企業債券市場分析和未來發展

債券在金融市場的出現遠遠早于股票，金融產品的出現源于國家迫切需要把當前一次性的大開支盡量轉化成未來一系列相對小的支出。英國在18世紀就面臨了這樣的巨大開支，戰爭的需要使其國債的發行達到了國民收入的兩倍，巨額的國債支撐了戰爭的勝利，勝利果實又使得其后利息本金的支付變得輕而易舉，債券為英國日不落帝國的名聲立了大功。債券發多了，持有債券的人自然就多，這些人難免會有買或賣的想法，而國家出于保證債券發行順利的需要，也鼓勵債券具有更強的流動性。于是，債券市場在18世紀的歐洲慢慢形成。20世紀開始，美國大規模修建鐵路推動了企業債券市場的發展，鐵路建設期的巨大開支加上預后營運期的穩定收益，使得鐵路公司紛紛大規模發行債券，出現了現代化的企業債券市場。

我國企業債券的發行最早始于上世紀80年代初，同樣早于股票的出現，這也可以看出金融產品發展的端倪。由于需要更完善的監管體系和公司治理體系相匹配，股票的出現通常晚于適應性更強的債券。企業債券的萌芽階段在1982年至1986年。這個階段企業債券市場規模小，中央政府和管理機關還沒有公布規范企業債券市場的有關條例，到1986年底，尚未到期的企業債大約有100億元。初期發展階段為1987~1992年。1987年3月，國務院頒布了《企業債券管理暫行條例》，市場逐漸發展，二級市場交易漸趨活躍。1987~1992年，企業債券年發行總額由30億元躍升至684億元。1993年到1994年，企業債券進入調整階段。1993年初，國家批準發行490億的企業債券，但當時通貨膨脹比較嚴重，國債發行比較困難。國務院規定，在國債完全發行之前，不得發行企業債券，并且企業債的利率不得高于國債的利率，因此，1993年企業債發行量只有236億元。1995~1999年，企業債券發行進入調整恢復階段。管理機關對發行人的資格作了更嚴格的規定，加強了企業債的擔保和評級，允許面值在1億元以上的債券在交易所掛牌交易。2000年開始，由于部分企業債券償付困難，導致出現社會問題，國務院將企業債券發行審批權上收，改為國務院特批發行，企業債券進入審慎發展階段。下圖標示了企業債券近年的發行情況，從中可以看出企業債券發展經歷的波折。

一、企業債券市場現狀

目前，企業債券的發行主體主要是國有控股的超大型或大型企業，其募集資金主要用于建設高速公路、鐵路、發電廠、輸電網、通信網等基礎設施建設項目。國內負責企業債券管理的主要政府部門是國家發展與改革委員會，主要參考的法律法規是《企業債券管理條例》《公司法》及《證券法》。根據上述法律法規的規定，對發行主體的資格要求是：企業經濟效益良好，發行企業債券前連續3年盈利，最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；發行在外的債券總面額不得超過發行人凈資產額的40％；企業規模達到國家規定的要求；具有償債能力；籌集資金的投向須符合國家產業政策及發行審批機關批準的用途。

企業債券發行申請實行兩步制，即額度申請和發行申請。企業首先向國家發展和改革委員會（以下簡稱“國家發改委”）申請企業擬發行債券的規模，經國家發改委審查后，報請國務院批準。獲得發行規模批準后再進行發行申請，即就該期具體發行方式和條款向國家發改委申請批復，經國家發改委、人民銀行總行、證監會會同批復后，企業即可自主擇機發行。

目前企業債券的發行方式主要是主承銷商組織承銷團進行余額包銷，承銷團成員以證券公司為主體，國家開發銀行和部分財務公司也作為承銷商積極參與企業債券承銷業務。

企業債券市場的主要購買者是以保險公司為代表的機構投資者。目前，保險公司持有的企業債券超過已發行未兌付的企業債券總量的60%，其余企業債券主要被農村信用社、城市商業銀行、基金公司、財務公司等機構投資者持有。

二、困擾企業債券市場進一步發展的深層次問題

（一）割裂的利率體系與不成熟的市場環境導致企業債券市場變化劇烈，嚴重困擾企業債券市場的發展

國內利率體系目前割裂為行政管制的存、貸款利率和在銀行間市場與交易所市場形成的以市場驅動構成的利率體系。機構投資者參照的是跟隨交易所和銀行間市場變化而不斷變化的，反映市場資金真實成本的債券收益率；而發行人卻參照被行政管制的銀行貸款利率作為即期發行成本的考量。由于我國利率沒有實現完全的市場化，中央銀行出于多方面考慮，對存、貸款利率實行比較嚴格的行政管制，其變化相對于市場利率的變化存在很大的滯后性，這就不可避免地導致企業債券發行忽冷忽熱。當宏觀經濟出現通貨緊縮的局面，投資者參照的債券市場收益率下降，而中央銀行不及時下調貸款利率時，發行人就可以接受比較高的即期發行成本，企業債券一、二級市場上就會出現較大利差，此時必然出現債券熱銷的情況。當宏觀經濟出現通貨膨脹的苗頭，投資者參照的債券市場收益率，尤其是長期債券收益率，由于敏感性強，上升幅度很大，而貸款利率又由于種種原因遲遲不予上調，考慮到其他企業債券發行人普遍資質較好，募集建設資金項目均為長線基礎設施建設項目，都可以拿到市場上最優惠的長期貸款，發行人往往接受不了甚至高過貸款利率的長期債券發行成本，債券發行自然會遇到巨大困難。同時，由于目前國內債券市場規模偏小，投資者不夠成熟，從眾心理嚴重，客觀上也進一步加劇了企業債券市場的忽冷忽熱，損害了市場各方的利益，使得承銷商面臨巨大的市場風險，而發行人和投資者也難以制訂長期的融資和投資計劃。

（二）審批體制相對陳舊，不適應企業債券的市場發展

目前的企業債券是事實上的項目債券，只有在建大型建設項目的企業，才能申請發行企業債券，這使得企業通過發債實現并購，解決流動性不足等需要成為不可能。加上對發債擔保的硬性限制，很大程度上限制了中、小企業發行債券，使企業債券的發行僅僅局限在特大型國有企業，對企業債券市場的繁榮不利。

（三）投資者范圍狹窄，市場規模小

目前企業債券的主要機構投資者不包括債券市場投資的主力軍——商業銀行，這使得整個市場穩定性差，極易由于個別投資者的拋售行為而出現羊群現象。

三、企業債券市場未來的發展

2003年10月14日，黨的十六屆三中全會指出：積極推進資本市場的改革、開放和穩定發展，積極拓展債券市場，完善和規范發行程序，擴大企業債券發行規模。2004年1月31日，國務院發布《推進資本市場開放和穩定發展的9點意見 》，指出在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協調發展。中央連續出臺一系列政策，正是看到了企業債券未來發展的重要意義。從企業角度看，債券市場的發展有利于拓寬企業資金來源渠道，建立企業的主動型融資渠道。目前國內債權融資的方式主要有銀行貸款、發行企業債券、貼息國債、信托貸款計劃等。相比之下，企業債券一次性發行規模大，利率水平低，作為投資公路、機場、電力設施、城市建設等收益率穩定、投資回收期長的長線開發項目而言，是有其獨特優勢的債權融資方式。從金融市場發展的角度看，逐步擴大企業直接融資比例，改變風險完全沉積在銀行體系內的現狀，可以為國有商業銀行改革創造條件，同時有效提高金融資源的配置效率。

隨著新的《企業債券管理條例》出臺，未來企業債券市場的發展將得到提速。首先，企業債券發行門檻將大大降低，現行的主管部門嚴格審批制將逐步改為備案、核準制，這意味著企業債券的發行由市場決定而不再由政府審批。市場化的發行管理機制將使得政府部門不再聚焦企業發債募集資金的用途、是否有擔保等因素，而集中監管發債企業是否嚴格真實地進行了信息披露。由市場去自行衡量債券本身具有的風險，這使得中、小型企業也有機會發行企業債券，同時，也會提高市場主體的定價能力，使得企業債市場的收益率曲線更完善。

其次，隨著新條例的出臺，商業銀行有望獲準投資企業債券，這將極大推動企業債券市場的發展。按照此前規定，商業銀行不能將儲蓄存款用于企業債券投資。實際上，雖然商業銀行目前從原則上不能投資企業債券，但短期融資券，從性質上也屬于企業債券，另外，商業銀行通過其它渠道投資于企業債券市場也已經不是秘密。無論從國際還是國內的發展情況看，債券市場的發展都離不開銀行系統的支持。

最后，隨著利率市場化的腳步不斷加速，割裂的利率市場有望逐步統一。存、貸款利率的逐步放開只是時間問題，相信隨著利率市場化的逐步進行，可以有效熨平企業債券市場的波動，未來中國企業債券市場將大有可為。

四、證券公司可以在發展的企業債券市場中扮演更積極的作用

面對高速發展的企業債券市場，證券公司一方面可以繼續強化承銷商角色，幫助企業設計更貼近自身實際和市場的發行方案，成為企業持續債券融資的長期合作伙伴；另一方面，可以積極主動地承擔企業債券結構管理人的身份，通過資產管理、利率互換平臺、現金管理等手段，靈活地幫助企業適時調整債務結構，以最低的財務成本支持企業戰略目標的實現。