基于長期超額收益率的不同資產(chǎn)重組方式績效實證研究

摘 要：選取控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移型的資產(chǎn)重組事件的上市公司為研究樣本，采用市場模型法從不同資產(chǎn)重組方式的角度對上市公司資產(chǎn)重組績效的影響進行了研究。研究表明，所有發(fā)生了資產(chǎn)重組但控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司樣本只有采取了其它資產(chǎn)重組方式的上市公司有好的超額收益且較穩(wěn)定，而采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的上市公司獲得的超額收益最小。

關(guān)鍵詞：重組績效；重組方式；長期超額收益

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2006)05-0045—05

一、文獻回顧與研究方法

(一)不同重組方式與重組績效：研究的簡單回顧

研究重組樣本公司的市場反應實際上就是檢驗股價對公司各類重組公告的反應，或者說就是市場在得知公司重組信息的前后的股價反應。對此西方學者進行過大量的實證研究。比如，關(guān)于公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，Bradley、Desai和Kim(1988)曾對394家善意收購中目標公司的股價行為進行了研究；Jensen和Ruback(1983)發(fā)現(xiàn)了兼并收購中目標公司的股東能夠獲得30％的收益率。

而國內(nèi)針對此方面亦有眾多的研究，并將不同的重組方式進行了比較研究。檀向球(1998)利用滬市1997年的1998個重組案例進行研究，運用主業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率等9個指標對資產(chǎn)重組后的績效進行評價，發(fā)現(xiàn)進行兼并擴張的企業(yè)績效下降，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司經(jīng)營狀況得到改善，進行資產(chǎn)剝離、股權(quán)出售和資產(chǎn)置換的上市公司業(yè)績顯著提高。遲海燕、馬嘩華(2000)選取1998年滬市進行資產(chǎn)重組的233家上市公司為研究樣本，運用財務綜合指標比較了資產(chǎn)重組的總體效果。得出結(jié)論：資產(chǎn)置換式重組是一種見效快的重組方式；股權(quán)轉(zhuǎn)讓式重組的效果欠佳；投資新建式重組的盈利能力未能立即提高；收購擴張類重組效果好壞參半；資產(chǎn)剝離使上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量有明顯改善。李善民，陳玉罡(2002)的研究發(fā)現(xiàn)收購公司的累積超額收益與A股流通比例負相關(guān)，認為收購公司獲得的超額收益來自非市場化的行為；資產(chǎn)剝離類并購使得目標公司的財富有所損失，因為資產(chǎn)剝離類并購往往是將收購公司的劣質(zhì)資產(chǎn)剝離給目標公司，因而目標公司在并購中受損。張文璋，顧慧慧(2002)采用主成分綜合評價的財務指標方法對上市公司并購的經(jīng)營業(yè)績進行實證研究。得出結(jié)論：就并購公告日(－60，+60)短期市場反應來看，在各種并購方式中，市場對資產(chǎn)置換類并購時間的反映最為顯著，對其有最高的認同度。楊盈盈(2003)采用財務指標分析方法對在2000年發(fā)生并購活動的119家上市公司進行了并購績效的實證分析，得出結(jié)論：從整體上看并購績效有一個先升后降的過程，但不同并購方式對并購績效的影響又有很大的差異，收購兼并最優(yōu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓次優(yōu)，資產(chǎn)置換效果較差。

綜觀學者們已有的研究，我們發(fā)現(xiàn)大部分的研究主要集中于重組樣本的總體市場反應以及經(jīng)營績效，對不同重組方式的重組績效亦進行了短期市場效應及經(jīng)營業(yè)績的對比分析。本文采用長期超額收益法對不同重組方式的市場反應進行了對比研究，并分別對國內(nèi)A股市場控制權(quán)未轉(zhuǎn)移類不同重組方式的重組績效進行了實證檢驗。

(二)本文的研究方法

本文運用股價法從上市公司在資產(chǎn)重組事件發(fā)生前后的股票收益的異常波動角度，在市場模型的基礎(chǔ)上，對控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移類資產(chǎn)重組上市公司的長期超額收益進行實證分析。

二、不同重組方式的資產(chǎn)重組統(tǒng)計性分析

本文從1999年、2000年發(fā)生資產(chǎn)重組但沒有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股票為樣本，對資產(chǎn)重組績效的影響作分析。按照通用的分類方法，將資產(chǎn)重組類型分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購兼并、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、其他重組方式五類。通過對深滬兩市樣本一、樣本二的資產(chǎn)重組事項作統(tǒng)計分析，在符合樣本原則的全部713項重組中，各種重組方式發(fā)生次數(shù)及所占比例具體情況見表1、表2和圖1、圖2。

總的看來，各種資產(chǎn)重組方式發(fā)生的數(shù)量大致相同，其中通過收購兼并方式進行資產(chǎn)重組的上市公司數(shù)量最多，而通過資產(chǎn)置換和其它資產(chǎn)重組方式進行資產(chǎn)重組的上市公司較少。

從以上對于未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司統(tǒng)計性分析中，可以得出上市公司主動擴張，加強對外投資，收購是資產(chǎn)重組的最主要方式。這種方式占主導地位的原因主要有：(1)上市公司可以通過這種方式盡快解決規(guī)模不經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理問題，使資產(chǎn)存量得到優(yōu)化。(2)上市公司有內(nèi)在擴張動機。對績優(yōu)公司來說，面臨較快的增長勢頭，需要為資金尋求出路；對績差公司而言，需要盡快找到利潤增長點，改善公司盈利狀況。(3)這種方式的優(yōu)點是可大幅降低企業(yè)發(fā)展的風險和成本，投資新建不僅涉及改變生產(chǎn)能力，還要花費大量的時間和財力獲取穩(wěn)定的原料、尋找合適的銷售渠道、開拓市場，涉及更多的不確定性，相應的風險較大，所需資金風險成本較高，利用收購企業(yè)的銷售渠道和已占有的市場，可以減少發(fā)展過程中的不確定性、降低風險和成本。但這種方式的缺點是企業(yè)擴張幅度受資金來源的限制。企業(yè)資金有兩個渠道，一是內(nèi)部盈利積累資金；二是依靠證券市場、金融機構(gòu)籌集資金。由于目前配股和發(fā)行新股都有嚴格的限制條件，因而相當一部分企業(yè)采取負債籌資，擴張的后果是重組后企業(yè)負債大幅度上升。從樣本數(shù)據(jù)看，在發(fā)生了資產(chǎn)重組但未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司中，采取收購兼并方式的上市公司呈上升趨勢，上升了10％。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是未轉(zhuǎn)移控制權(quán)的資產(chǎn)重組上市公司的第二種重要方式，通過分析可以看出，有如下特點：(1)國家股東將股權(quán)轉(zhuǎn)給盈利性投資公司；(2)非上市公司通過受讓股權(quán)，取得對上市公司的支配；(3)上市公司的業(yè)績較差，持股股東為調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，而進行部分轉(zhuǎn)讓；(4)這種方式對上市公司的影響是間接的，企業(yè)的資產(chǎn)、負債賬面上沒有受到直接沖擊，且大股東沒有改變，但引入新股東也會使公司進行部分改組，也為將來注入優(yōu)良資產(chǎn)、改善盈利狀況打下了堅實的基礎(chǔ)。從樣本數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓這種方式的比例變化不大，可見在總重組事項發(fā)生了增加的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為非上市公司實現(xiàn)“買殼上市”、“借殼上市”的重要手段，無論對上市公司還是非上市公司都是一種雙贏的手段，因此仍然受到青睞。

有些上市公司為了改善財務狀況和盈利狀況，剝離不良資產(chǎn)。這種方式有如下特點：(1)出售資產(chǎn)一般都有大筆現(xiàn)金收回，改善資產(chǎn)流動狀況，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)；(2)收縮產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線，有些公司投資范圍過于分散，造成主業(yè)不主、無力管理的現(xiàn)象，通過出售與主業(yè)無關(guān)的資產(chǎn)，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，集中抓好主營業(yè)務。從樣本數(shù)據(jù)情況看，所占的比例有五分之一強，可見上市公司都非常重視主業(yè)明晰，同時制定發(fā)展戰(zhàn)略，通過剝離原有不良資產(chǎn)進而向高科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

資產(chǎn)置換是中國上市公司資產(chǎn)重組的常見形式，這些上市公司大都有較大的母公司，通過將不良資產(chǎn)與母公司或者有借殼上市傾向的公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換，來改善企業(yè)盈利能力。從兩年數(shù)據(jù)的情況來看，這類重組規(guī)模一般較大，但是此類重組很多涉及關(guān)聯(lián)交易，有些損害了國家股東權(quán)益，有些則損害了少數(shù)股東權(quán)益。從兩年數(shù)據(jù)可以看出，資產(chǎn)置換作為迅速改善企業(yè)業(yè)績的特殊方式仍受重視，但隨著證監(jiān)會對關(guān)聯(lián)交易要求的日趨規(guī)范，某些突擊置換以圖注入利潤達到某種目的的現(xiàn)象將會逐漸杜絕。

三、實證研究結(jié)果及分析

根據(jù)上市公司資產(chǎn)重組的不同方式在重組后的市場表現(xiàn)進行分析，即研究股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購兼并、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換及其它重組方式對于上市公司重組后長期超額收益的影響。

根據(jù)樣本一的情況分析，從股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組模式在四年的長期超額收益來看，上市公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓后績效得到了一定的改善，趨勢是逐漸上升的，但到第四年有所下降且下降幅度較大，發(fā)生最多的收購兼并方式，四年的累積長期超額收益呈現(xiàn)先升后降的趨勢，在發(fā)生收購兼并的第二年最好，而在第三年，第四年下降較快。但總的看來收購兼并這種方式的超額收益為負或接近于0，資產(chǎn)剝離方式在第一年顯著為正，其它均為負，且下降幅度較大，資產(chǎn)置換方式在第一年和第二年顯著為正，五種方式中只有其它資產(chǎn)重組方式是前三年為正的，且第一、二年表現(xiàn)較好，總的看來，每種重組方式的第四年的績效下降都比較快。

從樣本二的情況來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式、收購兼并、資產(chǎn)剝離方式三年中呈現(xiàn)下降趨勢，資產(chǎn)置換方式在第二年有上升，總體上說所有發(fā)生了資產(chǎn)重組但控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司只有采取了其它資產(chǎn)重組方式的上市公司有好的超額收益且較穩(wěn)定，而采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的上市公司獲得的超額收益最小。

四、結(jié) 論

根據(jù)以上實證分析，可以得出以下結(jié)論：

第一，從長期超額收益的角度看，資產(chǎn)置換式重組并未與采用市場短期效益(張文璋，顧慧慧(2002))及采用財務指標(遲海燕，馬嘩華(2000))分析研究結(jié)論相一致，市場有其最高的認同度。與之相反，從長期看，資產(chǎn)置換式重組并未獲得正的超額收益，從樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果來看，其長期超額收益除某個年份有所上升外，基本上是一路下降的。我們對此的解釋是，大部分的資產(chǎn)置換主要是依托大股東進行的，因此，從短期來看，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量可以迅速提高，市場效應與經(jīng)營業(yè)績均可以得到有效改善；但長期來看，大股東注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)若不是上市公司的主業(yè)資源，那么其就不可能支持上市公司的長期收益，因而上市公司通過資產(chǎn)置換重組的長期超額收益將是逐期下降的。

第二，就樣本一的情況看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式績效有一定程度的改善。收購兼并方式呈現(xiàn)先升后降趨勢。資產(chǎn)剝離方式在第一年顯著為正，其它均為負，且下降幅度較大。而從樣本二的情況來分析，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式、收購兼并、資產(chǎn)剝離方式基本上呈現(xiàn)逐年下降趨勢。

第三，采取了其它資產(chǎn)重組方式的上市公司有好的超額收益且較穩(wěn)定。不過本實證研究中采用其他資產(chǎn)重組方式的上市公司總體樣本不多，很難說具有顯著的代表性。

總之，從上分析，可以看出資產(chǎn)重組并非一組就靈，長期看來，各類重組類型的長期超額收益均不理想。至于資產(chǎn)重組應采取何種方式，何種方式的重組效果最佳，因各種重組模式有其優(yōu)缺點，上市公司在進行資產(chǎn)重組時，應根據(jù)本身情況和周圍的經(jīng)濟環(huán)境具體分析，選擇最佳重組模式，不應盲目進行。上市公司只有針對自身的實際情況選擇恰當?shù)闹亟M方式進行重組，并且應注意重組后的后續(xù)動作，才能收到預期效果。

但控制權(quán)沒有轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，選取每只樣本股票從上市日到重組公告日的周交易數(shù)據(jù)建立市場模型，然后通過重組公告日后3～4年的市場交易數(shù)據(jù)測算超額收益來分析樣本股票的資產(chǎn)重組績效。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。