中國可能正式進入泡沫經濟

在襲擊了房地產市場之后，過剩的流動性終于開始正面襲擊另個更加標準的資產市場：中國股市。從2005年12月5日的最低點算起，短短5個月的時間中，中國股市上漲了60％。這當然是令人血脈噴張的牛市。然而，僅僅在幾個月之前，中國股市還是一副凄風苦雨的面孔。那么，在這冰火兩重天的戲劇背后。究竟發生了什么?

對于這場突如其來的牛市，大多數人將其歸咎為流動性泛濫。這似乎已經為數據所證實。一季度最令人印象深刻的數據，是中國貨幣和信貸的超速增長。在這個季度中，人民幣新增貸款達到12551億元，為央行全年調控目標的50％，大大超過歷史水平。這就是說，中國金融機構用一個季度干完了半年的活，其大干快上的勁頭由此可見一班。雖然調控呼聲再起，但這種大干快上的勁頭在4月份并沒有停止的跡象，在這個月中，中國金融部門再接再厲，進一步將新增貸款推高到全年調控目標的60％。在這種洶涌而來的流動性面前，任何股市利空都已經不值一提。在2006年第一季度，中國上市公司每股收益大幅下降18．57％，但很顯然，這絲毫也沒有阻止牛市的步伐。

用流動性泛濫來解釋股市上升固然是一個不錯的辦法，但它還是不足以讓我們釋然。我們想追索的是，在泛濫的流動性背后究竟還隱藏著什么?

一個被反復指控的罪魁，是中國僵硬的匯率制度及低利率金融環境。中國匯率制度所帶來的負面效果已經廣為人知，中國金融主事者們也深受其害。在這種匯率制度下，中國的央行必須被動釋放大量的基礎貨幣，從而失去貨幣政策的獨立性。這大致是目前形成中國低利率環境的主要原因。不過，既然如此，中國為什么還要維持這種匯率制度呢?一種非常流行的推測性論證是，中國脆弱的金融系統無法抵御浮動匯率所帶來的風險。這或許是一種理由，但更加重要的理由可能是，中國必須依靠現有的匯率制度以維系強大的出口能力。出口作為中國經濟增長的重要動力，與中國的GDP表現密切相關。放棄固定匯率制度，就很有可能使得中國的經濟增長頓失基礎。

這就是說，在匯率制度方面，中國經濟決策者實際上面臨著這樣一種抉擇：是要更加市場化的匯率制度還是要短期的經濟增長?市場化的匯率制度雖然可以大大減少流動性，但卻可能帶來經濟的短期失速。而這種后果恰恰是政治上所不能忍受的。兩害相權取其輕，中國的政治經濟學邏輯決定了中國的決策者將更加傾向于后者。當然，更加平衡的做法是魚和熊掌兼得，即將泡沫風險以及經濟增長速度同時維持在可以忍受的程度上。這也正是我們現在看到的情況。魚和熊掌兼得固然是一種理想境界，但這就如同走鋼絲，不僅需要技巧，更需要運氣。走的時間越長，掉下來的概率就越高。不愿意忍受任何政治上的痛苦．就想將長期積累下來的改革成本輕松消化，就想將極度扭曲的經濟結構一舉重構，這種好運如果不是完全沒有可能的話．在概率上也是相當小。

除了匯率制度之外，另外一個刺激信貸猛增的原因是各級政府的熱情。今年是各級地方政府的換屆之年，又是“十一五”的開局之年，各級政府推動投資，追求政績的熱情空前高漲。地方政府與商業銀行你情我愿．一拍即合，信貸自然會節節飆升。種種跡象表明，以行政恫嚇與心理威懾為主要手段的所謂宏觀調控，在反復使用之后，效用已經遞減到極致。有道是，時變而法不變者，亂。看來，中國的技術官僚們應該嘗試學習一些別的東西了。

在中國經濟產能嚴重過剩，投資效率不斷下降的情況下，高速增長的貨幣和信貸供給就只能蜂擁進入資產市場尋找出路。這其實就是我們現在看到的中國股市突然飆漲的基本背景。需要指出的是，中國產能嚴重過剩的情況只是集中在某些制造業領域，而這些領域恰恰是政府最愿意投資的領域。但實際上，在相當多的服務業領域，比如文化業、軟件業、教育、醫療等諸多領域，中國可能存在嚴重的投資不足，急需吸納大量的資本。在這些領域的投資不僅能夠提升經濟增長的福利成分，也可以大大改善中國目前令人沮喪的投資效率。但遺憾的是，中國荒謬的金融管制和形形色色的行業禁入，都使資本無法有效進入這些領域。如此，中國的服務業也就只能徘徊在那種主要依靠汗水和體力的原始水平上。在這個意義上，中國的產能過剩可能只是一種假象，而資金大量涌入資產市場也只是制度的驅趕所致。對這種制度性的扭曲，所謂貨幣政策以及匯率政策顯然無能為力。

值得警覺的是，在可預見的將來．我們幾乎看不到中國經濟增長模式發生戲劇性變化的任何可能性。這就意味著，中國高速增長的儲蓄要么被浪費，要么會源源不斷涌入資產市場，從而浪潮似地推商資產價格。中國房地產和股市雙雙飆升的異像(這在中國似乎還從來沒有出現過)，已經強烈地暗示我們，中國經濟正在邁入泡沫經濟時代，而我們現在所看到的還僅僅是一個開始。其實，泡沫并不可怕，可怕的是，這個泡沫可能會膨脹到一個我們意想不到的水平，最后引發一場整體性的社會休克。