繁榮還是泡沫？

國際資本的大量涌入在改良中國創投市場的同時，也再次點燃了中國人的創業熱情

2005年12月29日，滾石移動宣布成功融資3000萬美元，為剛剛過去的2005年劃上了一個近乎完美的句號。

進入2006年，在ChinaBBS、奇虎、58同城等獲得巨額融資的消息相繼傳來的同時，人們似乎又聽到了久違的泡沫聲。2006年3月7日，新經濟泡沫論者或許又將增加一個新的論據。

這一天，千橡互動集團正式對外宣布獲得以General Atlantic（GA）為首的包括DCM、Technology Crossover Ventures(TCV)、Accel Partners和聯想投資等在內的國內外知名投資機構共計4800萬美元的投資。

“這種感覺其實并不完全真實。”陳一舟反駁道。“企業是否獲得融資以及融資多少應當以其公布的正式新聞稿為準。”此前，一些傳言獲得巨額融資的企業并沒有按照慣例向外界派發新聞稿，更有甚者即使是采訪時當面“討要”也因為企業的“保密要求”而未能如愿。

這一次，千橡互動融資的新聞稿不但早早地就送到了人們的手中，而且獲得融資后的陳一舟還表示，已經實現盈利的千橡互動登陸納斯達克并沒有明確的時間表。“因為投資人并不急于通過上市實現退出。”

納斯達克的風向標

單純從數字上來看，最近兩年得到創業投資支持的中國企業在香港主板實現IPO的數量超過了在納斯達克IPO的數量，但事實上經過不到10年的時間，納斯達克已經成為國際VC投資中國的重要出口（詳情請參閱本刊2005年第43期《下一站，納斯達克》）。

這一方面是由于在香港主板實現IPO的中國企業不乏雙重上市的案例，另一方面則是由于絕大多數具有標志性意義的企業都把目光盯準了納斯達克—已經在此上市或者正準備在此地上市。

相反，由于受到2000年股市泡沫破裂的直接影響，2000年后，納斯達克對于公司上市采用了更加嚴格的標準。這使得上市至少不再像以前那么容易了，相應地，這也將降低產生泡沫的可能性。

別太把市盈率當回事

考察一家公司是否具有投資價值或者股價中是否含有泡沫時，人們通常首先會想到市盈率。一個典型的例子就是百度登陸納斯達克時出現的高達2000多倍的市盈率就使得很多人懷疑：中國互聯網又將迎來泡沫時代？

具有諷刺意味的是，現在就連專職幫助人們選擇投資股票的分析們也開始反省市盈率等傳統方式帶來的障礙。瑞銀證券(亞洲)董事總經理、中國研究聯席主管張化橋最近就曾專門撰文指出，市盈率很有可能是折舊和費用計提、壞賬處理、庫存計算、稅收優惠、母公司的“照顧”等一系列財務數字游戲的結果。事實上，這樣的例子在國內外股票市場上都是不勝枚舉。“短期目光和僥幸心理”甚至把安然、世通等一大批公司逼進了死胡同。

就算是從市盈率的角度衡量，中國概念股的整體表現尚在正常范圍之內：超過60%的納斯達克中國概念股的市盈率在30倍以內，華友世紀等股票的市盈率甚至不到10倍。其實只要稍加分析，就不難發現納斯達克中國概念股市盈率的分布和該支股票是否具有相應的美國“底版”、是否符合美國人的思維邏輯和思維習慣具有高度的正相關關系。

在26支中國概念股當中，只有百度的市盈率超過了其“美國老師”、被認為是納斯達克方向標的Google的市盈率（72.59）。如果單純從市盈率的角度出發，是否就可以得出大多數中國概念股都比Google更具有投資價值的結論呢？答案顯然是否定的。

這恰好體現了市盈率這一指標的局限性：市盈率無法準確充分地反映企業所在市場的潛力、商業模式的適應性、管理團隊的創新和執行能力、市場地位等因素。而這些才是決定企業能否取得長期成功的關鍵。

同時，這些因素也正是創業投資家們考察、投資創業企業時通行的判斷標準。或許正是基于此，張化橋認為用創業投資眼光選股票的方法避開了傳統思維的幾大障礙，它“逼著我們考慮一支股票潛在的上升空間以及下降空間。”

煙霧彈？

就在越來越多的證券分析時開始以創業投資的眼光選擇股票的同時，作為全球創業投資尤其是美國創業投資產業的重要出口和主要利潤來源，納斯達克的指數表現和創業投資行業發展狀況之間已經并且正在繼續呈現出嚴格的正相關關系。

作為國際VC“體外循環”的最后一站，納斯達克對于中國創業投資產業具有非常特別的意義：只有成功上市VC們才有順利退出的機會。近年來，伴隨著中國概念股群體的興起（詳情請參閱本刊2005年第43期《下一站，納斯達克》），尤其是攜程、51Job、分眾傳媒、百度等具有標志性意義的企業的成功上市，對于VC而言，中國市場的投資價值已經得到了初步的驗證。

正是在這種情況下，2003年下半年以來，國際主流VC們陸陸續續地到中國來了。他們之中，有的人確實是由于真真切切地看到了中國的投資機會，有些人則可能是受到“中國熱”的影響，還有人則是出于向自己的LP們講一個“中國故事”的需要甚至干脆就是抱著順道來中國試試看的心理。不管怎樣，最近兩年來，中國已經成了國際VC們新的聚會場所（詳情請參閱本刊2006年第3期《VC 岔道口》）。

就在此時，中國市場出現投資泡沫的聲音開始不時在人們的耳際響起。不過這其中頗值得玩味的一幕卻是，泡沫之聲最初不是來自那些已經死去或者正在死去的VC，而是來自那些已經在中國賺到錢甚至賺到大錢的VC們。

例如，DCM主管合伙人趙克仁就不斷強調中國的互聯網（尤其是Web2.0）、半導體、新媒體等領域，特別是中后期投資市場已經出現了過熱的苗頭。同時，趙克仁認為，“40億美元對于中國創投市場已經是一個不小的數字。”賽富基金管理公司首席合伙人閻焱在不同的場合也總是表示，“中國是一個賺錢非常費勁的地方。”

另一方面，雖然受到了國家外匯管理局11號文/29號文的干擾，2005年中國企業獲得的創投金額仍然超過了10億美元。其中，僅獨立后的SAIF Partners一家就完成了近3億美元的投資，不但接近其新募集的賽富亞洲投資基金的一半，而且也創下了中國市場單一VC在12個月內的投資記錄。DCM等硅谷主流VC們則不但開始在中國設立辦公室，更是開始招募中國人甚至從來就沒有過創投經驗的人作為其主要負責中國投資業務的合伙人。

先進場并且已經賺到錢的VC們是在給后來者們釋放煙霧彈？還是在提醒后來者？

創投市場的結構性缺陷VS創業者的激情

目前，像閻焱這樣已經賺到真金白銀的VC大多在中國擁有5年以上的投資經驗，而且非常自信自己深知“在中國這一行該怎么做？”

相比之下，在美國像KPCB合伙人約翰·多爾（曾經投資Google）這樣成功的VC們大多擁有十幾年甚至幾十年的豐富經驗。約翰·多爾更多的是把閻焱的話當作一種提醒。“我們注意到要想在中國取得成功必須把決策權向了解中國國情的本地人士轉移。”目前，KPCB團隊中已經擁有4名具有中國背景的合伙人。約翰·多爾的同事馬修·默菲更是每個月就有1個星期待在中國。

由于美國硅谷主流VC大都是專注的早期投資者，因此他們的到來能否改善我國創投市場早期投資者奇缺的局面就成了一件值得期待的事情。此前，中國創業者對VC們的評價大都是“喜歡錦上添花而不是雪中送炭。”事實上，大量資本關注的都是成長（擴張階段）的企業。

從產業的角度考察，互聯網（尤其是Web2.0）、半導體、新媒體、手機等產業周圍聚集了大量的資本；相反生物醫藥、環保、新能源以及大量的傳統產業卻鮮有人問津。對于某些“聰明”的投資人而言，后者可能就意味著投資機會。例如，KPCB合伙人馬修·默菲來中國考察的主要就是生物醫藥產業的投資機會；黃晶生則從軟銀亞洲轉戰Bain Capital從事傳統產業的私有股權投資，“因為這里目前還不像IT、互聯網領域競爭那么激烈。”

但是陳一舟卻表示即使是在互聯網行業，“和2000年相比，現在融資也還是要困難一些。”陳一舟本人曾經經歷過兩次泡沫的洗禮。一次是1999年的時候，“憑借一紙商業計劃書和創始人畢業于斯坦福大學的良好背景，陳一舟和周云帆、楊寧等人只花了一二個月的時間就拿到了1000多萬美元的投資。”另一次是，陳一舟從搜狐出來到美國創業后不久就趕上的光纖泡沫。

兩次泡沫讓陳一舟在投資人面前變得非常慎重。雖然手中早就拿到了幾個“Term Sheet”，但陳一舟最終還是選擇了以GA為首的投資機構，其中一個重要原因就在于“GA沒有固定的投資回報期限的要求。”從時間上來看，已經實現盈利的千橡互動這一輪整個融資過程足足花了3～4個月的時間，幾乎就是當初ChinaRen融資時間的2倍多。其中除了陳一舟的慎重外，投資者的慎重也是一個重要因素。據透露，陳一舟與美國頂級創投KPCB和Sequoia也曾有過直接或者間接的接觸。

“像KPCB這樣精明的投資者是不會輕易放棄自己的投資原則的。”陳一舟解釋道。事實上，對于大多數VC特別是那些在2000年就已經進入創投行業的人們來說，在誘惑面前保持慎重已經成了規避投資風險所采取的一種普遍策略，而不再像2000年前那樣，“連審慎調查這樣的階段也是能省就省。”

和這種審慎相對應的是，2005年雖然見證了大量熱情而又不乏理智的創業群體的興起，但是另一方面，2005年我國實際落地的創投金額卻未能相應地再創新高。其中一個重要原因就在于雖然目前中國市場已經擁有了相當規模的可投資資本，但是和2000年相比，時下創業者想要拿到錢變得更難了。

“這不是一個靠講故事就能夠拿到錢的時代了，你必須拿出實實在在的業績。”眾多的投資人幾乎都給出了相同的回答。

錢多了還是少了？

雖然2005年中國創業投資產業史無前例地獲得了超過40億美元的承諾資本，但是無論從絕對值來看還是相對值來看，中國創業投資產業都還處在非常初期的階段。這一方面是由于中國市場對于投資者的價值尚未得到充分的驗證；另一方面也是由于創業者隊伍自身所存在的局限性造成的。

更為重要的是，受宏觀政策環境的直接影響，中國的創業資本循環長期被擠壓在一個非常狹窄的、并且缺乏明確合法的游戲規則的通道內，既所謂的體外循環（詳情請參閱本刊2005年第43期《下一站，納斯達克》）。

資本體外循環中過長的路徑在增加國際VC們投資中國的風險的同時，也迫使投資者更加仔細地考察中國市場。一個明顯的例證就是在中國通過受資企業成功上市而完成創業投資循環的機構屈指可數。同時由于得到創業投資支持的企業IPO數量非常有限，相應地產業（戰略）并購市場也沒能發展起來。并且在可以預見的未來，這種狀況得到顯著改善的可能性都不大。

這在一定程度上將降低國際VC投資中國的內在沖動。換句話說，中國對于投資者的價值尚待進一步挖掘。

在一個投資價值尚未得到充分展現的市場：錢究竟是多了還是少了？相信每個人都不難做出自己的判斷。