寶鋼ｖｓ邯鋼 Ｇ時代并購大猜想

在全流通的大環境下。寶鋼大膽選用了通過二級市場收購邯鋼的方式。使得市場與政策之間的博弈更加精彩

編者按：Great story(偉大的并購故事)，Great Company(偉大的公司)，G－shares(全流通)，中國最大的鋼鐵企業寶鋼集團正在導演一場中國史無前例的產業整合大戲。如果該戲能夠順利殺青，那么寶鋼就如愿以償地登上世界鋼鐵業的巔峰。目前。在中國幾乎所有二線鋼鐵龍頭上市公司的股東排行榜上，都出現了寶鋼的身影。而這場如火如荼的邯鋼爭購戰只是寶鋼3G并購大戲的開幕式而已。

寶鋼躋身邯鋼大流通股東的行列，寶鋼持有G邯鋼超過5％，寶鋼大量買入邯鋼權證，G邯鋼發布增持公告……這兩大鋼鐵集團的一連串動作，一時間讓人眼花繚亂，成為整個市場關注的焦點話題。時至今日，在G邯鋼控制權歸屬上，寶鋼集團與邯鋼集團之間收購與反收購的戰爭已是硝煙彌漫，但是最終結局如何卻依然是迷霧重重，值得大家去猜測。

收購與反收購?

2006年6月1日，邯鋼發布公告，寶鋼集團有限公司及下屬的兩家全資子公司上海寶鋼工程技術有限公司、上海寶鋼工業檢測公司通過證券交易所集中競價交易持有邯鋼公司138196646股，合計持股比例達到50002％。

事實上，寶鋼對邯鋼的滲入并非一日之功。早在2005年下半年，邯鋼轉債2005年三季度的前十大持有人名單中，首次出現了寶鋼集團財務公司的身影，這位不速之客以47．466萬張轉債持有量在十大持有人中名列第九，到年底又有少量增持。進入2006年，隨著邯鋼股改提上日程，寶鋼便加緊了增持步伐，這一次是通過二級市場吸入邯鋼流通股，在邯鋼的股改投票名單中，寶鋼集團和旗下的寶鋼工程技術公司雙雙上榜，分別名列G邯鋼前十大流通股股東第八位和第一位。該消息一度激發了市場對寶邯關系的猜想。邯鋼股改后，寶鋼系繼續通過二級市場大量買入邯鋼股票，同時寶鋼與其關聯公司在二級從市場上大量買進邯鋼的權證。可以說，寶鋼是通過轉債、股票、權證對邯鋼三面出擊。此時，如果寶鋼系持有的權證全部行權、轉債全部轉股的話，其對G邯鋼流通股持有率直逼10％，成為邯鋼實際第二大股東，具體數據見表1。至此，寶鋼覬覦邯鋼的事實已大白天下，收購意圖也似乎日益明顯。

相比而言，G邯鋼第一大股東邯鄲鋼鐵集團的控股比例卻在不斷下降。由于今年股改G邯鋼可轉債大量轉股，致使其股權稀釋，同時實施完每10股流通股送1股和7．29份權證的股改方案后，邯鋼集團的控股比例由52．76％下降到48．17％，之后即履行了股改方案中承諾的增持計劃，控股比例上升到59．06％，但一旦幾個月后送出的權證全部行權，邯鋼集團對G邯鋼的持股比例將直降至25．56％，低于了30％的安全界限。具體數據見表2。這一升一降間，寶鋼系與邯鋼集團對G邯鋼的持股差距日益縮小。

控股大權旁落他人的可能，終于讓邯鋼按捺不住，反擊已是必然之勢。6月2日G邯鋼發布公告邯鋼集團將在未來的12個月內以不低于15億，不超過7億股的數量增持G邯鋼股票。如此一來，寶、邯的敵對立場確立，一場收購與反收購的戰爭正式拉開序幕。

兩只手的博弈

全流通的實行，使得寶鋼與邯鋼之戰充滿了市場化的色彩。在全流通的大環境下，寶鋼大膽選用了通過二級市場買入收購一家大型國企的方式，進可攻退可守，掌控著發起和退出這場收購戰的主動權。但寶鋼的收購之路中仍然存在著太多不確定因素，畢竟市場化還不夠充分，非市場的力量依然發揮著作用。事實上，最終結局取決于兩只手的博弈。

一是市場之手，支配這只手共有三種力量：寶鋼集團、邯鋼集團和機構投資者。

寶鋼是作為戰爭的發起者，實力強大，資金充裕，同時占據我國鋼鐵行業集中度低、價值低估、政策支持、全流通等幾大有利條件，此時進行企業并購正是大好時機。此外，我們不可忽視的是，寶鋼也正在穩步進行全國布局。據公開信息顯示，寶鋼已在包括萊鋼、安鋼、濟鋼、廣鋼、八一鋼鐵、酒鋼以及南鋼等上市公司流通股上均建有重倉，加上2005年戰略控制馬鋼，寶鋼的整合觸角幾乎遍及中國二線鋼鐵龍頭企業。(見表3)

因此，寶鋼在并購目標和并購方式的選擇上都處于進退自如的位置。進可以順應產業政策導向，獲得邯鋼鐵礦資源，實現地域互補。河北是中國第一鋼鐵大省，鐵礦資源儲量位居全國第二位，同時，寶剛對地域性輻射影響有限，需要邯鄲鋼鐵在渤海灣地區這樣一個出?？?，從戰略布局上看，寶鋼繼續收購不失為一種良策。退則可以低吸高拋邯鋼股票，獲利了結、另覓收購機會也不失為占優策略。寶鋼買入邯鋼股票時股價還低于邯鋼凈資產，買入價基本在2．8—4．2元之間，自從邯鋼股改后，股價一路攀升，現在已經漲到了5元以上。以邯鄲鋼鐵目前的股價估算，寶鋼的持股獲利率應該不低于80％。無論結局怎樣，寶鋼終究是贏家。

而邯鋼集團在戰與和之間似乎沒有太多選擇。從道義上看，鋼鐵整合乃大勢所趨；從財力上看，雖然從財務數據來看邯鋼集團資金充裕，但實際上邯鋼在產能擴張上幾乎窮盡了其現金儲備(見表4)。寶鋼正是看中了這兩點，才悍然出手。從邯鋼的財務實力來看，2006年6月2日的增持公告也可以說是一紙空文。表面上看，邯鋼集團似乎透過增持公告傳達了反收購的決心。但是，以邯鋼囊中羞澀的狀態，付出不低于15億的真金白銀用來增持多少有些難度?！霸龀植怀^7億股”和“增持不低于15億元”兩處表述，也泄漏了邯鋼方面的底牌。但是，為了增加寶鋼的增持成本，邯鋼集團在沒有真實增持能力的情況下，此舉也是無奈之選。(見表5)

而機構投資者作為第三種力量，在寶邯爭奪戰中對市場之手起著關鍵作用，決定了市場之手在寶邯爭奪戰中能否決定全局。根據邯鄲鋼鐵最新的持股情況，以基金和社保為主的機構投資者合計持有邯鋼流通股比例已達9％以上(見表6)。這還不包括邯鋼股改送股所得，以及他們所持有的邯鋼權證和可轉債。

因此，誰能夠爭取到這一股力量，誰就能奪取到這場戰爭的制高點。也就是說，如果寶鋼能夠獲得機構投資者的支持，將兵不血刃或代價極低地徹底擊潰邯鋼集團的反收購意志；反之，邯鋼集團則可以通過與機構投資者聯手，營造反收購氣氛來維系邯鄲鋼鐵股票的高價位運行，這樣，至少可以無代價地遲滯寶鋼收購步伐。機構投資者作為最市場化的力量，永遠是“唯利是圖”的，誰給的利重他就傾向誰，因此最終他會倒向哪方很難判定。不過在推高邯鋼股價這一點上，機構投資者與邯鋼集團似乎有著共同語言。

二是政治之手，這只手指的是地方國資委、中央國資委等政府部門。作為與市場之手抗衡的力量，他們的立場同樣對寶邯爭奪戰的結局起著重要作用。

首先是邯鋼集團的唯一股東——河北國資委。河北國資委秉承河北鋼鐵立省的意志，對國有鋼鐵企業整合進行了整體規劃，一直傾心于打造南部以邯鋼為主、北部以唐鋼為主的大型鋼企主導格局。畢竟，作為中國鋼鐵第一大省，河北省始終對未能在中國鋼鐵五大航母中獲一席之地而耿耿于懷。邯鄲鋼鐵作為北部整合核心，如被寶鋼獵獲，河北省沖擊鋼鐵航母的計劃即化為泡影。硬幣的另一面卻是，如果寶鋼能夠通過整合提升邯鄲鋼鐵的裝備水平、產能水平以及管理水平，對河北省而言亦不失為河北鋼鐵借力攀升的一次重要機會。鑒于此，河北國資委的態度多少顯得有些曖昧，但考慮到G邯鋼對于河北國資委的分量，放手肯定絕非易事。

其次是中央國資委。作為寶鋼集團的控股股東，國資委把旗下企業的產業整合者角色定位的非常清晰。國資委主任李榮融就一再放言：只保留行業前三。根據《國家鋼鐵產業政策》中關于中國鋼鐵產業集中度和地域布局的規劃，目前國內鋼鐵行業集中度距管理層預計目標差距仍明顯，通過并購重組加速行業整合是管理層大力推動的行業調控手段之一，寶鋼集團作為央企理所當然成為收購先鋒。中央國資委沒有理由阻撓寶鋼正在進行和即將開展的收購行為。

這兩只手互相博弈，五種力量糾纏在一起，使寶邯之爭的整個局勢復雜難辨。

新收購管理辦法解讀寶鋼收購之路

隨著新上市公司收購管理辦法征求意見稿的發布，寶邯收購戰又增添了許多新的看點。如果不考慮政治之首的因素，單純從寶邯之爭完全自由的市場化競爭行為來看，倘若寶鋼就是以收購邯鋼為終極目的，根據新的上市公司收購管理辦法征求意見稿，寶鋼未來收購之路可以在四種方式和三種工具中進行選擇，實現以多種組合方式進行收購，見圖1。

而涉及到具體的收購流程，考慮到收購成本問題，以及邯鋼的反收購，則寶鋼收購邯鋼的流程可分為三種。

第一種，寶鋼以證券交易方式買入。(見圖2)

第二種，寶鋼以自愿要約方式增持。(見圖3)

第三種，寶鋼以協議收購——分步走的方式收購。(見圖4)

自邯鋼發布增持公告以后，寶鋼無論采用哪種收購方式似乎都要面臨履行要約義務問題，這也是邯鋼采用反收購此乃股東后給寶鋼收購點設置的障礙。如果寶鋼繼續堅持收購，那它到底會采用哪種方式進行，它必然還需要根據局勢的變化進行衡量與選擇。

結局猜想

縱觀全局，邯鋼明顯處于弱勢地位，既無政策之優，又無財務實力。盡管如此，如果寶鋼一意孤行，以強硬手段進行收購，邯鋼必然會奮力抵抗，如果弄成僵局只能是兩敗俱傷。因此，寶鋼在戰與和之間更可能選擇以戰促和的路線：挾產業整合道義大旗，手握上百億資金，兵臨邯鋼城下，同時運用非市場化手段，借助國資委力量，減少阻力，與邯鋼和平解決戰爭。如此，寶邯之間的巔峰對決將以產業整合的大團圓結局落幕。