高盛的增長奇跡

2006年以來，美國政府高層有兩樁重大人事變動，一是高盛集團的董事長鮑爾森被布什總統提名，接替斯諾擔任美國新財長；二是美國副國務卿佐立克提出辭呈，轉而加盟高盛集團，擔任董事總經理。美國這兩樁重大變動都涉及高盛集團，不能不讓人對高盛集團刮目相看。

高盛集團（Goldman Sachs Group Inc）是當代全球著名的投資銀行之一，與美林、摩根士丹利、雷曼兄弟、JP摩根、花旗集團環球市場控股、瑞士信貸第一波士頓、瑞銀華寶和德意志銀行等一道共同統治著美國的華爾街和全球投資銀行產業。

在國際投資銀行領域，現在的高盛集團聲譽如日中天，這不僅僅是因為它歷史悠久和規模龐大，主要是因為它出類拔萃的業績，以及獨特的盈利模式。

高盛奇跡

高盛集團具有悠久的歷史。

1869年成立的高盛公司最初是一家合伙制企業，這種合伙制組織形式一直維持了一個多世紀，為了適應時代的發展，1999年高盛改制成股份制企業，在紐約證券交易所上市，更名為高盛集團。

高盛集團為世界各地的企業、金融機構、政府及其他客戶提供了全面的財務顧問、購并顧問、交易代理、股票發行、債券承銷等一系列金融服務，也廣泛從事定息產品、外匯、商品期貨的自營交易以及大量的股權投資，尤以自營交易見長。高盛集團既是美國證券交易委員會(SEC)核準的證券經紀人和零售商，也是美國商品期貨交易委員會(CFTC)核準的期貨委托交易商。

自成立以來，高盛一直致力建立最優秀的投資銀行及證券專業隊伍。目前高盛在世界各地擁有逾1.6萬員工，專業人員來自80多個不同國家，為全球提供了廣泛的投資銀行服務。

高盛集團的業務可以分成三類：投資銀行業務(Investment Ban king)、證券交易及自營投資(Trading and Principal Investments)、資產管理及證券服務(Asset Management and Securities Services)。

盡管高盛集團在全球投資銀行產業名聲顯赫，但他的高速發展還是超乎大多數分析家的預料，被人稱為\"高盛奇跡\"。

卓越的業績

高盛為什么能快速發展？從《高盛集團2005年年度業績報告》和《2005年度高盛集團告股東公開信》中，高盛集團對自身的發展進行了歸納，《2006年第一季度高盛集團業績報告》和《2006年第二季度業績報告》體現了高盛在幾個主要業務重心中表現出了高速成長性：

股票價格上升。1999年出生的高盛集團其實生不逢時，美國股市在經過長時期的上漲后累積了大量的泡沫，在2000年前后全面破裂，高新技術產業股票市場幾近崩盤。

高盛集團的股票一上市就經受了嚴峻的考驗，好在有強勁的業績支撐，經過調整，高盛股票價格一路上揚，將道瓊斯和標準普爾500等美國大盤股指遠遠拋在后頭，顯示出強勁的增長慣性。1999年年底，高盛集團股票的價格是20.94美元，到2005年年底，高盛集團普通股的價格已經上漲到57.02美元，上漲了近2倍。而且，它的市盈率極低，在同類股票的市盈率都在15倍左右的時候，它的市盈率還不到9倍，顯示出強烈的增長潛力和上升空間，高盛股東的回報率每年都在20%以上，利潤高而且穩定。

資產規模擴張。“高盛奇跡”也體現在高盛集團的資產負債表上，特別是總資產和各類資產的高速增長。以近3年的數據為例，2003年，高盛集團的總資產才剛剛超過4000億美元，只過了短短3年，高盛集團的總資產就擴張到接近8000億美元，幾乎增長了1倍。當然，與總資產一道增長的是各種類型資產的增長，比如長期投資和短期投資。另外，在高盛集團的資產負債表上，3年來股東權益也增長了近50%。

經營業績增長。高盛集團的業績一直保持著高速成長性。在高盛集團的損益表上，即使是在美國股市嚴重危機的時候，也能實現一定的利潤，近幾年的利潤增長更加強勁，無論是總收入、毛利潤還是凈收益，都已接近或超過20%的速率增長，比其他任何競爭對手都表現得更加優秀。從總收入衡量，近3年幾乎增長了一倍，2005年凈收益超過50億美元，也比2003年增長了一倍。

管理能力優秀。高盛集團在美國國內外有大量的競爭對手，僅在美國國內，就有花旗集團、摩根大通、美國銀行等金融集團和規模龐大的美林集團、摩根士丹利、雷曼兄弟等投資銀行；在美國以外，還有德意志銀行、瑞士聯合銀行集團、瑞士信貸集團、匯豐控股、巴克萊銀行、荷蘭國際集團、巴黎國民銀行、荷蘭銀行等，它們都是投資銀行業的高手，而且大多已經進入美國市場，與高盛集團競爭。在規模上，高盛集團并不是最大的，大概只有花旗集團、美國銀行集團和摩根大通的規模一半，以股票市值測度，它們的對比如圖3所示。

然而，高盛集團卻是業內最強的。以鮑爾森為首的高盛集團高層對市場有清醒的把握，對風險嚴格的管理以及強烈的開拓精神和進取心，使高盛集團的業績一直穩定增長，各項反映企業管理能力和水平的指標均超過同行業競爭對手，比行業平均水平高得更多。我們可以從表1列舉的幾個簡單指標中，發現高盛集團的管理能力卓越。比如收入增長率，行業平均為33%，競爭對手中表現最好的美林集團也只有27%，而高盛集團達到107%；再比如每股收益，高盛集團是摩根大通的5倍，是美林集團和摩根士丹利的4倍，更是行業平均數的17倍。

\"高盛奇跡\"在2005年度高盛集團的業績報告中得到了全面而完美的展示，全年凈收入248億美元，與資產是其一倍的花旗集團凈收入相當，增長率達到21%，凈利潤實現了56億美元，比上年增長24%，平均有形普通股東權益回報率高達28%，每股收益創11.21美元新高。分業務品種考察，除公司承銷業務外，高盛集團2005年的其它業務品種的凈收入年增長率是兩位數，其中股票交易凈收入增長率超過20%，證券服務業務凈收入增長率甚至超過30%。

2006年上半年，高盛集團的業績增長更加強勁，在已經公布的2006年頭兩個季度的業績報告中，其季度業務凈收入都超過了100億美元，同比增長率甚至超過100%，全年有可能實現凈收入400億美元，這是高盛歷史上兩個最好的季度業績，也是包括花旗集團和匯豐控股在內的全球其他所有的商業銀行、投資銀行、保險公司甚至金融集團都從未取得過的業績。另外，兩個季度的凈盈余也都超過了20億美元，屢破業績新紀錄，全年有望達到100億美元，這也是全球金融機構的歷史上從來沒有過的成績。

成功的經營模式

當代全球主流投資銀行有兩大代表性的經營模式，一是花旗模式，發揮銀行控股公司綜合經營多元化金融產品的優勢，通過交叉銷售廣泛服務于客戶，主營代理類投資銀行產品，利用規模經濟獲得營業利潤；二是高盛模式，依托于專業的研究團隊和高效的管理技術，以自營的股票、債券、貨幣和定息產品交易為主，通過投資于高風險產品獲得高收益。就目前的狀況而言，至少在高盛集團與花旗集團的業績比較中，高盛模式具有顯著的優勢。

高盛集團的業績屢創新高，被分析家認可的是具有強大的可持續性，強大的市場運作能力的盈利模式。高盛集團的業務結構有別于傳統的投資銀行，與其他投資銀行也有著巨大的差異，構建了一種獨特的業務結構，建立在這種業務結構上的盈利模式當然也是特殊而有效的。

傳統的投資銀行業務和盈利模式是\"三駕馬車\"式，即財務顧問和公司承銷業務三分之一固定收益產品、股票、債券、外匯等自營交易業務三分之一；股權交易和金融代理業務三分之一，它們大致對應于高盛集團業績報告中的投資銀行業務、交易及直接投資業務和資產管理、證券服務業務，當然，現在高盛集團的業務分類并沒有嚴格按照上述方法分類。而且，高盛集團的業務品種數量要多得多，范圍也比傳統的投資銀行要寬泛得多，即使同一產品的內涵也有差異，但是我們仍然可以從圖4中比較出當代高盛集團的盈利模式與傳統的投資銀行盈利模式的根本區別。

投資銀行業務，包括財務顧問和公司承銷。在傳統的投資銀行中，這類業務歷史最悠久，風險較小，利潤穩定，但競爭激烈，市場拓展難度大，在金融市場產品不斷創新的大背景下，僅依靠傳統投資銀行業務的市場規模擴張速度較慢，難以支撐現代投資銀行的發展。

過去投資銀行對一些交易與直接投資類的自營業務，包括定息產品、貨幣和商品（FICC）交易、股票交易及直接投資，都有諸多監控和約束，在傳統的投資銀行業務中，這一塊業務產生的風險由投資銀行自身承當，許多投資銀行的破產倒閉往往與這部分交易的失控有關。不過，由于市場體系的不斷完善和交易產品的不斷創新，這一類業務的市場規模擴張最為迅速，而且與高風險相伴隨的往往是高回報，因此，部分投資銀行加大了對這一類業務的投入，高盛集團就是典型代表。

高盛認為，投資銀行面臨的經營環境已經發生了巨大變化，困守傳統模式沒有多少出路，只有適應環境變化隨時調整業務結構，投資銀行才能獲得發展，因此它對傳統銀行的盈利模式進行了改革，擴大了交易和投資業務的比重。

市場已經不再為不承當風險的人買單，對于投資銀行產業尤其如此。高盛堅信，在一個已經改變了的全球市場環境下，對投資銀行而言，不承擔足夠的風險就是最大的風險。

為了適應市場環境的變化，高盛集團以產品的盈利能力和盈利空間來確定投資份額，當一種產品的邊際利潤降低的時候，就會調低這種產品的投資份額，以便給高邊際利潤的產品分配更多的投資，將資源進行最有效率的配置。比如，當投資銀行業務的稅前利潤率由2001年的18.7%下降到2005年的11.3%，而自營交易業務的利潤由23.6%上升到38.0%時，高盛集團的資產已經有很大一部分分配到了自營交易業務上?？紤]到直接投資盈利的長期性和穩定性，高盛集團有選擇地進行了大量戰略投資，通過參股和控股的方式進入了一些有發展潛力的產業。比如，在美國的著名能源企業安然因財務丑聞破產倒閉時，高盛集團預計到美國能源肯定會因安然的倒閉形成巨大的缺口，能源必然會因為產品供不應求而價格上漲，它在2003-2004年間毫不猶豫地不斷收購了30家美國能源企業的股份，為高盛帶來了巨大的投資收益，也為它的商品（能源）的自營交易提供了物質基礎。

高盛的成功還來自于它一連串的海外投資，如1990年代中期在日本酒店、移動電話和金融產業的投資。2003年，它投資住友三井金融集團13億美元收購優先股，敲開了日本金融產業的大門，而住友三井金融集團強大的客戶關系也為高盛提供了不少業務便利。由于搭上了日本經濟復蘇的快車，高盛在日本市場的收益無疑將會繼續增長。中國是高盛集團海外戰略最重要的一部分，它對中國企業的一系列投資已經并將繼續給高盛帶來巨大收益?，F在直接投資的盈利對高盛集團利潤的貢獻率約為6%，預計在將來這一比率將很快而且會長期地突破10%。

高盛集團的中國戰略

中國是高盛集團全球戰略現在和未來的重要組成部分，自從1994年高盛進入中國，就一直給予中國市場特別的關注。

高盛是最早進入中國市場的國際知名投資銀行，又是第一家獲準在上海證券交易所交易中國B股股票的外國投資銀行。高盛對中國第二大壽險公司及最大的財產險公司中國平安保險公司進行了首次自營資金投資，投資金額為3500萬美元。目前持有平安6.8%的股份。從1994年以來，高盛集團在推介中資企業海外上市，中國政府和企業海外債務融資，財富顧問和購并顧問等投資銀行業務，處置不良資產，QFII投資和直接投資等領域全面介入，取得了巨大的成績，中國市場已經成為高盛集團全球戰略的重要一環，也是高盛集團現在和未來利潤的重要來源地。

1997年，高盛擔任中國移動40億美元首次公開上市的主承銷商，這是當年除日本外亞洲地區最大的民營化項目之一，也是中國電信行業第一個民營化項目。該項目在亞洲金融危機期間仍然實現了成功的定價。高盛還擔任了中國南方航空公司價值7.2億美元H股首次公開上市項目的主承銷商，這是中國航空業第一個大型民營化項目。還擔任了中國財政部價值5億美元全球債券發行的副主承銷商。

1998年，高盛擔任中華人民共和國價值10億美元主權債券發行的主承銷商。

1999年，高盛開始擔任廣東省政府的財務重組顧問，對粵海企業有限公司進行債務重組。還擔任中國移動價值20億美元二次股票發行項目的主承銷商。

2000年，高盛的董事長兼CEO亨利·鮑爾森成為北京清華大學經濟管理學院顧問委員會首任主席。高盛擔任中國石油29億美元首次公開上市的主承銷商。該項目定價期間正值新經濟泡沫的頂峰及政治高度敏感的時期，但這是中國石油天然氣行業第一個成功的民營化項目。在廣東國際信托投資公司倒閉觸發的潛在信貸危機期間，高盛完成了粵海企業有限公司50億美元的債務重組項目。這是中國國企歷史上第一個債務重組項目。隨后，高盛對粵海投資2000萬美元。高盛擔任中國移動創紀錄的價值72億美元后續/可轉債發行項目的聯席全球協調人，這是除日本外亞洲地區規模最大的股票發行項目。

進入21世紀高盛公司成為中國公司在國際市場上首屈一指的承銷商，參與了我們耳熟能詳的許多項目，例如2001年，高盛擔任中華人民共和國主權債券發行的主承銷商，再次融資10億美元。

2002年，高盛擔任中國銀行(香港)26.7億美元首次公開上市的主承銷商，這是中國金融服務行業的第一個民營化項目。

2003年，高盛擔任中華人民共和國第三次主權債券發行美元部分的主承銷商，成為自1998年以來唯一一家三次均擔任中國政府主權債券發行主承銷商的國際銀行。

2004年，高盛成為中國公司在國際市場上市首屈一指的承銷商，參與了網絡游戲公司盛大價值1.69億美元的首次公開上市；即時通訊公司騰訊價值1.8億美元的上市；平安保險價值18.4億美元的上市；中國網通價值13.1億美元的上市；中興通訊價值4.53億美元的上市；中國石油價值16.8億美元及中國石化價值7.42億美元的股份配售。高盛成功完成中國進出口銀行7.5億美元，中國工商銀行(亞洲)4億美元，國家開發銀行10億美元以及中華人民共和國5億美元的全球債券配售。

2005年，高盛擔任交通銀行價值21.6億美元H股首次公開上市項目的聯席全球協調人，這是第一個中國國有銀行在海外上市的項目。高盛擔任中化公司價值2.47億美元上市項目的主承銷商。此項目的結構分三個部分，所以極其復雜但又非常具有創意。高盛擔任中國石油價值27.2億美元后續股票發售的主承銷商，該項目是至發售日除日本外亞洲地區最大的快速建檔發行案。高盛再次成功完成國家開發銀行價值10億美元的全球債券配售。這幾年中，高盛還擔任了中國很多重要項目的財務顧問。

2006年，以高盛為主體的高盛投資團以37.8億美元的成交價完成與中國工商銀行的戰略合作協議簽訂并進入市中心操作。高盛集團以成交價20.1億人民幣收購中國最大的肉類加工企業雙匯集團的國有法人股，入主雙匯集團，并成功地轉讓給以高盛集團為實際控制人的香港羅特克斯有限公司。高盛集團收購ST北亞大股東哈爾濱鐵路局持有的股權，并收購其他股東的股權，從而達到控股和絕對控股ST北亞的地位。

高盛集團的成功也許難以模仿，但無疑具有借鑒意義。特別是當國際主流投資銀行已經在我國國內金融市場與本土投資銀行展開了直接競爭，高盛集團的經驗對我國的投資銀行的發展和創新具有非常的現實啟示作用。

（作者為廣東金融學院教授）