我國國有企業資本結構現狀及優化

一、我國國有企業資本結構特征與現狀

（一）國有企業負債率偏高

國有企業的資產負債率近些年來一直呈上升趨勢，從1980的8.7%上升到1993年的67.5%，1994年至1998年負債率依次為79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。據國家統計局對492家國有大中型企業的調查:1997年底平均負債率65%，有6054家企業負債率高達80%；即使是國家1994年確定的100家現代企業制度試點企業負債率也為65%。此外，有資料顯示：國有企業的資產負債率高于私營企業、股份制企業以及外資企業。

（二）國有股權比重偏高，但呈逐年降低趨勢

隨著現代企業制度的改革，國有企業通過改制成為有限責任公司和股份有限公司。除了國有獨資公司以外，其他組織形式的公司制企業中，國有股權比重也相當高。以上市公司為例，我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60％以上。

國有股份比重呈逐年降低的趨勢，原因是多方面的：一方面，對于上市公司而言，公司分配時，政府愿意接受現金股息，而不愿意接受配股的方式分配股息。這是因為，如果政府接受配股作為股息，這些配給的股份并不能在市場上出售。另一方面，國有資本投資主體缺位，一是無投資主體；二是國有資本主體由多家政府機構擔任，沒有一個統一的部門代表國家行使國有資本所有權，而且這些部門職能分離，難以擔任投資者角色，造成投資主體事實上的缺位；三是部分國有資本主體由國有授權公司（經營公司或控股公司）擔任，但許多公司是翻牌公司，仍行使政府行政職能，使其經濟運營職能存在缺陷。在這種情況下，國有資本比例下降是被動的下降。

（三）直接融資狀況不良

1．直接融資比例偏低

直接融資的發展程度是衡量市場經濟發達水平的重要標志之一。隨著我國經濟體制的轉軌，我國投融資體制改革和國有企業股份制改革也正在穩步推進，企業融資環境得到了很大的改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到了一定程度的發展，資本結構也有了一定程度的優化，其中以股票融資的發展最為迅猛。但就目前狀況看，不僅同發達國家存在較大的差距，與我國經濟發展的自身要求相比，直接融資的發展也明顯滯后，規模仍然偏小。

根據中國人民銀行1998年的統計，隨著企業融資總額的逐年上升，間接融資比重雖然呈現下降趨勢，但至1997年在金融機構貸款總額中仍占77%，在企業資本總來源中占絕對優勢，從而形成了企業的長時期高負債狀態。直接融資由1995年的12%上升至1997年的23%，雖然比重增加近一倍，但仍然相對較低，其中主要來源于股票融資，債券和商業匯票融資的發展和商業匯票融資的發展相對比較緩慢。

2.直接融資來源仍然以銀行貸款為主，對股權融資偏好過度

從企業新增融資構成來看，銀行貸款1995年占88.4%，近幾年雖有所下降，但仍占80%左右；企業通過發行證券等直接融資最多也只達到了23%，同國外相比，20世紀80年代以來，直接融資占企業外源融資比重美國在50%左右，日本在30%以上，印度、韓國、印度尼西亞也都保持在30%左右。我國企業直接融資規模顯然偏低。

另外，我國國有企業存在對于股權融資的過度偏好。也許是出于對高資產負債率的心有余悸，我國的國有企業一旦經過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴大發行額度，而且公司的分配方案也很少現金支付，而多以配股為主，把股票市場作為一塊免費的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。究其原因，最主要是企業普遍認為發行股票，可以永久地占有這部分資本，不必像銀行貸款和發行債券那樣到期要還本付息，因此可以增加利潤，提高企業的經營效率。

二、我國國有企業資本結構的優化

（一）采取有力措施，解決企業負債率過高的問題

1．建立資本結構優化的外部環境

國有企業資本結構的優化，關鍵在于建立起國有企業資本結構優化的外部環境，即首先從宏觀上改變國家的國有企業、國有銀行和國有企業的非正常聯系。改變國家作為所有者、國有銀行作為債權人對國有企業約束軟化的現狀，使所有者和債權人與企業形成市場化的聯系，實施硬約束。要建立起這樣一種模式：企業的所有者只以出資為限對企業債務承擔責任，企業一旦無力清償債務，所有者不應阻礙債權人對企業破產拍賣；同時，所有者有權控制企業的負債行為，及時制止企業損害所有者利益的行為。

2．實行債轉股

1999年《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》中指出：“對一部分產品有市場，發展有前景，由于負債過重而陷入困境的重點國有企業實行債轉股，解決企業負債率過高的問題。”所謂債轉股，是指國家金融資產管理公司在依法處置銀行原有不良資產的過程中，對部分企業的銀行貸款，以金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權。債權轉股權是把原來銀行與企業的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股或控股與被控股的關系，原來的還本付息轉變為按股分紅。債轉股是西方國家中用作解決企業債務的重要措施。

但是，國有企業的債轉股只能在短期內減輕企業債務利息負擔，降低負債比率，最終企業還是要承擔權益資本的成本，而權益資本成本高于債權資本成本。因而，債轉股的實質在于使企業在成本負擔上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業收益水平，以補償資本成本。因此，債轉股作為債務重組的方式，應與其他改革，諸如資產重組、企業改制、改組、兼并、破產等結合起來。同時，應充分考慮債轉股的量限問題，如果債轉股數量有限，資產管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業經營管理，轉換企業經營機制。可見，債轉股最低限界應是資產管理公司能夠持有足以影響企業運營機制的股份。

（二）解決國有股比重過大的問題

1．實現股權所有者多元化

多元化股東結構中除了國家之外，還必須包括銀行、企業法人、投資基金、本企業職工以及社會公眾等多種主體。尤其要加大企業投資者的持股比例。由于機構投資者最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，因此，它能激勵也有能力對企業實行有效監督。

2．國有股減持

國有股減持可以降低國有股權占總股本的比重，從而實現優化資本結構，形成有效的法人治理結構。國有股減持與其說是技術性操作，不如說是政治問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權比重，而是從動態角度判斷國有資本運營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點情況分析，第一步是將國有股權比例降至51％，第二步是將國有股權比例降至30％，以較少的國有資本調度更多的社會資本。

此外，國有股減持還應同調整國有經濟布局結合起來，也就意味著并不是所有企業都應該有國有資本、所有企業都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業類型，采取不同模式的國有股權持有方式。可見，國有股減持的最大效應在于打破了過去保守的觀念，重結果而不重形式。

3．國有股向優先股轉化

由于優先股是以放棄表決權，不參與企業經營管理為前提來換取利潤分配和公司破產時剩余資產的優先索取權，因此國有股適量地向優先股轉化，一方面可以固定地獲取收益，避免當前比較嚴重的不同股利分配方案對國有股的不利影響，保障國有資產的保值增值；另一方面可以大大減少政府對企業不必要的干預，有利于股份制企業機制的轉換，落實企業的經營自主權。

（三）調整對股權融資的過度偏好

盡管股票融資能夠為企業帶來許多好處，但股票融資并不是免費的午餐。股權和債權是企業資本結構中必不可少的兩大部分，股東、債權人、企業經理三者之間相互作用，共同形成一套制衡、激勵機制，保證企業健康發展。如果股權比例過高，會嚴重影響企業的經營效率。這是因為債權對于企業來說是一種硬約束，而股權約束相對偏軟，股權比例過高的資本結構只會造成對企業經理監督不力，企業經理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權人的利益；根據現代資本結構理論的信號傳遞理論，外部投資者往往根據企業的融資行動判斷企業的價值，而股權融資往往被認為是企業經營狀況不佳的一種表現，這促使經營者盡量少用發行股票的方式進行融資。雖然當前我國證券市場發育還不完備，但隨著證券市場的發展完善，企業過度依靠發行股票的融資方式是難以為繼的；股權資本過高的資本結構，使得企業更容易被收購兼并。

因此，為了防止收購兼并的進一步發展，有必要改變單一股權融資的狀況，擴大債務融資比例，發展企業債務融資。此外，企業債券一般面對社會公眾發行，它相對于股權融資和向銀行貸款，是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息。資本結構中一定比例的企業債券，可以形成對經理層的有效監督，是實現最佳資本結構的有效途徑。

（四）適當加入企業經營者股權和股票期權份額

實現企業所有者總額的比例，不應有一個固定的界限，而應與企業規模以及企業長遠發展規劃相聯系。只要經營者能夠達到企業經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾、兌現。像現有許多地方制定的經營者期權數不得超過職工平均持股的３一５倍，這種帶有意識形態色彩的平均主義作法，對于經營者來說顯然激勵作用過小，期權的激勵作用也就無法實現了。

（作者單位：天津商學院管理學院會計系）