關于國有銀行改革過度依賴境外資本及其市場的反思

摘 要：從已經完成改制上市的國有銀行所走的路徑來看，它們所遵循的基本上是“財務重組一引進境外戰略投資者一海外上市”的模式，如果所有國有銀行的未來改革之路都按照這一路線圖來進行，恐怕會遇到將“全部雞蛋都裝在同一籃子”所面臨的風險，因此，有必要再次對國有銀行改革過程中若干重大問題進行仔細的梳理與分析，切實貫徹“一行一策”的戰略，力戎所有銀行改革走“千篇一律”的路子給國民經濟持續健康發展帶來的不確定影響。

關鍵詞：國有銀行改革；境外戰略投資者；公司治理；海外上市

中圖分類號：F830．2 文獻標識碼： A 文章編號：1003—7217(2006)05-0008—05

隨著2007年中國金融業全面對外開放期限的日趨臨近，金融改革，尤其是國有銀行改革，成了我國現階段經濟體制改革的重頭戲。無論是從廣度還是從力度來看，近兩年都是國有銀行改革步伐最快的時期。先有2005年交通銀行、中國建設銀行在香港的成功上市，后是今年6月份中國銀行相繼完成H股及A股的發行工作。另外，中國工商銀行的改制上市工作也在積極籌備之中。其間，最引人注目的當屬各大國有銀行紛紛引進境外戰略投資者的行為，圍繞國有銀行股權是否被“賤賣”的爭論曾一度變為社會輿論的焦點，“賤賣”正、反雙方的交鋒也曾達到劍拔弩張的激烈程度。今天，當爭論的喧嘩漸趨平息之時，我們仍需對國有銀行改制上市過程中的若于重大問題進行理性分析，因為國有銀行的改革將直接影響國家金融體系的穩定與安全，影響到國民經濟的持續健康發展。

一、過度依賴境外戰略投資者，國有銀行改革路徑嚴重趨同

在2007年中國銀行業即將全面對外開放之際，引進境外戰略投資者，因此建立與完善國有銀行的法人治理結構似乎成了各家銀行競相復制的改革模式。改革開放以來，我們在引進國外技術、管理經驗等方面都取得了不少成績，但仍需認清的現實是：真正的高、精、尖技術，他國是不會向我們轉讓的，而其愿意轉讓的技術，一般都是二流甚至是三流的技術。其中最明顯的一個例子就是我國的汽車行業，在市場換技術的思路下，市場是讓出去了，但汽車行業的核心技術卻沒有換回來，形成了目前“汽車90％以上的專利都是外國的”局面。這不得不讓我們對當前國有銀行改革過程中如此步調一致的引進境外戰略投資者的模式表示疑慮。

當下包括國有銀行在內的很多中資金融機構之所以將對外出讓股權、引進境外戰略投資者作為推進自身改革的重要措施予以對待，是因為這里存在一個潛在的假設前提，那就是通過引進境外投資者就可以引進國外金融機構的先進技術、管理經驗、信用文化等，并以此建立與完善國內金融機構的法人治理結構、提高競爭能力等。上述假設很大成分是我們單方面的美好愿望而已。其實，國外一些金融機構之所以愿意拿出真金白銀購買進人中國金融最核心領域的入場券，是因為從短期看，他們能從被投資國有銀行上市后的股權溢價中獲得相當可觀的回報。從長期看，目前小比例人股中資大型銀行對外資來說更具戰略意義：如果中國金融業的風險確實巨大，它們可以迅速撤離，而損失無幾；如果風險可控，那么它們則可以將入股的中資銀行作為后續大規模投資的前哨站。并且在此期間還可以利用中資大型銀行股東的便利，了解中國金融業核心領域更多的信息，為其在中國未來的戰略布局調整作準備。從境外投資者“退可守、進可攻”的謀劃上來看，他們已經完成了向“戰略投資者”的轉變。可以預見，2007年當中國銀行業全面對外開放后，外資金融機構絕不會滿足目前在單個中資銀行持股20％的比例，在其不能突破這一投資限制，持有更多的中資銀行股份，達到控股目的的條件下，很難想象這些外資金融機構會將其絕技授予中國人，以致為自己培養一個強大的競爭對手。同時，在缺乏有效制度約束之下，境外戰略投資者很可能將其參股的中資銀行的客戶信息通過相應的渠道提供給其在華獨立的分支機構，以與中資銀行開展競爭。相對外方而言，我們引進境外戰略投資者的目的則相對的簡單，就是籍學習境外戰略投資者的業務技術、管理經驗，以提高自身的國際競爭力，即所謂的師夷其長，與其競爭。而所謂的“業務技術、管理經驗”都是軟性的東西，我們能否從外方那里學得真經，并不像我們出讓的股權與市場份額那樣易于計算，也很難說目前我們已經完成了向“戰略引資者”角色的轉化。所以，從長遠看，國有銀行等金融機構的引資目的與外資金融機構的進入目的是有巨大差異的，甚至是相互矛盾的，二者能否長期和諧共舞仍是一個問題。

“我患夷之強，夷貪我之利”，因此，如何向境外戰略投資者學習，是一個講究策略的問題。我們并不反對引進境外戰略投資者參與境內金融機構的改革，但如果所有的中資金融機構都如法炮制、跟風式的引進境外投資者，不能不讓人對其最終整體效果表示懷疑。縱然國有銀行改革仍要“摸著石頭過河”，但所有的金融機構同時跟著“趟水”，這風險就太大了。即使“引入外資、海外上市是幫助國內銀行改善治理結構的唯一選擇”，但從理論上講，不同的金融機構，其具體改革路徑應該是不同的，要想改革取得較為理想的效果，還有待我國金融運行體制環境的整體改善。另外，由于理念與文化上的差異，外資股東能在多大程度上對參股銀行的管理行為施加影響尚待觀察。所以，目前引進境外戰略投資者是否是切中境內金融機構弊病的一劑改革良藥仍需我們反思。

二、國有銀行引資改制，大多國內資本被拒之門外

從上市前的財務及股權重組過程看，國有銀行基本上都傾向尋找境外投資者作為戰略合作伙伴，國內企業很少有平等的機會參與其中。針對引資改革過程中各國有銀行紛紛向境外資本拋出繡球“示好”的同時，又對境內資本搖頭說“NO”的現象，國人表示了極大的不解。所以，對目前國有銀行股權重組之門主要對境外投資者開放、對境內企業關閉的做法，社會各界都提出了相應的質疑。對此，來自有關方面的回應理由主要有四：一是國內沒有合格的戰略投資者；二是國有銀行引資的重點在于引進技術與管理，而非資金本身；三是在最低人股比例要求下，境內投資者能拿出相應規模資金的不多；四是國內投資者對銀行治理結構的改善與產權約束程度有限，甚至其本身的公司治理還存在嚴重缺陷等。

上述的回應看似理由充分，其實并不盡然。首先，到現在為止，人們對何謂“戰略投資者”并沒有一個準確的定義；其次，在外資股鎖定期最低只有3年的規定下，國有銀行的公司治理結構并不一定就能完善起來。況且在國家依然控股的銀行中，外資只是一個小股東，“一股獨大”的局面決不是短期能夠解決的問題，外資股東對所投銀行不規范行為的約束作用依然有限。另外，把境內投資者資本實力不足作為一個理由來回應人們的質疑，同樣不能令人信服。例如2005年，中國海洋石油公司(簡稱中海油)曾提出以185億美元的巨資收購美國尤尼科公司，但申請遭美國國會的否決。如果當時美國國會也以中海油無益于尤尼科治理結構的改善為由拒絕其申請的話，那么我們倒是在中國投資者不能提供戰略投資者功能的認識方面與國際高度“接軌”了，但當時美方是以能源安全為由拒絕有關收購申請的。同時，中海油一家的投資額就已經超過了目前所有境外戰略投資者人股中資銀行的全部股本規模。這說明某些國內人士不僅在國有銀行改革的認識上存在偏狹之處，而且也有妄自菲薄之意。即便我們從增強本土金融機構國際競爭力與國家金融安全長遠考慮，國內企業或資本也不應該被排除在國有銀行引資改革的過程之外，也許他們不能為銀行帶來技術與管理經驗，那也應該讓他們參與進來，以便在“干中學，學中干”。因此，不能等到外資在我國金融市場上搶灘布點完成之后，再讓國內資本進來參與競爭。

三、國有銀行上市后的巨大溢價，境外投資者成了最先受益者

從目前已經上市的國有銀行，到正在改制及準備上市的國有銀行的基本路徑來看，到境外上市似乎已成了一種既定模式。與國內股票市場高市盈率、高發行價相比，到海外上市的國有及其控股銀行則難以望其項背。這里暫不論及國有銀行海外上市是否造成國有資產流失的問題，但有一點是可以肯定的，那就是國內投資者的相關權利被剝奪了。由于特殊的歷史淵源，國內的廣大投資者與國有銀行有著千絲萬縷的聯系，他們集國有銀行的所有者、客戶，以及利益相關者等角色于一身。國有銀行在海外上市之前，已經通過剝離壞賬、追加注冊資本等方式變成了很干凈的銀行，為此作為納稅人的客戶付出了沉重的代價。反而在國有銀行上市時，不能通過購買銀行股票，享受國有銀行股的溢價收益及其改革成果。這既不符合等價交換的市場原則，也不符合權利與義務對等的契約精神。在包括國有銀行等眾多國內優質企業被放行到海外上市的同時，又有大量的劣質企業被推到國內證券市場上。不僅如此，還有一個奇怪的現象，就是優質國內企業在海外上市的價格遠遠低于劣質企業在國內證券市場上的發行價，結果造成劣質企業在境內可以幾十倍的市盈率IPO，而優質企業在境外只能以多則十幾倍，少則幾倍的市盈率發行新股，由此造成中國企業上市過程中的境外“優質低價”與境內“劣質高價”并存的局面。當中國商品在國際市場上遭到眾多反“傾銷”調查的今天，唯獨中國企業低價出售股權和股票的行為不會遭到控告，讓人何其痛惜。如果說讓劣質企業在境內上市是對投資者的“肆意掠奪”，那么，讓優質國有企業到海外上市就是對其利益相關者不負責任的行為。可見，國有銀行上市后的巨大溢價收益，首先由海外投資者獲取，國內投資者或儲戶只能望洋興嘆，盡管中國銀行在境內發行A股后，情況有所改觀。

四、優質資產紛紛境外上市，境內資本市場屢遭邊緣化

針對國有銀行紛紛海外上市的現實及傾向，人們提出了“國有銀行是否一定要到海外上市”的質疑。從時間上看，國有銀行并不是最先到海外上市的境內優質類企業。早在20世紀90年代初期，就有國內企業赴海外上市融資了，其中不乏像石油、電力、電信、汽車、保險、以及銀行等行業的一大批優質類企業，大量優質國內企業紛紛到海外上市的趨勢必須引起高度重視，如果內地企業對境外資本市場過度依賴，國內資本市場規模必將不斷萎縮，資源配置功能日趨弱化，最終是在整個國際金融市場中地位的邊緣化。據不完全統計，截止到2004年底，在國內上市的1377家企業的流通市值總和折合美元僅1400多億，而同期到香港、美國、新加坡等地上市的296家內地企業的總市值就達3400多億美元。可見，內地優秀企業的不斷境外融資之勢，正將國內資本市場逐漸推向次級市場的邊緣。

目前，我國要想提升整體經濟的國際競爭力，必須擁有一個強大的、高效運轉的資本市場與之相適應。而優質上市資源的大量流失，尤其是金融類上市資源的流失，是與我國的整體金融發展戰略相違背的。根據西方發達國家成熟資本市場的經驗來看，股票市場上能起“定海神針”與穩定行情作用的都是金融股，其比重一般都在50％以上。比較而言，我國股票市場上的金融股是少之又少，大約只占5％。因此，非常有必要將國有銀行的改革與國內資本市場的戰略重構緊密地結合起來，促成更多的金融企業在國內市場上融資，構建一個強大的國內資本市場。

而我國目前面臨的形勢是：國內資本市場規模太小、深度不夠，市場不規范等。但上市企業與資本市場之間是相互促進的關系，欲上市的企業不能等到資本市場變得盡善盡美的時候再去融資，資本市場也不能等到企業變得完美無缺的時候再去接納它上市。目前，造成我國投資者信心喪失的原因不是上市公司融資規模過大，而是劣質上市企業過多。在股票市場上，所謂“一年績優、二年績平、三年虧損、四年ST”的上市企業比比皆是。因此，上市公司的質量才是資本市場長期健康發展的關鍵，也是資本市場發展的基石。

國內股市長期規模不足、深度不夠并不是包括國有銀行等各類優質企業紛紛境外上市的充分理由。這里的本質問題是：要不要培育與增強本土證券交易所、證券公司等金融機構的國際競爭力。現在，一方面是歐美等境外證券交易所紛紛在全球范圍內搶奪優質上市資源，并不斷向國內優質企業伸出橄欖枝；另一方面，正值國內資本市場、投資銀行業不景氣之時，國有銀行似乎只能紛紛選擇境外上市以規避風險。這種狀況如若長此以往，必將與我國要將上海、深圳等地區發展成國際金融中心或區域國際金融中心的戰略背道而馳。

五、20％外資入股限制，并不能保證國家對金融的控制權

根據有關方面統計，到2005年10月末，共有19家境外機構參股了16家中資銀行，投資總額約為160多億美元。其中70％～80％以上的資金集中投向了中、建、工等三大國有銀行，同時，也正是由于國有銀行在中國金融體系中的絕對壟斷地位，所以外資的進人才引起了人們的格外注意。在全球經濟一體化的進程中，由于眾多發展中國家不適度地對外開放本國金融市場，所以，造成了金融危機的頻頻爆發，遠有20世紀80年代拉美債務危機，近有上世紀末的東南亞金融危機，因此，當外資大規模、快節奏地進入我國金融市場后，金融控制權及金融安全問題被首當其沖地提了出來。在入世的過程中，我國曾與有關各方就保險、證券、基金等金融領域的對外開放時間、外資人股的比例等進行了拉鋸式的艱苦談判。由于當時被外方看成是一個定時炸彈，銀行業則成了一個例外，除了對外開放時間外，在人世承諾書中大家并沒有對外資參股中資銀行的比例做出約定，這種外方有意或無意的“疏忽”本應成為我們可以利用的優勢與籌碼，但卻在這場“大躍進”式的銀行業開放中變成了劣勢，應有的籌碼沒有得到善用，因此，在銀行業開放期限將至，境外戰略投資者卻成了救命的稻草，情急之中成了被求的對象。

現在外資參股中資銀行的活動主要是按照2003年中國銀行業監督管理委員會制定的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》來管理的，其中第八條、第九條對外資金融機構入股中資金融機構的比例作了如下的規定：單個境外金融機構向中資金融機構投資入股比例不得超過20％；多個境外金融機構對非上市中資金融機構投資人股比例合計達到或超過25％的，對該非上市金融機構按照外資金融機構實施監督管理；多個境外金融機構對上市中資金融機構投資八股比例合計達到或超過25％的，對該上市金融機構仍按照中資金融機構實施監督管理。除此之外，銀行業監督管理部門還提出了引進境外戰略投資者應遵循“五項原則”和“五個標準”。然而，僅有這些規定是難以保證國家有關金融貨幣政策得到很好地執行、國家金融主權得到有效的保護的。至少目前看來，還是一個問題。有人提出，國家“金融主權是指貨幣發行權、金融法律法規的制定和審判權，而不是經營權”，要是這樣定義國家金融主權，上個世紀80～90年代，絕大多數拉美、東南亞國家的金融主權都不曾失控過。然而，由于金融市場開放過度，它們都發生了嚴重的金融危機，其中一個重要原因就在于金融業實際經營控制權旁落外資之手。沒有經營權的金融主權是不完整的。金融機構，尤其是銀行經營控制權的丟失，則意味著國家宏觀貨幣政策調整對象的弱化，外資金融機構是否繼續對過熱行業貸款，那完全是我們政策所不及的事情了。金融市場的開放可以頃刻完成，但開放后市場監管制度的完善絕非一日之功，所以，我國金融市場開放的進度、廣度、深度要與金融監管能力的提高相適應，否則，欲速則不達。

除了要對單一境外金融機構投資單一中資金融機構的股權比例以及入股中資銀行的數量進行限制外，對所有境外金融機構投資單一中資金融機構的全部股權比例也要進行明確的限制，僅有目前20％或25％的比例限制是不夠的，比如20％的比例境外金融機構很容易通過其關聯機構的投資來突破，而現在的境外金融機構投資管理辦法只是一個非常粗線條的規定，必須制定更詳細的法規來限定所有境外金融機構在華投資行為，將外資入股某些中資銀行的比例限定在其不可能取得控股權的水平上。同時，應該盡快完善有關法律制度，對已經入股大型中資銀行的境外金融機構，不再批準其在中國開設分支機構。

六、國有銀行改革單兵突進，而整個金融體制改革滯后

2005年關于國有銀行改革上市所引發的異議可以分為三個層次：第一層次是圍繞著國有銀行股權是否被“賤賣”、引進境外戰略投資者是否是改善國有銀行公司治理結構的唯一途徑、國家是否會失去對金融的控制權等問題而展開的辯論，也是這場爭論的中心所在；第二層次是對國有銀行海外上市所造成的境內投資者利益被忽視、境內資本市場被邊緣化等問題的關注，這是由第一層次爭論所演化而來的問題；第三層次是公眾對國有銀行改革是否具有話語權的問題，這是前兩個層次問題的共同“衍生品”。這些異議只是問題的表象，而導致異議的根源是，在全球經濟一體化的背景下，人們并沒有就國有銀行改革與整個金融體制改革的關系、金融體制改革與整個經濟體制乃至行政體制改革的關系、構建何種以及如何構建我國金融體系等重大問題達成共識。從邏輯關系來看，國有銀行只是上述某些重要關系中的一個節點，其改革的成敗不僅取決于這些關系能否被迅速梳理清晰，也取決于整個金融體系運行其中的制度環境是否有所改善。因此，將完善國有銀行治理結構及提高其運行效率的遠景過度寄托于境外戰略投資者與海外資本市場是不切實際的。

由于國有銀行改革與金融體制改革之間的高度相關性，顯然，隨著國有銀行改革的進一步深入，現行金融管理體制改革，特別是國有金融資產管理體制改革將是一個不可回避的問題。國有銀行進行股份制改革后，如果在“人”的遴選方面仍沿用傳統辦法，那么，國有銀行即使建立了“三會一層”的現代公司治理架構，也只能說它達到了形似，而非神似。

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