完善資本市場功能 促進上市公司治理

公司治理是通過公司內部治理機制和外部治理機制來運行的。—方面，通過“用手投票”機制實現替換在位經理決策；另一方面，也可通過外部的“用腳投票”機制反映股東意愿。資本市場作為外部治理三大機制之一，不僅是企業籌集資本的場所，也是實現社會資源配置的工具，并在完善公司治理結構方面起著重要作用。我國資本市場發展到今天，已經取得了巨大成就，為社會主義現代化建設作出了巨大貢獻，但離健康、高效和穩定的資本市場目標還較遠，為了提高社會資源的利用水平和經濟運行效率，實現可持續發展，促進上市公司治理，必須進一步推進資本市場的改革開放和穩步發展，使之更好地服務于全面建設小康社會的宏偉目標。

一、資本市場在我國上市公司治理中的作用

在發達的資本市場，資本市場作為一個重要的公司外部治理機制，就是通過資本市場進行的收購、兼并和接管發揮作用并構成了經理行為的強有力的約束機制。資本市場的收購兼并功能是通過資本市場上的接管機制實現的，接管機制是監管和篩選不合理管理者的根本性手段。這是由于完善的資本市場使股東或長期債權人能夠低成本地獲取有關公司經營狀況的信息，進而較容易地評價經營者的經營業績，在公司股價大幅下跌的情況下，外部投資者就有可能較為容易地通過證券市場收集或聯合足夠多的股票投票權來更換在職經理，并通過經理市場的競爭評價機制，使在職經理人員的市場聲譽受損和人力資本貶值，因此，在激烈競爭的資本市場條件下，任何公司都有被收購兼并的危險，公司的經理人員也有被取代的職業風險，經理人員為了自己的利益會較好地考慮廣大股東的利益，從而有利于公司治理。另一方面，在資本市場上出現的收購、兼并活動具有一種懲罰效應，能夠作為一種外部的力量發揮作用。這是因為收購兼并的出現能夠通過替換業績不好或是機會主義行為的經理人員，而且能夠給潛在的收購者一個對現任經理人員的業績進行考核的機會，對經理人員濫用權力，形成公司內部人控制或其他問題，而導致公司內部治理失敗的時候，使被收購兼并公司的管理活動走上正軌。

二、資本市場的功能缺陷對我國上市公司治理的影響

回顧十幾年來的發展歷程，可以看出中國資本市場形成了一定的規模，走過了市場經濟先行國家幾十年以至上百年的路程，取得了一些實效。但是，我們也應該清楚地看到，中國的資本市場總體發育水平低，與市場經濟發展還不適應。目前，中國的資本市場存在的主要問題有：

(一)市場信息有效性差和投機性強導致股價嚴重偏離公司業績，使市場的價格發現功能失靈，進而使其制約了對經營者的評價和激勵約束作用

根據法碼的理論，我國的資本市場遠不具備市場有效的三個條件，尤其是在信息披露中信息的完整性、分布的均勻性以及時效性上，不僅與法碼的條件相差甚遠，而且與西方國家存在較大的差距。由于信息不完全，導致股價偏離公司業績，一方面使投資者無法從公司股價來判斷公司經營狀況和評價經營者的能力和努力程度，另一方面評價功能及風險定價功能不能充分挖掘，股價高低不能完全反映企業的經營狀況，出現了低效率企業在股市中大搞“圈錢”運動，虧損股價居高不下，績優股不漲反跌的現象，使信號傳遞功能失靈，從而加劇了市場投機傾向。

（二）資本市場內在結構制度缺陷

一是金融交易工具過少，市場缺乏避險工具。中國的資本市場只有現貨市場，缺乏金融期貨、期權、期權指數等避險工具，無法發揮期貨、期權市場中特有的價格發現功能、套期保值功能。同時，由于沒有做空機制，缺乏風險對沖工具，削弱了風險控制能力，使得投資者為了規避系統性風險只能從股市退出，甚至阻礙了機構投資者入市的步伐，導致中國的資本市場難以擴容。二是資本市場缺乏多層次性。發達的資本市場應該是多層次的，不僅有主板市場、二板市場(或創業板市場)，還應有柜臺交易市場(ＯＴＣ)，以滿足不同的投資者與不同規模的融資者的需求。目前，我國資本市場結構層次單一，除深、滬兩地的主板市場外，在股票的二級市場方面，缺乏與不同經濟發展層次相適應并能反映股票和股份經濟本質要求的多層次的市場體系和市場結構；在柜臺交易市場方面，三板市場2001年才剛剛開通，其規模還很小，滿足眾多中小企業大量的產權交易的柜臺交易系統還未形成。三是債券市場的結構不合理。我國債券品種主要包括政府債券和企業債券兩大類型。目前我國債券市場中主要以政府債券為主，企業債券所占的比例非常小。長期以來，我國企業債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業債券規模與整個債券市場或股票市場相比，比例顯得過小，這極大地限制了企業的債券融資。

（三）市場退出機制仍缺乏可操作性，使證券市場的約束功能失靈

2001年2月中國證監會發布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，當年“PT水仙”、“PT粵金曼”和“PT中浩”三家上市公司終止上市，市場反映平穩，說明我國證券市場建立退市機制已獲得了市場的認可。實施這一退市辦法，雖然取得了一定成績，但也發現它在操作性、透明性等方面需要進一步改進。如辦法規定恢復上市和終止上市都由中國證監會批準，未能充分發揮交易所一線監管的職能，辦法沒有明確規定交易所批準寬限期應當掌握的標準，執行起來人為因素較多，主觀隨意性較大；公司股票在暫停上市期間冠以“PT”仍可進行交易，許多公司的經營者不把精力放在生產經營上，反而以重組、扭虧題材熱衷于股票炒作和所謂的“資本經營”上。這樣，客觀上助長了市場的投機氣氛，出現了績差公司股價高過績優股，ST、PT公司受到追捧的反常現象，增加了市場風險。

（四）資本市場的主體問題多

一是投資者結構不合理，機構投資者過少，使信息開發嚴重不足。在發達國家成熟的股票市場上，機構投資者都占較大的比重，如l997年，美、英、日三國的機構投資者持有的股票占上市股票總值的比例分別為80％、79.5％、81.0％。中國的證券市場一直呈現出以中小投資者為主、機構投資者為輔的特征，由于證券市場的投資者主要是個人投資者，而且收入低、資金量小，多數中小散戶無力進行長期投資，這就在相當程度上決定了我國資本市場投資行為的短期化和很強的投機性。二是上市公司結構不健全導致整體素質低下，行為不規范。我國上市公司中有相當大比例的公司集中于傳統產業、夕陽產業，形成了低效的行業結構。此外，不可流通的國家股、法人股比重過高，造成了上市公司凝固和失衡的股權結構，使上市公司法人治理結構功能弱化，其表現是：股東大會作用弱化，董事會獨立性不強，監事會的作用有限。三是中介機構還不成熟、不完善。由于我國證券市場發展時間不長，再加上監管不嚴，約束懲罰制度不完善，使得證券中介機構的行為不規范，給證券市場帶來負面影響。

三、完善資本市場功能，促進上市公司治理

（一）完善信息披露制度，加強證券監管，完善證券市場的價格發現功能

建立完善的信息披露制度，盡量減少經營者與所有者之間的信息不對稱，保障外部投資者公平獲取信息的權利，是通過發揮資本市場功能來促進上市公司治理的基礎條件，也是證券監管部門保護投資者特別是中小投資者利益的核心任務。為此，首先要促進我國現行會計制度的國際化和信息披露規則的完善，為規范市場主體的信息披露行為制定好游戲規則。其次，要大力加強證券監管，規范上市公司的信息披露行為，嚴厲打擊操縱市場、內幕交易和虛假陳述等違法犯罪行為，促進市場秩序的根本好轉。最后，要大力加強投資者教育，引導投資者樹立理性投資的觀念，最終實現抑制過度投機行為。

（二）建立上市公司股票期權制度，發揮資本市場的激勵約束功能，促進公司治理

由于股票期權制度的實施是有條件、有選擇的，否則不僅對公司治理無效反而有害。因此，在實施中要注意以下幾點：一是股票期權的設計要體現它對經營者激勵約束的“雙刃劍”作用；二是股票期權的激勵對象是擁有異質性人力資本的企業家和稀缺性管理技術人才，不能將它擴大化成對一般性管理人員或全體員工的一種激勵措施；三是股票期權的適用行業主要是需要充分發揮企業家和稀缺性管理型技術人才人力資本作用的高新技術產業和競爭性強的產業，而對主要依靠壟斷性自然資源或管制政策獲利的行業和公司作用不大。

（三）充分發揮機構投資者在公司治理中的積極作用，促進公司治理機制的完善

由于機構投資者往往擁有雄厚的資金，是上市公司流通股票的主要持有者，其職責是維護對基金進行投資的所有者的利益，爭取投資回報最大化。另外，這些基金公司的從業人員大多是一些高學歷、專業背景強且較為年輕的人才，他們對公司的投資項目、市場前景、經營狀況、財務狀況、發展戰略具有理性的判斷。因此，他們有權力且有能力影響公司的行為。為此，必須提高機構投資者參與所投資公司治理的興趣，把自己當作所投資公司的所有者，而不能把所購公司的股票僅僅當作短期投資獲利的工具，改變短期投資行為，積極發揮在公司治理中的監督作用。首先，在規范現有證券投資基金的同時，要大力發展多種類型、多種所有制、多種投資理念的機構投資者，特別是要大力發展民營資本參與的基金，實現投資機構的多元化；其次，要通過法律制度和外部政策的調整，改變機構投資者參與公司治理的成本收益嚴重不對稱的狀況。

（四）完善上市公司退出機制，規范并購市場

退市是優勝劣汰的市場機制發揮作用的必然結果，是在規范中發展資本市場的重要機制，也是資本市場引導資源流向、優化配置資源的重要機制，西方發達國家在建設資本市場時無不高度重視退市機制的建設。因此，首先要在樹立資本市場不是一種宏觀調控工具的觀念的前提下，全面實行股票發行核準制和市場退出機制市場化。其次要進一步完善退市立法，盡快出臺與目前已發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》配套的相關制度和措施，并進一步制定對嚴重違法違規和長期失去流動性的上市公司的市場退出辦法，實現退出機制的規范化和制度化。第三，推進市場退出機制的國際化，建立符合國際慣例的市場退出制度，包括市場退出標準、市場退出程序和相關的信息披露要求等。

（作者單位：浙江師范大學工商管理學院）