淺析近年投資者保護理論新發展

摘要：本文通過對二十一世紀以來投資者保護理論的文獻的分析，總結投資者保護理論新觀點，考察了這些觀點與前人研究所得觀點及研究方法的異同，分析了法律保護、公司治理、所有權集中等對投資者保護的作用及其相互影響，公司治理與法律保護的對投資者保護的共同作用、法律保護與所有權集中的關系等。

關鍵詞： 公司治理法律保護所有權集中

一、引言

公司治理是一系列合同或制度的綜合，是用來解決現代公司所有權與控制權分離的制度安排。隨著近年來國外許多大公司的財務丑聞、國內資本市場的潮起潮落，投資者的信心嚴重受挫，資本市場的發展受到負面影響，投資者保護問題成為全球理論界和實物界關注的焦點。

張燁在《投資者保護理論述評》（2004）中根據法律保護在投資者保護過程中的作用來探討有關投資者保護的理論流派———契約論和法律論兩種。事實上，兩種理論是互補的。契約論存在兩個主要問題：第一，契約具有不完全性；第二，如果沒有法律制止和懲罰，惡意欺騙、違約、以及證券欺詐行為，僅靠簽訂契約是無法保護投資者利益的。當代公司治理研究認為，公司治理的研究重點不應僅限于股東和經理層之間的代理問題，而應更多地關注大小股東之間的利益沖突和代理問題，并從全球視角比較分析“強大股東、弱小股東”格局對公司績效和資本市場發展的影響。事實證明，盡管契約論的不足可以通過政府干預、所有權集中、市場聲譽機制、交叉掛牌上市、產品市場競爭等方式來彌補，法律法規的制定和執行仍是必不可少的。因此，當代公司治理研究在方法上將法律變量引入金融學的實證研究。基于以上的認識，本文對投資者保護問題的探討更注重法律保護與公司治理兩者的共同作用及他們相互之間的關系。

二、公司治理與法律保護的協同效應

國家層面的法律保護和公司層面的治理機制均可以增加股東的權利，從而降低代理成本，同時，法律保護對公司層面的治理機制有促進作用。由于對外部融資的需求，成長型公司具有更大的動機提高公司治理，以便降低融資成本。

Leora F. Klapper和Inessa Love（2004）通過對14個新興市場公司治理的近期數據分析發現，所采用的樣本中，國家層面的法律保護水平不同，公司層面的治理效力也存在很大的不同。法律體系不健全的國家平均公司治理效率較低，也就是說，盡管公司在一定程度上可以獨立地提高他們對投資者及小股東權利的保護，但公司治理不能完全彌補有效法律制度的缺失。研究發現公司治理與信息不對稱和不完全契約具有相關性，同時與公司績效和市場價值高度相關，并且這種相關性在法律制度不完善的國家表現得更為明顯。最后通過實證研究證明，在法律體系，不健全即對投資者保護水平較低的國家，公司層面的治理機制供給更為必要，即具有良好的治理機制的公司在解決治理矛盾時，對法律強制手段的依靠較少。但是文章同時指出即便公司治理在投資者保護上更為重要，政策制定者還必須不斷完善法律體系。

Todd Mitton（2004）通過實證研究揭示出較強的公司治理使公司伴隨較高的股利支出，與代理股利模型一致，樣本取自19個國家的365個公司。另外，在較好的公司治理下，股利支出與公司增長機會的負相關關系更明顯。同時指出公司治理與股利支出的正相關關系主要限于對投資者保護較完善的國家，意味著公司層面的公司治理與國家層面的法律保護之間的關系是互補的，而非替代的。投資者保護程度較高的情況下，政府和企業配置資本的效率會更高。公司治理的最終目的是確保資本投資者收回他們的投資收益。而股本投資者可以通過紅利和資本利得收回投資，代理理論指出股東更偏愛紅利，尤其是當他們擔心內部人剝奪時。代理模型揭示出股東有更大的權利（投票權），他們可以通過行使權利來影響股利政策。法律保護和公司治理都會使股東得到更大的權利，該文獻的結論是兩種機制均與股利支付高度相關，均可以減輕代理問題。

Andrei Shleifer和Daniel Wolfenzon（2002）給出了在對外部股東法律保護不完善的環境下，企業上市融資的簡單的市場均衡模型。假設一個公司計劃通過股權融資投資某個項目，需要決定發行多少股票以及將籌集的資金投資于多大規模的項目；在法律保護不健全的情況下，可能出現經理人剝奪，而這種行為可能受到起訴和法律制裁。該模型中投資者保護問題的研究，正是在存在經理人可能因侵犯股東權利而受到法律制裁的情況下進行的。這個模型把Becker “罪與罰”的理論框架（1968，即當法律設計達到最優，由法庭來裁決是最優制度）融入了Jensen和Meckling公司融資環境的分析（1976），考察企業的投融資決策與資本市場的均衡模型中，法律保護的水平決定了企業家對項目規模的決策和融資量。

此前的研究都集中于投資者保護較弱的環境下某些特定的方面：比如研究控股股東剝奪小股東的模型（Grossman和Hart， 1988， Harris 和Raviv， 1988， Hart， 1995;Burkart et al.1997， 1998; Friedman和Johnson， 2000）；解釋法律保護較弱的國家控制權更為集中（Zingales，1995；La Porta et al.，199;Bebchuk，1999）；證明在投資者保護較弱的環境中大股東控制結構更為有效（Bennedsen and Wolfenzon， 2000）。而Andrei Shleifer 和Daniel Wolfenzon創建了資本市場上資金供給與需求均衡的模型，該模型與投資者保護和公司融資的一系列實證數據相一致：對外部股東法律保護水平較高，將提高股票的市場價值、擴大公司銷量或資產價值、增加股利支付、降低所有權集中程度等等。同時，該模型可以預測投資者保護不斷完善對社會福利提高的作用，亦可以預測當一國的資本市場開放時企業將從投資者保護改善中獲得更多利益。

由于法律的不完全和契約的不完全，依靠單一手段實現投資者保護的目的無法實現，所以法律保護與公司治理的協調配合是至關重要的。此外，Thomas G. O’Connor（2006）證明交叉掛牌上市使美國公司以較高的信譽、加強的投資者保護減少股利的發放。

三、所有權集中與法律保護

當契約論的支持者認識到契約的不完全性，他們提出的用來彌補契約論的不足的方法之一是———所有權集中。那么所有權集中與法律保護的關系如何呢？

Himmelberg et al. (2001) 發現基于經典激勵與風險均衡理論的所有權集中與司法效率呈負相關關系。La Porta et al.(2002)指出完善的法律保護會使治理良好的公司獲得更多的外部融資。Shleifer和Wolfenzon (2002)檢驗了投資者保護在市場均衡模型下的影響。而在這些文章中，所有權集中與法律保護的作用割裂開來，因為他們把內部人的利益同投資者的利益并列起來。Castillo和Skaperdas（2003）得到的結論是：法律保護的程度與經理人所持有的股權無線性關系。Stepanov (2003)的研究模型中：股東利益的同盟建立在弱法律保護的制度下，法律保護與股東監督之間負相關；強法律保護下，最大監督動機取決于監督成本與私人侵占利益造成的無謂損失兩者的權衡。Burkart et al.(2003)提出管理的連續性模型中內部和外部所有者之間選擇，內部所有者集中出現在弱法律保護的體制下，所有權和經營權的分離則產生在強法律保護體制下。考慮到監督的技術性，他們假設法律保護對監督效率不起作用。

而Mike Burkart和Fausto Panunzi（2006）的結論正是基于法律保護與股東監督是互補抑或是替代的關系上的。Mike Burkart和Fausto Panunzi指出法律保護作用于經理人對股東的剝奪和股東對經理人的監督動機。由于監督削弱了經理人的激勵，兩者共同決定了法律保護與所有權集中的關系。當法律保護促進股東監督時，所有權集中與法律保護呈負相關關系；相反，當法律保護和股東監督為替代關系時，法律保護與所有權集中不具有線性關系（Aganin和Volpin對意大利的實證研究證明了這一點），這與大股東能否獲得私人利益無關。所以，較完善的法律保護可能惡化而非減輕大股東和小股東之間的矛盾沖突。

這樣的結論更加完整、縝密，把法律保護對股東監督的作用引入對所有權集中和法律保護關系的研究。現實中，為了提高對投資者的保護能力，形成資本市場的良性運作，選擇分散型的還是集中型的股權結構是值得深思的，同時對立法者提出了較高的要求。

四、投資者保護對資本市場的影響

公司治理與法律保護之間是互補的關系，法律保護與所有權集中是呈替代關系，即公司治理與所有權集中也成互補關系，但他們相互之間的關系決不是僅此而已，對于投資者保護的影響因素是多方面的，而各個方面之間的互相影響也是多層次的。如何使公司得到長期的發展，投資者受到長期的保護是永遠不會褪色的問題。考慮到投資者保護對資本市場的影響就更是如此，《外部融資對資產配置均衡的影響》（Heitor Almeida， Daniel Wolfenzon，2005）的模型解釋外部投資者保護和公司的外部融資需求如何決定資產配置的效率。資產配置受限于弱投資者保護，公司外部融資的需求可以提高資本配置效率，即投資于較高生產力的項目。資本配置效率的提高，公司價值的上升，將吸引更多的外部投資者，如此便形成了良性循環的資本市場。

對于投資者保護理論的研究是公司治理的核心問題，對理論和實踐都有重要意義，尤其是對資本市場發展初期的中國更是至關重要的。

[參考文獻]

[1] 施東暉. 現代金融學前沿[C].上海交通大學出版社，2006，91-112.

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