中國股市高換手率的成因

中國股市相比于國外股市的一個顯著特點是換手率很高，投資者心理和行為特征是重要的成因。

股市換手率的中外比較

換手率（Turnover Ratio）是一定時期內股市總成交股數與總流通股數的比率，或一定時期內股市總成交金額與總流通市值的比率。它用于說明股市中股票交易的頻繁程度，也可作為衡量股市流動性的參考指標。經驗表明，成熟的理性的股市換手率為0.3左右，如果換手率大大超過這一比率，則意味著股市中非理性成分占上風、投機氣氛較濃。

從1991年中國股市起步到現在為止，中國股市的換手率比國外平均也高出一倍，近幾年來，由于我國證券市場的低迷，換手率也開始有所下降，但仍比成熟市場高出很多。

高換手率的成因

在中國股市快速發展的同時，學界有關高換手率成因的探討就一直不絕于耳。歸納起來，有如下幾種代表性觀點：

股市高換手率是由于股市交易機制的不完善造成的。在早期，沒有防止過度投機的漲跌停板、停牌制度，同時采取有利于短期操作行為的T+0交易辦法，這種交易辦法，給交易所和券商帶來了巨大的經濟利益，卻造成了股市的過度交易。

股票的供需失衡。在股市發展的初期，兩市的流通市值較小，各種流向股市的資金充足，因此造成了非常高的換手率。

上市公司質量差。由于上市公司問題太多，上市后的經營效益逐年下降(甚至嚴重虧損)，導致絕大多數投資者不敢長期持股，只能頻繁換手。

證券業法律法規不健全，監管不嚴。上市公司和中介機構的行為不規范使股民喪失了長期投資的信心，只好進行短期投機操作。

某些輿論的誤導。李念齋（1997）曾指出“證券報刊刊登的多是一些莊家動向，如何跟莊，如何找黑馬等之類的投機知識，有的甚至傳播謠言，誤導股民，對股市的過度投機起了推波助瀾的作用”。

上述的分析是從宏觀角度，如制度、機制、總供需、監管及輿論等方面著手，從投資者本身的心理和行為特征著手分析，探究中國股市高換手率的原因所在不啻是一個新的思路。

新的分析思路

國內學者在分析探討中普遍認為，我國股民普遍存在的賭博心理和暴富心理使得股市投機性較強，這種結論有其合理性，但缺乏有說服力的證據。我們應該認識到，投資股票本身就是一種風險較高的行為，可以說，一個沒有任何賭博心理和投機心理的人是不可能將資金投入股市的。從中外投資者的行為特征存在顯著性差異，中國股市的換手率將比國外高出很多。

文化差異論

中美兩國投資者的風險偏好是否存在顯著差異？一些證據表明，美國人更為偏好風險。美國人更有可能建議他人選擇一個有風險的備選項（如一份不夠穩定但前景廣闊的工作），而不是更安全的備選項（如一份穩定但前景一般的工作）。DouglasWildavsky(1982)從文化和社會制度的角度來看待風險偏好問題。他們認為，在一個以個人主義和市場為主導的社會（典型如美國），人們能夠認同不確定性提供的各種機會，因此人們傾向于偏好風險；而在一個講究等級、集體主義盛行的社會（如中國），人們的決策會遵循標準的程式，因此表現出小心翼翼和風險回避的特征。

200年來，中國人比起西方國家的人更為偏好風險。Wright等（1978）通過對英國和東南亞國家的比較實驗發現，亞洲人比英國人的風險偏好程度更高。Yates等(1989)通過美國和中國大陸的比較實驗也發現中國人比美國人更加偏好風險。

為了了解一國國民對本國和他國國民的風險偏好程度的預測，Hsee Weber(1999)設計了3組問卷，并選取了來自芝加哥大學的99名學生和來自上海城建學院(現并入同濟大學)的110名學生作為問卷對象。問卷結果發現中國人比起美國人呈現出明顯地更加偏好風險的特征。

調查顯示，中美兩國人民的風險偏好差異源于兩國在價值觀和社會結構方面的差異，即集體主義和個人主義的差異。個人主義強調人的自由和獨立，而集體主義則強調個人在家庭、社區和其他團體中的互相依賴和互相聯系。中國人處于一個由多數家庭成員和親戚構成的關系網中，當他們需要幫忙時，即使是物質上和金錢上的幫助，也會從親人和朋友中得到幫助，而美國人則沒有。當一項投資失敗時，中國人比美國人更容易得到親戚朋友的幫助，中國的這種社會結構在其成員出現經濟上的困難時提供了一種“緩沖”機制，因此當面臨不確定性投資決策時，中國人表現出比美國人更強的風險偏好。

為了對風險偏好的跨文化差異做進一步的探索，WeberHsee（1998）做了一個涉及四個國家的實驗來比較不同文化下被試者的風險偏好差異。人們對風險資產的估價便受資產的期望收益、風險回避系數和風險認知三個因素的影響。他們設計了12項風險投資方案，并讓來自中國、美國、德國和波蘭的被試者針對每項投資方案回答兩個問題：

1、為了得到該投資方案的收益，您最多愿意出價多少？（若不想購買該方案，請標0）

2、您認為該項投資方案的風險認知是多少？（用0-100的數字標出，0指毫無風險，100指風險極大）

這12項投資方案的期望收益的均值是682美元，從表2可知，來自中國的被試者的出價最高，風險認知度最低。不同國家的被試者對風險投資方案出價的差異不同，而這種差異源于不同國家被試者對風險認知的不同。其中，來自中國的被試者的出價最高，風險認知度最低；來自美國和德國的被試者的出價最低，風險認知度最高。根據“緩沖假設”來解釋，一個國家文化中集體主義的程度越高，其中的被試者對風險的認知度越低，而實驗結果也符合這種預期。

國外學者的一系列研究為我們證實了：由于中外集體主義和個人主義的文化差異，中國人的風險認知度較低，對投資股市的風險認識不足，傾向于過于自信而交易頻繁，因此體現在股市中就是更高的換手率。

投資者幼稚論

GervaisOdean（2001）建立了一個多階段的市場模型來描述投資者對自身能力的認知以及這種認知偏差導致的過度自信。起初投資者并不了解自已的能力，但是他們通過自身的投資成敗來推測自己的能力。由于投資者傾向于把投資成功歸因于自身的能力，把投資失敗歸因于外界因素，因此，投資者在評價自身的過程中會變得過度自信。但是隨著交易期數的增加，交易經驗的積累，投資者對自身的能力有了更清楚的認識，其過度自信程度逐漸下降，并最終收斂于理性行為。通過嚴格論證，可以看出：

缺乏經驗的投資者比經驗豐富的投資者更為交易頻繁。

因此，我們可以認為，中國股市投資者股齡短，在投資方面比較幼稚，因此傾向于過度自信和過度交易，這也是導致中國股市高換手率的另一個重要原因。

表3是滬深兩市歷年投資者新開戶數及其占比。由于我國滬深兩市的投資者存在普遍的重復開戶現象，重復比例高達91.29%，我們僅以上海證券交易所歷年開戶數來看投資者的股齡結構，從表中最后一列可知，在上交所截至2003年底開戶的3643.6萬戶中，2000年之后開戶的投資者占到37.64%，1996年之后開戶的投資者更是占到81.2%。由此可見，中國股市投資者中大部分人的股齡較短，屬于“新手上路”，他們既缺乏入市經驗，更缺乏風險意識。

多數投資者入市是因為受市場行情的影響，1996年和2000年是投資者開戶數的兩個高峰，這兩年是市場行情最火暴的時候。在起初較短的交易時期內，一個交易者成功的次數或許會大大超過他的預期，這些交易者便會呈現出過度自信特征，從而增加交易頻率。投資者入市時間短是導致股市高換手率的一個顯著原因，而這背后正是新入市投資者的過度自信造成的。

相反地，在西方成熟股市，比如美國，股市運作時間長，股市里中股齡較長的投資者所占比重較大，這些老股民經歷過股市的長期波動，“見多識廣”，有著與“牛熊輪舞”的豐富經驗，而且風險意識較強，在投資心理上更為成熟和穩健。

性別差異論

在某些領域，如金融投資，男性比女性更易過度自信，國外的實證研究表明男性比起女性更加交易頻繁。男性投資者比女性投資者在證券投資分析上花費更多的時間和金錢，男性投資者對經紀人的依賴性比女性投資者少很多，男性投資者交易更加頻繁。

我們發現男女之間在收入和就業機會方面存在巨大差異，這種差異必然影響到男女投資者在過度自信和交易活躍程度。

風險厭惡程度是隨著財富的增加而降低的。由于女性的收入比男性低，相應地女性的風險厭惡程度比男性強，她們持有的風險資產比例要比男性低。據調查，1990-1999年間，在業女性的經濟收入有了較大幅度增長，但與男性收入的差距卻明顯拉大。1999年城鎮在業女性年均收入7409.7元，男女兩性的收入差距比1990年擴大了7.4%；以農林牧漁業為主的女性1999年年均收入為2368.7元，收入差距比1990年擴大了19.4%。從收入分布看，低收入的女性比男性高19.3%，中等以上收入的女性比男性低6.6%。

盡管越來越多的女性進入傳統的男性職業，女性從事的職業仍比男性的待遇低，層次低，同時，女性從事兼職和臨時性工作的比例更高。據調查，2000年末，城鎮18歲至49歲女性在業率為72%，比1990年降低了16.2%。國企下崗女工中有近一半人感到再就業時受到年齡和性別歧視。男女在就業機會上的差異使得他們的收入差異進一步拉大，從而影響男女投資者的投資決策。

如果我們推斷說男性投資者交易活躍度比女性投資者要高，那么男性投資者在中國股市投資者占多大的比重呢？從表5可知，不論是根據投資者開戶時提供的身份證信息統計（表中前5行數據），還是抽樣調查的結果（表中最后兩行數據）均表明中國股市中男性投資者占有更大比重，因此，男性投資者的過度自信和過度交易主導了中國股市的總體風格，即很高的換手率。

與國外成熟股市相對照，中國股市的非理性是顯而易見的。股市的換手率過高意味著市場投機氣氛太濃，若任其長期延續，危害甚大。

但是行為金融學的新思路使我們從對外部環境的關注導入對內部個體心理的分析。我們發現了對中國股市高換手率的三個有趣的解釋：一是處于集體主義文化氛圍中的中國投資者由于可獲得親朋好友物質和精神上的幫助而更傾向于過于自信和頻繁交易；二是中國股市是新興股市，股市投資者普遍股齡短、經驗少、風險意識較弱，在投資心理上顯得不夠穩定和理性；三是傾向于過度自信的男性投資者在中國股市占有多數，而行為偏向謹慎的女性數量較少，因此，男性的過度自信主導了中國股市的整體行為風格──過度交易。

然而，文化差異、股齡長短和性別差異并不會因為股市監管制度、交易機制的完善而改變，由此可以發現中國股市的高換手率現象不是一個偶然和例外，而是在特定時期和特定文化背景下新興股市胎帶的問題。換句話說，這種非理性現象在一定程度上是合理的、必然的。

以上探討為我們解決股市高換手率問題提供了兩點重要啟示：

第一，不能因為我們的股市和西方成熟股市相比出現了一些不同的甚至是異常的現象就感到焦慮和擔憂，因為這些現象在特定時期和特定文化背景下是不可規避的。反過來說，如果當前中國的股市與西方成熟股市在各方面完全一致，那倒是不可思議和值得懷疑的異常現象。

第二，有了行為金融學的新視角和新方法，我們會發現，解決我國股市的高換手率問題不僅僅是通過以往所說的監管制度建設和交易機制完善就可以解決的，治標還需治本，不能忽視投資者心理因素對中國股市的影響。因此應加強對股市投資者的教育，增強他們的風險意識，促使他們的投資理念日趨理性。

（作者單位：上海財經大學國際工商管理學院）