賽富獨立前后

軟銀亞洲可能會創造中國創業投資的一項紀錄：從2001年組建開始，在不到5年的時間內它就已經變成了一個歷史名詞。起而代之的賽富則很有可能發展成為外資VC中國團隊未來走向的一個參照系；而且他們很可能是中國VC行業的未來所系。

軟銀亞洲年代

賽富的前身—軟銀亞洲成立于2001年。思科當時作為惟一的LP(有限合伙人)，一共出資4億美元。軟銀是軟銀亞洲的GP(普通合伙人)控股大股東，以閻焱為首的管理團隊只擁有GP的“一小部分股權”。

軟銀亞洲自成立以來在短短的4年時間一共投資了28家公司，不但順利完成了投資期，而且先后退出了4家。投資“盛大網絡”更是其得意之作：軟銀亞洲投入4000萬美元，不到2年的時間便獲得回報5.5億美元，回報率高達14倍，足夠收回該基金的所有投資成本而且還有富余。

即便以現在的眼光來看，這一切都順理成章，但任何事情總會有它的理由。“我們每年都會召開討論會，把大家集中在一起討論現在尤其是未來到底哪個行業最有前景。接著我們會仔細分析這些梳理出來的產業價值鏈構成，在每個最具有價值的產業鏈節點上去搜尋具有發展潛力的企業。”

投資盛大就是這種邏輯順序的結果。之前，軟銀亞洲曾經考察過幾家韓國游戲公司，因此對整個網絡游戲產業的商業模式都非常了解，“而且差點投了一家韓國公司。”

在具體公司的選擇上，10多年的投資經歷使閻焱更加堅信“business sense”的作用。“這是一種很難用語言去描述的東西，就算是在哈佛這樣的頂級商學院也沒有一門叫做‘business sense’的課程。”賽富基金管理有限公司首席合伙人閻焱從1994年就開始在中國內地從事投資工作，加入軟銀亞洲之前負責AIG亞洲區的工作。投資盛大之前，閻焱幾乎從來不面對媒體。

“上午9點進入盛大辦公室，到晚上12點我們就和盛大簽署了投資協議。”閻焱覺得他和陳天橋之間很有“感覺”。

作為軟銀投資盛大項目團隊的重要成員，周志雄提供了當時軟銀投資盛大的一些關鍵節點。1995年回國的周志雄作為吳鷹的校友在UT斯達康做了4年副總后加入到了軟庫中國基金，兩年后轉到了軟銀亞洲，當時的職位是董事。

“在盛大身上，我們花了20個月的時間和精力。”當時可能很多人都會覺得投資盛大的風險很大，尤其是一下子就投了那么多錢。但是在軟銀亞洲看來，盛大的模式非常好，“上下游都控制了”。事實上，在軟銀之前，盛大已經接觸了十幾家VC。由于沒有見過盛大這種類型的模式，有些大型VC就開始猶豫起來。當然也有很多是根本就投不起的，周志雄透露，最后和軟銀競爭的只有兩家，“因為這兩家想拼起來投，但盛大覺得還是一家比較好，加上我們對互聯網游戲領域的理解，所以我們就拿到了。”

“盛大代理的《傳奇》游戲的韓國開發商，本來的盤算是想把我們這個項目攪黃了，以此來逼盛大就范，按照他們的方式來做。”但是自從軟銀亞洲站在了陳天橋那邊，天平也就此開始向盛大傾斜。投資之后，軟銀亞洲還利用自己在韓國的辦公室和資源迫使這家開發商出來和解，從而幫助盛大順利渡過一劫，也因此才有了后來的成功上市。

變臉

由于以閻焱為首的管理團隊的努力工作，軟銀亞洲信息基礎投資基金自成立以來投資年回報率達到97%，成為亞洲歷史上最成功的創業投資基金。同時軟銀亞洲信息基礎投資基金也是自2001年以來全世界投資回報最高的基金之一。

按照行業慣例，在創業投資基金取得的投資回報中，20%左右的利潤分成（Carried Interests）應該歸GP所有，但是由于第一期基金GP的絕大部分控股權掌握在軟銀的手中，因此以閻焱為首的管理團隊只能拿到“很少一部分利潤分成。”

“你自己辛辛苦苦掙了錢，干嘛要給別人？”閻焱說，“獨立是每一個基金投資管理人的最高夢想。”讓閻焱底氣十足地說出這句話的另外一個理由是，2000年前后，在日本軟銀大舉進軍中國市場的三個機構（軟銀發展、軟庫中國和軟銀亞洲）當中，軟銀亞洲就已經顯得比較另類。當時思科投資軟銀亞洲，很大程度上是沖著軟銀創始人孫正義的個人魅力。但基金成立之后，由于戰略重心轉移等原因，軟銀實際上“并沒有為軟銀亞洲做出多少貢獻”。

身為投資決策委員會的成員，基本上又是自己一個人身在中國，所以在決策上基本還是閻焱一個人說了算。“永遠是店大欺客、客大欺店，就這么簡單。每一個國家都會經歷這樣一個過程，基金行業也是如此。”除軟銀亞洲外，軟銀其他幾支基金在中國做得都不算很成功。

“在AIG 時，我就想過自己出來做。”當時市場條件的不成熟使閻焱最終還是放棄了這一想法。但是GGV合伙人符績勛認為，獨立是一種不以個人意志為轉移的趨勢，“一開始你沒有業績就不可能獨立，只有在別人搭建的舞臺上玩。只有當你做出了業績，然后又要求進一步做大，才能拿著業績去向更多的LP融資。支持你的LP越多，你獨立成功的可能性也就越大。”

“獨立的想法是在投資盛大之后，”現在擔任賽富合伙人的周志雄回憶道，“盛大的案子做得非常成功。這個團隊又一直在一起合作，已經搭建了一個非常好的平臺，做出了一些成績，很自然地就想做出自己的品牌。而且我們覺得自己來做決策會更合理。”

“為何我們這個團隊的絕大多數成員都一直留在SAIF ？” 閻焱和周志雄給出了幾乎相同的回答。“每個人要的東西是不一樣的，自己在團隊里做了這么久就有了自己的影響力，在這個團隊里面不用再證明你自己了；還有一個原因就是，大家在一起有默契了，事實證明我們這樣的團隊組合是可以做出很好的成績的。”

在鼎暉投資執行總裁焦震看來，“如果完全脫離原來的平臺，這種人也做不好。做基金最怕的是走極端。”雖然和大多數打算走向獨立的VC一樣，閻焱和他的管理團隊并沒有打算完全拋棄原來的“東家”，但是閻焱們和軟銀的“分手”過程卻并非一帆風順。從2003年年底開始，閻焱就開始了和軟銀創始人孫正義的談判歷程。但是就是在類似基金名稱這樣的問題上，雙方也是爭論不休。

獨立

2004年年底轉機出現：CISCO決定支持以閻焱為首的管理團隊。據思科公司黃依群介紹，當初第一期基金的管理團隊是由思科和軟銀共同選中的，現在由于軟銀戰略轉移，思科愿意直接投資以閻焱為首的管理團隊，“我們對他們相當滿意，他們對中國很了解，非常腳踏實地，而且對創業者的支持不遺余力。”

CISCO的態度轉變使得孫正義徹底失去了談判籌碼。但是套用中國人的一句俗語，“好合好散。”作為一群經驗豐富的職業基金管理人，閻焱們和CISCO并沒有把事情做絕。

“跟軟銀的整個談判還是很friendly的。”根據Softbank和CISCO達成的協議，作為賽富獨立的妥協條件，在新基金當中，Softbank有權注資5000萬美元，成為CISCO之后的最大單一投資人。

其實，李嘉誠當時也跟閻焱說，“1億美元到3億美元之間隨你拿。”閻焱的答復卻是，“我們不需要那么多錢。” 最后在新基金當中，李嘉誠只投了1000萬美元進來。事實上，在整個賽富亞洲投資基金融資過程當中，投資人的熱情讓閻焱有些招架不住。

賽富亞洲投資基金原定的融資目標是4億美元，最后答應給錢的數目卻超過了12億美元。“對于VC來說，基金太大并不是什么好事。”在閻焱的眼里，最好的基金是大學基金、其次是一些大家族的基金、最差的是企業基金，“政策會隨高層而更換。”對于一些人所認為的最適宜充當財務投資者的養老金等社會保障基金，閻焱是“一分錢沒要，”原因在于這些基金的限制和要求比較多，比如要求像公眾公司那樣披露投資計劃，而這些都是閻焱所不能接受的。

根據閻焱對基金的排序，以他為首的團隊最后把賽富新基金的規模定格在了6.43億美元。除了CISCO和Softbank外，承諾給這支創業投資歷史上最大的由中國人獨立募集并管理的國際性基金—賽富亞洲投資基金提供資金支持的還有：普林斯頓大學基金、摩根大通、卡耐基梅隆基金、洛克菲勒基金會、歐洲最大的家族基金和最大的退休基金以及中國香港的部分知名富豪等。

“能否融到資是一個非常關鍵的問題。你融不到錢，就只好跟著別人玩，取得獨立的惟一途徑就是這個團隊能夠單獨融到資。”作為惟一脫離原軟銀亞洲管理團隊的成員，黃晶生還是認為閻焱他們的舉動代表了一種趨勢。“創投在中國是個新興行業，很多基金管理團隊早期都依附于某一個體系之下，業績比較好的可能都有這種動機，羽毛豐滿了就要從原來的體系當中逐漸獨立出來。”

優異的業績加上穩定的團隊構成不僅幫助閻焱和他的同事通過融資實現了獨立，而且他們還自己給自己投資。“在2005年6月底完成募集的二期基金中，我們自己也投了很多錢進去，不止1%。”周志雄笑稱，“我們和閻焱現在既是這支基金的GP，也是LP。”

賽富新募集的基金再也沒有出現“軟銀”或者“軟庫”的字樣，作為妥協，基金的英文名稱中以“SB”取代了“Softbank。”

對于閻焱來說算是取得徹底勝利的地方在于，以他為首的管理團隊取得了新的GP—賽富基金管理公司（SAIF Partners）的全部股權。這就意味著，新基金所得的投資回報中的20%將全部歸閻焱等管理團隊。

不過在團隊內部的收益分配上，SAIF Partners并沒有和IDGVC一樣采用“大鍋飯”的做法。“我們這個團隊中合伙人之間收益是有差別的，多勞多得，這樣才能真正體現公平。”目前，SAIF Partners共有7名合伙人，2個在中國內地；3個長駐中國香港；韓國和印度各有一個合伙人。與這種分布相對應的是，SAIF計劃把新基金的70%投在中國，20%在印度，剩下的10%放到韓國。

SAIF Partners在中國內地的主要投資區域包括北京、上海（長三角）、珠江三角洲地區，并且已經開始關注內陸省份。

截至2005年12月31日，SAIF Partners以獨立的面貌已經完成了近3億美元的投資，接近賽富亞洲投資基金的一半。

中國模式

永遠都是20%的人賺80%的錢。創業投資行業也不例外。

10年前在中國很難找到一家需要1000萬美元資金的企業。現在中國經濟尤其是民營企業的快速增長，給類似賽富這樣的投資者提供了足夠的市場空間。閻焱把賽富旗下的基金定位為成長型基金（Growth Capital）。“在中國做早期投資風險太大，而目前收購基金（Buyout）的機會又非常有限。”

為了節約投資成本和管理成本，賽富大多是投中后期，除非是那種具有革命性變革的商業模式才會投早期。大多數情況下，賽富在單一項目上的投資額一般都在1000萬美元～5000萬美元之間。

要想在中國取得成功，建立起適應中國市場特性的投資決策程序是一個關鍵。

“我們去跟國內創業者交流的時候，他們會覺得跟我們是一類人。我們跟他們談一個小時，與不懂中文的人跟他們談一個小時，得到的信息量是完全不一樣的。這就是文化的差異。投資在很多時候是一種非常人性化的東西，要靠感悟。”閻焱認為，“中國市場非常大，飛行者VC做成一兩個案子也許不難，但要取得長期連續的成功，還是需要一個本地的渠道和平臺，中國市場本身不是一個靠飛行就能做起來的市場。”

創業投資行業的投資決策權必須向深刻理解中國市場的本地人士轉移。閻焱認為，“如果決策者都在美國，找項目的人在中國，找到了項目還要踏踏實實地去跟決策人解釋半天，還沒等他解釋完呢，很可能我們這邊已經投了。”周志雄則自信，賽富相對于中國市場上還沒有獨立的外資基金的另一個優勢在于，“外資基金在中國放一個人，自己也不清楚找的人對不對，這是他們面臨的困惑。而且這個人還很有可能向美國那邊的決策者推薦其力所能及的項目，而不是真正的好項目。”

“資金渠道無疑是應該國際化的，但是運作一定要本地化。”周志雄相信中國模式將會得到越來越多的投資者的青睞，而飛行者模式則會呈相反趨勢。要想保持在中國的領先地位，就一定要有本地（關系）網絡。“這樣才能形成獨特的眼光，也才能拿到自己想拿的案子。”

“未來真正能成功的一定是植根于中國本地市場需求的企業，必須要擁有自己的商業模式，或者對國外（美國）的商業模式進行本地化創新。”周志雄表示，獨立后的賽富未來關注的投資重點主要包括：一是擁有廣大的消費者市場而又具有可擴展性服務的企業，盛大就是一個典型的例子。“韓國市場不大，都是自己開發自己運營，跟盛大不完全一樣”；二是消費電子行業，現在的趨勢是，國外的消費電子廠商正在把業務甚至整個產業鏈向中國內地轉移，以前是生產，但是慢慢就會過渡到技術乃至核心技術。與此同時，中國的消費電子制造業也會逐步具備研發實力，“對我們而言，這將是一塊非常肥沃的土地”；第三，就是以芯片為代表的半導體業。賽富（軟銀亞洲）兩年前就開始關注以芯片為基礎的數字媒體產業鏈，并在這條產業鏈的多個價值點上進行了投資。

投資中國模式，未來到美國上市會不會出現水土不服的情況？盛大的上市過程或許能說明一些問題。盛大上市時恰巧趕上了納斯達克的低谷期，而且美國人看不懂也不認同它的模式。但隨著時間的推移，美國人也開始研究“盛大這樣一個類似于分銷平臺的企業究竟有多大力量？”

資本市場自身將會做出調整。“美國市場跟以前不一樣了，以前它認的是copy美國的模式。現在主要還是看數字、盈利和業績，都是一些實實在在的東西。”閻焱說。

橡果國際的“中間道路”

“盛大肯定不會只是我們最成功的投資案例。”根據閻焱的說法，2006年人們將很有可能看到至少一個比盛大更成功的企業在納斯達克上市。“究竟是橡果還是順馳，現在還不能說。”剛剛參加完順馳不動產網絡董事會會議的閻焱透露，順馳發展勢頭非常不錯。截至2005年12月31日，順馳的店面數已經超過了1160家。

“2006年，賽富的投資組合中極可能有3家企業上市。”周志雄本人最喜歡的是ATA。“ATA有可能上有可能不上，就是規模小了點。”

橡果國際則可能代表了未來的一種投資趨勢：基于和美國類似的市場機會以及不同的市場條件而設計出具有差異化的商業模式。

2005年賽富投資3500萬美元給橡果國際，成為其惟一投資人。橡果是一家典型的基于中國消費者市場（consumer market）的公司。“有人會說它是在復制美國的Qvc model，也是做homeshopping的。”但是周志雄強調，在電視購物非常流行的美國，Qvc的做法是租一個頻道，家庭主婦在孩子上學之后閑著沒事兒，主動找出這個頻道來看，相當于“拉”。橡果則是利用完全不同的頻道來打造一個電視媒體平臺，自己來推廣產品，靠的是滲透，也就是“推”。

橡果跟Amazon有相似之處，都沒有門店，都是靠一個電子媒體來推廣，區別在于Amazon靠的是網絡，橡果是靠電視。兩者的共同點在于都有一套很好的選貨配送系統。但是Amazon模式很容易受互聯網的限制。畢竟在中國，互聯網還沒有電視那么普及，而且購買的程序又太復雜了，這些都是障礙。而橡果的電視廣告可以滲透到70%的目標客戶。

周志雄說，“橡果的模式跟美國有點像，又有點不像”。

進入中國模式的時代

《互聯網周刊》：軟銀亞洲的管理團隊只用了不到５年的時間就實現了獨立。您如何看待這種超常規發展的現象？

周志雄：回顧2000年左右，在中國做高科技投資的大都是單一LP型的基金和企業的直接投資機構，如IDGVC、SAIF和Intel Capital。企業直接投資機構通常以戰略考慮為主，資本回報并不是他們的惟一目的。那時對于精明的以資本回報為目的的主流LP們來說中國市場還沒有被證實。

直到有足夠的成功案例讓LP們看到中國市場已經漸趨成熟，LP們才會蜂擁而上投資多LP結構的創投基金。2005年在中國，這個時機終于到來了。主流LP進入中國時考察基金團隊的一個重要方面就是團隊對本地市場的了解程度、交流效率和人際網絡。非中國人要達到這些要求是很難的。作為市場的領跑者，IDGVC和SAIF因此成了主流LP們的第一批投資對象。在競爭開始越來越激烈的市場環境下，完全由非中國人構成的基金團隊在中國很難生存。

這場競賽才剛剛開始。只不過我們花了五年進入狀態，還要再花五年證明自己。

《互聯網周刊》：2005年，賽富的獨立成了中國創投史上具有標志性意義的事件。除了主流LP們開始轉變對中國市場的看法外，還有哪些內在因素推動了國際VC中國團隊的獨立發展趨勢？

周志雄：中國的市場環境、市場熱點、商務模式、投資條款以及創業者的做事方式和歐美是極為不同的。因此，在中國做投資的本地決策權至關重要。一個業務在中國，投資決策權在美國的基金，在效率、決策速度、決策依據、對市場的了解、對業務模式的了解上都無法和有本地決策權的基金相競爭。例如投資盛大在SAIF也是先被在美國的投資委員會否決后又經大家努力才挽回的。

同時，在VC競爭日趨白熱化的今天，長駐香港可能都會使你坐立不安。獲得本地投資決策權是SAIF團隊尋求獨立的一個重要原因。 此外，尋求一個多LP的基金機構對于基金的長期發展也至關重要。

《互聯網周刊》：2000年前后，中國互聯網的第一代創業者總是習慣于學習美國老師們的模式。您作為賽富基金管理公司合伙人，卻是一個中國特色的堅定支持者，為什么？

周志雄 ：這和中國VC投資發展的歷史有關。2000年前后，由于中國的VC才剛剛真正開始，惟一可得到身在美國的投資委員會批準的項目大都是美國人能看懂，在美國有成功先例的項目。投資對象多是回國的留學生。

今天則完全不同。那些比較活躍的VC已經用自己的成功案例證明在中國取得成功的關鍵取決于是否有適合本地市場環境的商務模式創新和是否有長期的業績支撐。完全拷貝很少能獲得業績的支撐。中國模式的企業在美國上市時雖然需要向美國的投資人做解釋，但由于有足夠的業績支撐，所以我相信他們的長期表現也會相當不錯。

中國由于有龐大的消費者人群，在移動服務和電視（數字電視、IP電視、移動電視等）等領域有可能領先于其他市場。這個市場在5年前還不存在 。