也將逐漸轉(zhuǎn)變成代表各類股東利益，推動(dòng)公司價(jià)值最大化的核心機(jī)構(gòu)，公司治理落到實(shí)處也就有了具體的機(jī)構(gòu)保障。

與此同時(shí)，證券監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步嚴(yán)格信息披露要求，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益。股權(quán)分置改革之后，大股東利益和公司股價(jià)息息相關(guān)，這增加了他們操縱股價(jià)的內(nèi)生動(dòng)力，而今后分類表決制度的取消，也將使大股東更易控制上市公司，更有能力操縱股價(jià)。為防止這種現(xiàn)象發(fā)生，一是要提高上市公司信息披露質(zhì)量，還投資者一個(gè)透明的上市公司，將大股東和高管置于市場有效監(jiān)督之下：二是應(yīng)完善證券市場集體訴訟和民事賠償制度，加大對中小投資者的法律保護(hù)，提高上市公司大股東(實(shí)際控制人)的違規(guī)成本。

完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度，培養(yǎng)合格的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍也是目前刻不容緩的重要任務(wù)。建立高效的上市公司股權(quán)激勵(lì)制度，給予企業(yè)家更加合理的回報(bào)，是激發(fā)他們創(chuàng)造價(jià)值的熱情所必需的，也可以減少投資者不愿意看到的上市公司高管“59歲現(xiàn)象”。要使上市公司股權(quán)激勵(lì)有效發(fā)揮作用，除應(yīng)考慮放寬股權(quán)激勵(lì)股票來源、更加靈活安排行權(quán)方式等之外，很重要的一點(diǎn)就是加快改革國資管理體制，在占股市主體的國有控股上市公司中推行市值考核與股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)然，在推行上市公司股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，也不能忽略對應(yīng)的約束機(jī)制，最為有效的就是大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場．完善上市公司高管征信體系，強(qiáng)化市場對他們的約束，同時(shí)輔之以強(qiáng)有力的法律和行政監(jiān)督。

另外，還需進(jìn)一步提高兼并收購效率，促進(jìn)控制權(quán)流動(dòng)。只有在能夠有效地運(yùn)用兼并收購手段獲取控制權(quán)的情況下，上市公司才會(huì)在外部壓力之下不斷改善公司治理，或被其他公司兼并后通過整合提升治理水平。因此，推動(dòng)并購市場發(fā)展和控制權(quán)流動(dòng)是促進(jìn)上市公司改善治理水平的有效途徑。在當(dāng)前情況下，為降低并購成本、提高并購效率應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)以換股、吸收合并等方式進(jìn)行資本營運(yùn)。在美國資本市場發(fā)生的并購案例中，90％以上都是通過換股和其他手段組合等完成的，以現(xiàn)金支付的只占很少一部分。而我國當(dāng)前主要是以現(xiàn)金收購方式完成，加大了收購成本，限制了大額交易的發(fā)生。

最后，要積極開展公司治理評(píng)級(jí)，開發(fā)公司治理指數(shù)。受專業(yè)知識(shí)和話語權(quán)的限制，普通投資者通常不能很好地了解上市公司治理狀況并積極參與其中，在信息不對稱的情況下，甚至難以及時(shí)規(guī)避那些治理狀況不好的上市公司。因此，由專門的中介機(jī)構(gòu)開展公司治理評(píng)級(jí)，開發(fā)出公司治理指數(shù)等相關(guān)產(chǎn)品，既可以為投資者決策提供依據(jù)，對上市公司施加改善治理的輿論壓力，也可以從公司治理的路徑上，實(shí)現(xiàn)對上市公司差異化選擇，吸引資金流向那些治理狀況好的企業(yè)，降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本，增強(qiáng)資本市場優(yōu)勝劣汰功能。

作者供職于中國證監(jiān)會(huì)