投機(jī)行為與房地產(chǎn)價(jià)格

資產(chǎn)市場(chǎng)交易中的投機(jī)行為不僅表現(xiàn)在純投機(jī)性交易行為，也表現(xiàn)在正常供需雙方的交易中，它們的交易策略會(huì)因?qū)r(jià)格的預(yù)期而變化。房地產(chǎn)與股票、外匯等資產(chǎn)相比具有流動(dòng)性差、交易成本大的特點(diǎn)，房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)雙方一般都不具有很多專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，使房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)其它資產(chǎn)市場(chǎng)更缺乏有效性。房地產(chǎn)市場(chǎng)在交易過(guò)程中交易行動(dòng)受價(jià)格的預(yù)期的影響比較大， Case and Shiller（1988，2003）考察了美國(guó)四個(gè)城市的房地產(chǎn)價(jià)格變化，借助對(duì)購(gòu)房者的問(wèn)卷調(diào)查，認(rèn)為在一些城市存在明顯的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，而這與房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投機(jī)行為密切相關(guān)， Brettell(2001)也認(rèn)為英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中存在明顯的由投機(jī)行為帶來(lái)的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。

本文主要分析房地產(chǎn)投機(jī)行為的具體表現(xiàn)及與價(jià)格發(fā)展的關(guān)系，并分析其在我國(guó)的具體表現(xiàn)。

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為的普遍性

房地產(chǎn)市場(chǎng)上投機(jī)行為可分別表現(xiàn)在供給方與需求方。從供給方看，如果預(yù)期到價(jià)格上漲，它們會(huì)推遲交易，反之在價(jià)格下降中則會(huì)加快交易。供給方又可分為開(kāi)發(fā)商和存量房擁有者，在價(jià)格上升過(guò)程中，當(dāng)開(kāi)發(fā)商不存在資金流轉(zhuǎn)困難時(shí)，會(huì)采用放慢建設(shè)速度和上市速度，利用虛假銷(xiāo)售等形式來(lái)推遲銷(xiāo)售。對(duì)于存量房的持有者來(lái)說(shuō)同樣會(huì)推遲房屋上市的速度，或在報(bào)價(jià)上有意高于當(dāng)前市場(chǎng)的交易價(jià)格以獲利。供給方的投機(jī)行為會(huì)帶來(lái)供給量的相對(duì)減小或放大。

從需求方看，可分為單純?yōu)楂@利在短期買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出的需求者，為自住而購(gòu)買(mǎi)第一套住房的需求者和為改善居住條件而賣(mài)舊買(mǎi)新的需求者三類(lèi)群體，在預(yù)期價(jià)格上升的過(guò)程中三類(lèi)需求群體都會(huì)表現(xiàn)出投機(jī)行為。

單純?yōu)楂@利而進(jìn)入市場(chǎng)的投機(jī)者，在價(jià)格上升的過(guò)程中，他們的數(shù)量會(huì)不斷增加，而且往往會(huì)充分利用借貸資金進(jìn)行購(gòu)房，并購(gòu)買(mǎi)多套住房。他們雖然會(huì)面臨較大的還貸壓力，但當(dāng)預(yù)期到價(jià)格上升幅度大于支付的貸款利率成本時(shí)，他們并不急于在短期內(nèi)賣(mài)出，而是盡可能持有較長(zhǎng)的時(shí)間，并且為了保持房屋較好的狀態(tài)以便未來(lái)更好地出售，不會(huì)將房屋出租出去，而是大量地空置。

為自住而購(gòu)買(mǎi)第一套住房的需求者，在房地產(chǎn)價(jià)格上升較快的時(shí)期，往往會(huì)形成一種市場(chǎng)的恐慌，以為價(jià)格會(huì)以如此快的速度持續(xù)上升，未來(lái)將失去購(gòu)房的能力，這樣他們就會(huì)更快地進(jìn)入市場(chǎng)，而不再過(guò)多地關(guān)注房屋的質(zhì)量和居住環(huán)境。同樣在房地產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，他們會(huì)持幣觀望，等待進(jìn)一步的下跌。

為改善居住條件的賣(mài)舊買(mǎi)新者，同時(shí)兼有市場(chǎng)的供給者和需求者兩種身份，會(huì)表現(xiàn)出供給者與需求者的雙重投機(jī)特征。第一，他們會(huì)改變同時(shí)賣(mài)出與買(mǎi)進(jìn)的策略，在房?jī)r(jià)上升過(guò)程中，首先買(mǎi)進(jìn)卻推遲賣(mài)出甚至不再賣(mài)出。第二，即使存在資金壓力的情況下，他們也可能在同時(shí)買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出的合約簽訂中，根據(jù)價(jià)格的變化趨勢(shì)盡量提早或推遲簽訂相應(yīng)的合約，甚至出現(xiàn)較多的違約事件。

市場(chǎng)價(jià)格上升中，供給方與需求方的投機(jī)行為會(huì)使市場(chǎng)上即期的供給量減少而需求量快速增加，使交易價(jià)格快速攀升，實(shí)現(xiàn)了交易雙方過(guò)去對(duì)價(jià)格的預(yù)期，所以市場(chǎng)的投機(jī)行為對(duì)價(jià)格的預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的機(jī)制。而當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)這一機(jī)制就向相反的方向發(fā)展。這一過(guò)程并不僅是純投機(jī)的結(jié)果，市場(chǎng)的所有參與者在利益的驅(qū)動(dòng)下都會(huì)表現(xiàn)出投機(jī)性行為，所以在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)期投機(jī)性行為是一個(gè)普遍的現(xiàn)象。

二、投機(jī)行為的市場(chǎng)表征

隨著投機(jī)行為數(shù)量增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)出一些特征，如房屋的空置率上升、合約違約率上升、開(kāi)發(fā)商開(kāi)工量上升、市場(chǎng)交易量上升等。Case and Shiller（1988，2003）對(duì)購(gòu)房者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查后認(rèn)為，在房地產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)期的市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一些特征。第一，投資性。在房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)程中，特別是在泡沫發(fā)展過(guò)程中，越來(lái)越多的人會(huì)把房地產(chǎn)作為一種投資性資產(chǎn)看待。人們的購(gòu)買(mǎi)行為是出于對(duì)未來(lái)價(jià)格上漲的預(yù)期，更多的投資者開(kāi)始參與到房地產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)中，這些房屋開(kāi)始被空置下來(lái)，既不用來(lái)出租也不用來(lái)居住，只是等待在一個(gè)更高的價(jià)格時(shí)出售。第二，市場(chǎng)亢奮。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲中，房地產(chǎn)成為了社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，幾乎所有媒體都在談?wù)摲康禺a(chǎn)，房地產(chǎn)也成為日常生活中談?wù)撟疃嗟脑掝}之一，并且越來(lái)越多的人開(kāi)始參與到這一行業(yè)中。第三，決策非理性。在投資與居住為目的的購(gòu)房行為中，人們決定購(gòu)房與否的理由不再是與經(jīng)濟(jì)基本相關(guān)的理由，而更多的是受親戚朋友關(guān)于房地產(chǎn)看法的影響，這些理由常可能是“城市土地有限，房地產(chǎn)價(jià)格不可能下降”，“到這個(gè)城市中的人口越來(lái)越多，房?jī)r(jià)會(huì)漲得更高”等，而且多數(shù)人確信這些理由的正確性。

市場(chǎng)投機(jī)行為最重要的表征是價(jià)格向同一方向持續(xù)發(fā)展，并且發(fā)展速度不斷加快。投機(jī)行為成為一個(gè)普遍現(xiàn)象，并有多種的表現(xiàn)形式。投機(jī)行為存在的一個(gè)最基本的前提或基礎(chǔ)就是存在預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格向同一方向持續(xù)發(fā)展，并且變動(dòng)速度高于信貸利率，這一預(yù)期形成的基本力量可能來(lái)自于市場(chǎng)的交易雙方。Levin and Wright(1997)認(rèn)為，這一力量一般不大會(huì)來(lái)自于供給方，因?yàn)楣┙o短期內(nèi)是缺乏彈性的，在總的房屋數(shù)量基本不變的情況下，價(jià)格會(huì)因人們持有這些房屋的意愿變化而變化，所以實(shí)際價(jià)格的變化和對(duì)價(jià)格預(yù)期的變化是來(lái)自于需求方的。

從我國(guó)部分地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，2003年到2005年初，市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的投機(jī)行為增多的特征，上海房地產(chǎn)價(jià)格2000年至2002年底房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步上升，并和均衡價(jià)格的發(fā)展基本一致，但在價(jià)格持續(xù)的上升中，人們開(kāi)始預(yù)期價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上升，市場(chǎng)投機(jī)行為開(kāi)始出現(xiàn)，價(jià)格迅速攀升，可以認(rèn)為2003年以后市場(chǎng)價(jià)格是由投機(jī)行為主導(dǎo)的。真正居住需求者產(chǎn)生了市場(chǎng)恐慌，唯恐價(jià)格進(jìn)一步上升，把購(gòu)房的時(shí)機(jī)提前；改善居住者同樣把購(gòu)買(mǎi)行動(dòng)提前，并在可能的情況下把舊房銷(xiāo)售的時(shí)間推遲；開(kāi)發(fā)商則出現(xiàn)了虛假銷(xiāo)售現(xiàn)象；此時(shí)市場(chǎng)純投機(jī)者的數(shù)量也迅速增加。這樣市場(chǎng)的供需關(guān)系開(kāi)始明顯不均衡，而市場(chǎng)價(jià)格在預(yù)期與投機(jī)行為的雙重作用下節(jié)節(jié)上升。

三、我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為影響因素

在我國(guó)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為會(huì)更加普遍，并會(huì)由供需雙方引起，有幾個(gè)主要原因：

第一，需求力量的快速釋放。我國(guó)解放后長(zhǎng)期實(shí)行低租金公房制度，沒(méi)有房地產(chǎn)市場(chǎng)，在上世紀(jì)90年代后開(kāi)始住房制度改革，廣大居民開(kāi)始轉(zhuǎn)變觀念購(gòu)買(mǎi)商品房，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步形成，特別是在上世紀(jì)90年代末和本世紀(jì)初，許多地區(qū)逐步停止實(shí)物分房，在住房保障制度沒(méi)有及時(shí)跟進(jìn)的情況下，幾乎所有的人都要通過(guò)市場(chǎng)購(gòu)房來(lái)解決住房問(wèn)題，使市場(chǎng)需求在短期內(nèi)快速釋放，需求力量主導(dǎo)的預(yù)期開(kāi)始顯現(xiàn)。

第二，市場(chǎng)由增量房為主導(dǎo)。由于我國(guó)解放后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間住房建設(shè)不足，在房地產(chǎn)市場(chǎng)形成以后，開(kāi)始了大量商品房建設(shè)，市場(chǎng)交易以增量房市場(chǎng)為主。這時(shí)一個(gè)重要的市場(chǎng)特征是具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的開(kāi)發(fā)商或銷(xiāo)售商與沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的普通居民進(jìn)行交易，開(kāi)發(fā)商對(duì)價(jià)格具有壟斷權(quán)，在價(jià)格的上升中，會(huì)不斷提高價(jià)格以達(dá)到購(gòu)買(mǎi)者的最大支付能力。這時(shí)，對(duì)價(jià)格預(yù)期起主導(dǎo)作用的就不僅是需求力量，供給力量同樣起到重要的作用，雙方通過(guò)投機(jī)行為，使價(jià)格變化預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)更加明顯。

第三，金融制度與環(huán)境。我國(guó)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，銀行信貸是主要融資渠道，1998年以后按揭貸款政策開(kāi)始實(shí)施，銀行積極通過(guò)增加貸款基數(shù)降低不良貸款率，使居民的潛在購(gòu)房需求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)需求。在銀行和居民金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)和低利率的背景下，住房信貸不斷增加，使需求方的投機(jī)行為成為可能。另一方面，由于我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，股票市場(chǎng)連續(xù)幾年低迷，居民缺乏投資渠道，從而加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為，并使純投機(jī)者數(shù)量不斷擴(kuò)大。

第四，居住文化影響。從民族文化講我國(guó)居民重視“安居樂(lè)業(yè)”，租房觀念不強(qiáng)，重視自有住房，而且在所有資產(chǎn)中房地產(chǎn)是最重要的組成部分之一，就使得住房成為需求最強(qiáng)的資產(chǎn)之一。在這種背景下，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為更加可能，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)成長(zhǎng)的過(guò)程中，沒(méi)有一個(gè)可以參照的房地產(chǎn)均衡價(jià)格，由價(jià)格預(yù)期而產(chǎn)生的投機(jī)行為更加突出。

四、政策含義

可以認(rèn)為，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的特殊性，在價(jià)格持續(xù)向同一方向變化的過(guò)程中，市場(chǎng)的參與者會(huì)出現(xiàn)投機(jī)行為以獲得價(jià)格變化產(chǎn)生的利得，這種投機(jī)行為可能表現(xiàn)在包括以居住為主的購(gòu)買(mǎi)需求者、市場(chǎng)的純投機(jī)者和供給者等所有人的行為中。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，這種投機(jī)行為會(huì)更為突出。我國(guó)部分地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的較大波動(dòng)特別是交易量的大波動(dòng)也顯示了投機(jī)行為的重要影響。

目前由于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，一些地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)了停滯甚至下跌，如果這種價(jià)格向同一方向發(fā)展的趨勢(shì)持續(xù)一段時(shí)間后，市場(chǎng)的投機(jī)行為就會(huì)不斷加強(qiáng)，這時(shí)市場(chǎng)價(jià)格變化的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制就會(huì)發(fā)揮作用，價(jià)格將會(huì)較快地向預(yù)期的方向發(fā)展，一些地區(qū)可能會(huì)產(chǎn)生價(jià)格的較大下跌。

從世界各國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格變化經(jīng)歷看，一些大城市特別是被認(rèn)為有居住吸引力的城市房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)經(jīng)常有較大的波動(dòng)，而政府沒(méi)有完全控制價(jià)格波動(dòng)的方法。政府最好的干預(yù)時(shí)機(jī)是在市場(chǎng)參與者的投機(jī)行為過(guò)強(qiáng)并主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)展時(shí)。

政府對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的有效調(diào)控，最好是建立一個(gè)合理的住房制度和完善的住房交易市場(chǎng)，前者主要是建立住房保障制度，不把所有的人都推向市場(chǎng)，并根據(jù)市場(chǎng)的狀況調(diào)整住房保障的覆蓋面，使住房保障與市場(chǎng)調(diào)控結(jié)合起來(lái)。對(duì)于住房交易市場(chǎng)的完善主要在于交易制度與稅收體制完善，如果堅(jiān)持以居住為主市場(chǎng)，就應(yīng)該通過(guò)稅收和制度使市場(chǎng)的純投機(jī)者減少，使市場(chǎng)的投機(jī)行為成本增加，這樣房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)相對(duì)減小。

(作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué))