企業(yè)行為、制度與日本泡沫經(jīng)濟的形成

一、問題的提出

對于日本泡沫經(jīng)濟的分析，不能只限于宏觀視角，或簡單地將其視為一種金融自由化的產(chǎn)物，而應(yīng)深入到微觀層次。在泡沫經(jīng)濟形成過程中，日本的企業(yè)尤其是大中型企業(yè)扮演了什么樣的角色?企業(yè)的經(jīng)營行為和企業(yè)制度與泡沫經(jīng)濟的形成有什么內(nèi)在聯(lián)系?顯然，這是一個更為復(fù)雜的問題。因為作為微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)，其行為是多方位的，它既作為一個獨立的實體，以自身的利潤最大化原則參與市場經(jīng)濟的運行，同時又受到經(jīng)濟環(huán)境與企業(yè)制度的影響和制約。因此我們首先要找到一個問題分析的切入點。在本文中我們是從企業(yè)在資本市場上的經(jīng)營行為去尋找二者之間聯(lián)系的。我們的分析框架主要包括：(1)企業(yè)籌資方式的變化：企業(yè)偏好于直接融資，還是間接融資；偏好于股票，還是債券。(2)企業(yè)在股市的投資策略：是長期投資為主，還是短期投資為主；是追求長期利益，還是短期利益。(3)日本特有的企業(yè)制度，尤其是企業(yè)間相互持股制度對日本的資本市場有什么重要影響。

二、戰(zhàn)后日本企業(yè)籌資方式的轉(zhuǎn)變

就企業(yè)的籌資方式而言，主要有以下兩種：一是內(nèi)部利潤留成的資本積累，二是包括銀行貸款、發(fā)行股票和公司債券在內(nèi)的外部籌資。在戰(zhàn)后日本經(jīng)濟的高速增長時期，企業(yè)的籌資方式是以銀行貸款為中心的。因為在這一時期，從外部資本市場看，證券市場尚不發(fā)達，增資發(fā)行的成本大、難度高，同時又受到企業(yè)自有資本和準備金規(guī)模小的限制，因此通過發(fā)行股票和債券難以籌集到大量的資金。而銀行貸款則變得相對可行，手續(xù)簡單、約束條件也少。尤其是企業(yè)集團內(nèi)的主銀行制度，使企業(yè)在銀行的貸款變得更為簡易可行，交易成本很小。總之，這一時期日本企業(yè)正處于設(shè)備投資旺盛、資金需求高速增長時期，資金需求的旺盛、自有資本積累少與證券市場的不發(fā)達決定了這一時期的日本企業(yè)只能選擇銀行借款為主的籌資方式。

從表1可以看出，在1957－1974年之間主要企業(yè)的資金籌措結(jié)構(gòu)中自有資金(內(nèi)部資金)所占比例較低，僅在22．7－ 33．7％之間；股票和公司債券的籌資比例逐年遞減：股票比例為：1957－1959年12．0％、60－64年10．9％、65－69年3．6％、70－74年3．2％；而同期公司債的比例分別為：6．5％、7．0％、5．4％、5．1％；而銀行借款的比例基本上是逐階遞增并占有很高的比重，1957－1974年間，四階段所占比例分別為39．9％、33．5％、35．8％和47．4％。

1970s中后期，企業(yè)的籌資方式開始發(fā)生變化，由原來主要依靠銀行借款的間接融資方式向銀行借款、證券發(fā)行、自籌資金“三箭齊發(fā)”的籌資方式轉(zhuǎn)變。與1970－1974年間相比，1975－1979年間銀行借款由41．4％下降到23．3％、股票發(fā)行由8．3％上升到10．4％、公司債券由5．1％上升到10．7％。而內(nèi)部資金卻由35．7％上升到49．2％。

促使這一轉(zhuǎn)變的直接原因有：(1)石油危機的沖擊和減量經(jīng)營的實施。1973年資本主義世界爆發(fā)的石油危機給日本經(jīng)濟以沉重的打擊，物價暴漲、物質(zhì)匱乏，迫使日本經(jīng)濟減速。日本政府一改長期實施的“緊財政松金融”的政策，轉(zhuǎn)而實行嚴厲的金融緊縮政策——官定利率提高、銀行收緊，從而帶動了民間銀行利率的全面提高。這樣，企業(yè)間接融資的成本提高，因而企業(yè)被迫放棄了高速擴大企業(yè)規(guī)模的戰(zhàn)略，由原來規(guī)模經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)為壓縮人、財、物需求、追求效率的“減量經(jīng)營”戰(zhàn)略，企業(yè)在財務(wù)上的策略就是：壓縮銀行貸款、改善資本結(jié)構(gòu)、提高自有資本比率、降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險；(2)股票市場的興起和市價發(fā)行的普及。1970s中后期，隨著經(jīng)濟的發(fā)展、企業(yè)過剩資本的增加、股票市場日漸壯大、市價發(fā)行基本普及。這就開通了企業(yè)直接融資的渠道。同時銀行貸款利率的提高也使企業(yè)在股市直接融資的成本比銀行貸款低，從而使企業(yè)偏好于直接融資的籌資方式；(3)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和企業(yè)設(shè)備投資的減少。1970S中后期石油危機后，日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，由原來厚重長大的重化工業(yè)開始向輕溥短小的知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。以微電子技術(shù)革命為代表的新技術(shù)革命的興起，使固定資本的投資大為減少，資金需求增加放慢企業(yè)能從容地選擇自己的籌資方式。

經(jīng)過1970s的漸變后，1980s日本的籌資方式發(fā)生了急劇變化。其特點是：(1)銀行借款比例急劇下降。由1975－1979年的23．3％下降到1980－1984年的15．6％，而1985－1988年更是降低到了3．2％；(2)內(nèi)部資金比例的急劇上升。由1975－1979年的49．2％上升到1980－1984年的56．4％，1985－1988年進一步上升到了59．5％；(3)資本市場上的直接融資比例有了大幅度提高。到1980s中后期主要企業(yè)以發(fā)行股票所籌資金已占到12．3％的比例，債券也上升到了16．4％，二者總計為28．7％，僅1989年資本市場的直接籌資總額就達到了23萬億日元。可見直接融資已成為企業(yè)的主要籌資方式。

1980，日本企業(yè)籌資方式的轉(zhuǎn)變是企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素共同作用的結(jié)果。從企業(yè)的內(nèi)部因素看，1980s日本企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，企業(yè)成功地完成了生產(chǎn)上的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，低能耗、知識密集性產(chǎn)業(yè)正在蓬勃發(fā)展，并使日本企業(yè)奇跡般地克服了第二次石油危機的沖擊。這一時期，企業(yè)經(jīng)過高速增長后積累起了大量的資金，企業(yè)的經(jīng)營目標不再追求外延式的規(guī)模擴張，更注重于資金效率的運營和內(nèi)涵式的增長。從外部環(huán)境看，1980s的金融自由化對日本企業(yè)籌資方式的轉(zhuǎn)變產(chǎn)生了重大影響。金融自由化的主要內(nèi)容是資本市場制度的自由化和外匯自由化；資本市場制度的自由化使公募公司債券發(fā)行的條件放寬，公司債券的發(fā)行無擔保化，在國內(nèi)市場引入了附帶新股認購權(quán)的公司債券、外匯自由化完全取消了企業(yè)在國際資本市場上的籌資方面的限制。使企業(yè)的籌資方式走向國際化。

從高速增長時期銀行貸款為主的間接融資到1980s以股票、債券發(fā)行為主的直接融資，這一籌資方式的轉(zhuǎn)變對日本泡沫經(jīng)濟的形成具有重大的意義。它開通了企業(yè)通往資本市場的通道，帶來了日本股市的空前繁榮，從而使企業(yè)的經(jīng)營行為與股市緊緊聯(lián)系在一起，為泡沫經(jīng)濟的形成創(chuàng)造了條件。

三、企業(yè)的股市投資行為與泡沫經(jīng)濟的形成

1980s的日本企業(yè)不僅是股票市場的主要發(fā)行者，同時也是股票市場的主要投資者，它們同時扮演著融資者和投資者的雙重角色。在日本的股票市場上法人是主要的投資者，他們在持股結(jié)構(gòu)和股票交易中所占的比重極高，這種局勢造就了日本股市運行機制的特殊性：在股票價格形成機制中，企業(yè)的行為在一定程度上能左右股票價格的高低。我們認為這是形成“泡沫經(jīng)濟”最直接的原因。下面通過對企業(yè)在股市中的投資行為分析對該問題作進一步的闡述。

根據(jù)投資目的和期限的不同，我們把企業(yè)在股票市場的投資分為長期投資和短期投資兩種。作為日本企業(yè)的長期股票投資具有特殊性，它是同企業(yè)間相互持股的制度聯(lián)系在一起的，其投資策略并不是為了股票投資的直接收益，而是一種策略性投資，是為了通過相互持股維持一種企業(yè)間長期穩(wěn)定的交易關(guān)系。因此，這一部分股票的投資長期固定，如果沒有特殊情況，無論股市價格如何變動，企業(yè)都不會把它們拿到市場上去拋售，并且隨著所持股份企業(yè)股票總額的不斷擴張，還要不斷追加所持股票的數(shù)量，使法人間相互持股自始至終都保持一定的比例關(guān)系。在這種獨特的法人相互持股的背景下，股票持有者的主體是法人企業(yè)，它持有股票市場約70％的份額。因此，同時作為發(fā)行者的法人企業(yè)足以對股票市場形成壟斷和價格操縱。因為在理論上，股市是社會資本合理配置的場所，股票的價格是在完全競爭的市場機制下，由股票的供求關(guān)系決定的，股票的價格應(yīng)當能準確地反映股票在市場亡的供求狀況和企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。股票價格作為一種信號能誘使社會資源從低效率的企業(yè)流向高效率的企業(yè)，以使整個微觀經(jīng)濟充滿競爭和活力，社會資源得以合理配置。然而，在日本這種法人企業(yè)持有大部分股票的社會里，整個資本市場失去了完全競爭的前提，致使股票的價格形成機制發(fā)生了扭曲，下面我們用供求理論分析之。

首先從股票的供給方面看，法人企業(yè)是股票市場的主要發(fā)行者，股票和債券的發(fā)行多少完全由它們聯(lián)同證券發(fā)行公司操縱，因為在當時日本的證券發(fā)行市場上，也存在著野村、大和、日興、山一的“四社寡占體制”：四大證券發(fā)行公司在日本證券市場上占有壓倒性的優(yōu)勢，四大發(fā)行公司通過寡頭壟斷支配著日本的證券發(fā)行市場，而由于作為股票發(fā)行者的法人企業(yè)與證券公司之間的天然利益關(guān)系，很容易使二者相互勾結(jié)起來，對證券市場進行操縱。對發(fā)行股票的法人企業(yè)而言，希望股票能順利賣出，以籌集到足夠的資金：對證券發(fā)行公司來說，同樣希望股票能順利賣出，以獲得大筆的代理收入，而且股票發(fā)行數(shù)量越多、股價越高，他們所得收入和籌措資金額就越大。尤其是股票的價格是決定股票能否順利發(fā)行的關(guān)鍵因素，只有在股票價格不斷上漲的前提下，股票才能銷售出去，他們的目標才能實現(xiàn)。這樣，二者就會聯(lián)合起來，通過“穩(wěn)定股東工作”，法人大量購買和吸收市場上的浮動股票，提高股價，造成股價的不斷漲勢，從而使股票得以順利銷售。從供給角度看，這相當于減少了實際供給量。因為法人長期持有的部分股票作為一種策略性投資，被企業(yè)擱置起來，不再參與市場流通，因此股票的實際供給量＝股票發(fā)行總量－法人長期持股＝法人短期性投資持股＋個人持股。

從需求角度看，法人企業(yè)作為投資者的角色，從市場上購回大量股票，并將一大部分作為長期投資，永久性地退出流通市場，必然會造成一種“虛假需求”或“需求假象”。這種虛假的需求會推動需求曲線的上移，帶動股價的大幅度上漲，并作為一種價格信號影響著個人投資者的行為，使大多數(shù)的個人投資者成為法人投資者的追隨者，進一步促使股價上漲。這樣法人企業(yè)的股票得以順利銷售，同時泡沫經(jīng)濟也在此過程中(當然還應(yīng)當考慮到法人投資的短期行為)逐漸滋生。這一過程可用圖1來表示。如圖所示OA₂表示股票發(fā)行總量A₁A₂表示法人長期持有股票，實際參與市場流通的股票只有OA₁部分(OA₁＝OA₂－A₁A₂)，若按照市場的實際供求量，股市的供需均衡點應(yīng)在E₁點，股價應(yīng)為相應(yīng)的P₁，但由于法人長期持有A₁A₂部分的股票所造成的需求假象，使需求曲線由D₁點上移到D₂，均衡點由E₁移動到E₂點，相應(yīng)地股價也由實際需求和供給中的P₁上揚到P₂。

1980s日本企業(yè)籌資方式向證券市場的轉(zhuǎn)變以及法人長期持股所造成的特殊的股價形成機制，為日本經(jīng)濟泡沫的滋長提供了溫床，但這還不足以形成泡沫經(jīng)濟，促使日本泡沫經(jīng)濟形成的直接動力是法人企業(yè)大規(guī)模的短期股票投資。尤其是在1980s中后期，由于股市的日益“繁榮”，企業(yè)開始把高速增長和“減量經(jīng)營”中積累下來的“過剩資本”大量地投放到股票的短期流動市場，從而掀起了急風(fēng)暴雨式的投資狂瀾。股票的短期投資是以獲得短期投資利潤為目的的，有很大的投機性和風(fēng)險性，但由于法人持股下的獨特的股價形成機制使法人企業(yè)在一定程度上能操縱股價，再加上法人企業(yè)在信息上的優(yōu)勢，使它們在股市上的短期投機變得相對容易。因此，在空前繁榮的1980s的股市上，企業(yè)的短期投資獲得了豐厚的利潤，豐厚利潤的獲得又引發(fā)了企業(yè)規(guī)模更大的短期股票投機。日本企業(yè)進入了“財技術(shù)”時代，即企業(yè)把低價籌措到的資金，大規(guī)模地投放到金融資本市場和不動產(chǎn)市場，從事“金融煉金術(shù)”，以獲取投機性利潤。這種現(xiàn)象我們可以從法人股票投資的股票買賣周轉(zhuǎn)率上得到實證：在1984年以前銀行和事業(yè)法人的股票買賣周轉(zhuǎn)率雖大致呈上升趨勢，但一直很低，在1984年分別僅為7．97％和7．91％，說明1980s中期以前法人企業(yè)的股市投資以長期投資為主；但從1985年開始周轉(zhuǎn)率驟然上升分別達到14．16％和8．28％，而到1987年居然達到53．50％和22．14％(康煥軍，1995)，這說明企業(yè)已進入急風(fēng)暴雨式的“財經(jīng)濟”時代。

“股票買賣是一種‘煉金術(shù)’，它使賺錢變得容易，從而妨礙產(chǎn)業(yè)資本的正常生產(chǎn)與經(jīng)營”(孫執(zhí)中，2001)。許多企業(yè)不惜犧牲本業(yè)，把大部分精力集中起來從事“金融煉金術(shù)”，1988－1989兩年，在東京證交所上市的日本企業(yè)籌資44萬億日元，其中只有30萬億日元用于投資建設(shè)，余下的部分都投放到證券市場從事投機活動去了。而這種“財技術(shù)”所帶來的利潤也成為企業(yè)的主要收益，甚至超過了本業(yè)的經(jīng)常收益。1985－1989年間，在東京證交所上市的日本制造業(yè)企業(yè)的本業(yè)利潤為1．25萬億日元，而金融收入?yún)s高達1．91萬日億元(孫執(zhí)中，2001)。日本著名的大商社丸紅公司，20世紀80年代每年炒股收益高達30－50億日元。豐田公司的金融資產(chǎn)也從1980s初的5000億日元膨脹到1989年的2．4萬億日元。在日本特殊的股市運行機制的作用及企業(yè)瘋狂地炒作下，日本經(jīng)濟就像一個大氣泡，越脹越大，也越容易破裂。因為當泡沫大到一定程度時，僅憑企業(yè)自身的力量是難以支撐和抵御的。20世紀90年代初日本泡沫經(jīng)濟終于宣告崩潰，日本經(jīng)濟進入了另一個前所未有的長期蕭條時代。

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(責(zé)任編輯：馬文秀)