伊利資金鏈條困局

頗有“賭博”性質的股改方案將素以穩(wěn)健著稱的奶業(yè)巨頭拖入了巨大的財務風險中

飽受爭議的股權分置改革在2005年的證券市場上激情上演，并成為核心劇目。管理層為了以速戰(zhàn)速決的方式推行股改，決定到2006年年中所有上市公司將完成股權分置改革，并為此出臺了一系列刺激股改的政策法規(guī)。上市公司管理層紛紛借此機會將埋藏已久的利益補償要求陽光化，伊利股份(600887)的股改和股權激勵方案亦應運而生。但為人們忽略的是，股改方案把這家素來穩(wěn)健的奶業(yè)巨頭拖入了巨大的財務風險中。

繼2006年2月22日刊登其股權分置改革方案公告后，伊利股份其股權分置改革方案部分內容進行了調整，調整后的協(xié)議內容頗有“對賭”的味道：參加本次股權分置改革的非流通股股東承諾，在股權分置改革方案實施后，若伊利2006年和2007年的經營業(yè)績無法達到當年較上年度凈利潤增長率大于或等于17％，將分別向流通股股東追送600萬股股份，否則，將應向流通股股東追送的股份轉送給公司激勵對象(特指伊利股份經營管理人員、核心技術人員及業(yè)務骨干人員)，作為股權激勵。

2005年，伊利新建產能總投資額為8.97億元，投資項目包括：液態(tài)奶項目(62.66％)、奶粉項目(15．9％)、酸奶項目(13．7％)和冷飲項目(3．9％)等。這些新建產能逐步釋放后，如果能夠得到渠道的及時消化，那么2006年、2007年伊利業(yè)績就有可能達到該協(xié)議下中大于或等于17％的凈利潤增長率。與此同時，其相應年度的銷售收入將會分別超過140億和160億人民幣。為此，伊利對內必須要進一步加強應收賬款周轉和存貨方面的管理。

2003—2005年，伊利的應收賬款周轉率從65．26提高至80．23，同時，其存貨周轉率從8．27提高至11．12，二者均呈趨高走勢。提高應收賬款周轉率，實質上是在縮短渠道的付款時限，因此，在應收賬款方面，假設其他條件不變，伊利繼續(xù)縮短收賬期，必然會傷害下游渠道利益，不利于存貨周轉。即使伊利維持2005年收賬期，在80．23這樣偏高的應收賬款周轉率的情況下．其在提高存貨周轉率方面也會有一定的難度。所以，在存貨周轉和應收賬款周轉之間找到平衡點，對于伊利至關重要。2005年，伊利的銷售收入達到121．75億元，同比增長39，38％，同時，其存貨也達到一個新的高度，為8．45億元，同比增長19.6％。這意味著，2006年及以后，伊利所面臨的不僅是新產能的繼續(xù)釋放所帶來的存貨壓力，也面臨著消化原有存貨的壓力。

基于以上考慮，2006年、2007年，伊利為促進銷售，在刺激渠道和加快存貨周轉方面，可能會有兩種政策：第一種是將現(xiàn)有渠道按照信用等級分類，分別執(zhí)行不同的收賬期，對于信用較高者，延長收賬期；第二種是對全部現(xiàn)有和潛在的渠道均放寬應收賬款期限，在激勵原有渠道的同時，吸引新的渠道商加盟。由于原有的渠道分配能力基本飽和使用，加上奶制品保質期的問題，僅通過延長原有高信用渠道的付款期來擴大銷售量，效果不會太明顯。所以此兩種政策當中，第二種政策是較優(yōu)的選擇。伊利如果這樣做，其應收賬款數(shù)額將會大量增加。

事實上，銷售收入的增長必然會引發(fā)大量的營運資本需求，即如果要維持銷售收入的增長，必須要有足夠的增量資金作為后盾。增量資金來源不外乎兩種：一是外部融資，即發(fā)行股票、債券或增加銀行借款；二靠經營留利用于擴大再生產。一般來講，第二種來源是企業(yè)成長所需資金的主要供給渠道。正如常規(guī)武器與核武器的區(qū)趴后者代表威懾能力，真正付諸使用的機會少之又少。同樣，外部融資手段也只表示企業(yè)具備財務彈性，靠不斷的外部融資支撐企業(yè)運營活動的增長是不現(xiàn)實的。2001—2004年的伊利年報顯示：伊利的銷售收入增長率一直高于其相應年度的凈資產收益率，說明其凈利潤尚不足以支持銷售收入增長所引發(fā)的資本需求。

再看一下伊利的現(xiàn)金支付能力：2005年，伊利的長期資本為27．62億元，長期資產占用為25．18億元，這意味著，伊利的長期資本在滿足其長期資產資金需求的同時．還能提供2.45億元來滿足流動資產占有資金的需要。由于該期營運資本需求為—10．2日億元，所以伊利具有12．75億元的現(xiàn)金支付能力。與2004年相比，其現(xiàn)金支付能力增加了5億元，這個數(shù)基本上和伊利一年內需要支付的應付賬款增加額5．07億元相當。可以肯定，在伊利持有的大量現(xiàn)金中，幾乎有一半來自于一年內必須償還的應付賬款。因此，伊利的現(xiàn)金儲備中可用于支持銷售收入增長的部分非常有限。

以上分析說明，伊利對外融資已經迫在眉睫。按照伊利2006年的權證發(fā)行計劃，如果認購的權證充分行權，可以為其募集到12．4億元的資金，但是權證的發(fā)行還沒有通過監(jiān)管層批準，遠水解不了近渴。這樣，伊利融資的內外兩個通道都不暢。為解燃眉之急，伊利只能通過占用上、下游的資金來彌補因銷售收入快速增長而引發(fā)的資金缺口，反映到財務指標上，就是應付賬款和預收賬款的增加。2003—2005年伊利年報顯示：伊利的應付賬款和預收賬款一直呈現(xiàn)增長戀勢，到2005年，兩者的增長率分別達到63.3％和140％。其中，一年內應付賬款劇增5．07億元．一年內預收賬款增加1．8億元。上、下游的資金不能拖欠不還，因此，這種依靠上、下游的資金來達到融資目的的方式注定不能長久，伊利將如何走出困境，我們拭目以待。