論中國貨幣政策與匯率政策的沖突及協調

面對世界經濟一體化的潮流以及中國日益頻繁的對外經濟交易，中國政府控制資本流動的難度越來越大；加之中國和美國經濟周期的不一致，在人民幣匯率穩定政策之下資本事實上的流動已明顯制約了貨幣政策的效果。因此，中國政府在經濟決策方面必須就內部經濟均衡和外部經濟均衡何者優先的問題做出選擇。對貨幣當局而言，人民幣對內幣值穩定和對外幣值穩定何者優先也同樣是一個值得注意的問題。

一、貨幣政策與匯率政策的沖突

（一）三元悖論

蒙代爾———弗萊明模型的一個重要結論是，對于開放經濟體而言，在浮動匯率制度下，貨幣政策重要，財政政策無效；在固定匯率制度下，財政政策重要，貨幣政策無效。在此基礎上，克魯格曼(1999)進一步提出了所謂“三元悖論”。對一個國家而言，在固定匯率、資本的自由流動和貨幣政策的獨立性三個經濟目標之間存在“不可能三角”。各國充其量只能實現這三個目標中的兩個。“三元悖論”在中國表現為中國政府試圖選擇獨立的貨幣政策和匯率穩定的目標，放棄資本自由流動，而事實上選擇的是穩定人民幣匯率和在利差、匯差誘惑下的資本違規流動，無法實現獨立的貨幣政策。因此，貨幣政策與匯率政策之間存在著事實上的沖突。

（二）米德沖突

“米德沖突”是詹姆斯·米德（J.Meade）于1951年最早提出的，政府在同時實現內部均衡和外部均衡會出些顧此失彼的沖突現象。根據米德的理論，要想保持固定匯率制度，就必須實施資本管制和外匯管制，也就是控制資本尤其是短期資本的自由流動。據此推論，固定匯率制度和資本自由流動之間存在一個“二元沖突”。而根據米德的分析，在開放經濟條件下，一國如果想同時實現內部和外部均衡，必須運用收入和國際收支兩個不同的政策工具。任何單一政策都不能達到經濟的內外同時均衡。

（三）1994年以來貨幣政策與匯率政策的三次沖突

沖突一：1994-1996年抑制通貨膨脹的貨幣政策和抑制人民幣升值的沖突

1994-1996年期間，我國經濟對內表現為高通漲，對外表現為由于人民幣貶值帶來的巨額順差。而外匯市場化改革成功實現了匯率并軌，確立了強制結售匯體制和有管理的浮動匯率制度。1994年，中國國際收支實現經常項目順差76.58億美元，資本項目順差326.44億美元。

面臨國際收支順差，央行要么允許匯率升值，要么入市干預以保持匯率穩定。在國際收支形勢剛剛好轉的情況下，人民幣匯率大幅升值是不可取的，于是央行選擇干預，使1994年我國外匯儲備增加了304.21億美元，并進一步帶來央行資產結構和基礎貨幣投放渠道的重大變化，外匯占款增加額約占當年基礎貨幣增加額的75％。為了保持基礎貨幣投放額的穩定，在外匯占款大幅上升的同時，央行根據中國的具體情況采取了沖銷干預來協調匯率政策和貨幣政策。沖銷的手段主要有，收回對商業銀行的再貸款，開辦人民幣特種存款和發行央行融資券，但效果并不明顯。

沖突二：1998-2000年穩健的貨幣政策與抑制人民幣貶值的匯率政策的沖突

1997年爆發的亞洲金融危機對中國經濟的負面影響于1998年初開始逐漸顯現，中國經濟陷入通貨緊縮。1998年二月開始物價水平出現負增長。1998年5月，出口同比下降1.5％，這是在連續22個月的增長之后，出口首次出現下降。國際收支總體順差在這一年也大幅下降，資本項目出現逆差63.21億美元，這是1993年以來中國資本項目首次出現逆差。作為國際收支平衡狀況綜合反映的外匯儲備，在1998年僅增加約50億美元，遠低于此前年均300多億美元的增幅。由于1994年以來外匯儲備的連續大幅增加使基礎貨幣投放對外匯占款的依賴性增強，一半以上的基礎貨幣是通過外匯占款的形式投放出去的。1998年外匯儲備增幅的急速下降導致基礎貨幣投放阻滯。由于外匯占款的急劇減少導致的基礎貨幣少增在一定程度上加劇了通貨緊縮。上述兩點表面上是外匯儲備和貨幣供應量的沖突，但實質上是貨幣政策和匯率政策的沖突，因為儲備的大幅波動源自匯率穩定的目標。

沖突三：2001年至今，人民幣匯率穩定和中美利差倒掛之間的沖突

亞洲金融危機過后，周邊國家經濟在經歷了貨幣大幅貶值后，正緩慢進行調整，如果人民幣貶值很有可能引發新一輪的亞洲金融危機。為了避免出現競爭性貶值，利用匯率穩定維持公眾對本國經濟的信心，消除悲觀的心理預期。匯率穩定成為這一時期中國經濟政策的最重要目標之一。

1997-2000年，中國國內經濟有效需求不足，價格持續下降。為了擴大需求， 1996年以來，中國人民銀行連續七次下調人民幣利率，人民幣6個月存款利率由9％降至2.16％，1年期利率由10.98％降至2.25％。而同期美國經濟過熱，1999年6月份以來，美聯儲連續六次加息，聯邦基金市場利率由1998年的4.75％上升到2000年年中的6.5％。本外幣利差倒掛，至少給中國經濟帶來了以下幾方面效應：1.境內外幣存款增加迅速，而外匯貸款下降。2.非法逃匯、騙匯等行為急劇上升。3.外匯儲備增幅明顯下降，人民幣貶值壓力加大。

二、中國貨幣政策與匯率政策的協調

（一）匯率政策對貨幣政策的影響

從國際收支理論上來看，若資本能夠自由流動的話，兩國貨幣存在利率差會引起資本外流，從而當期本幣貶值。雖然資本不能自由流動，人民幣不能自由兌換，但貨幣替代現象在我國已是客觀存在的事實。而本外幣利差是影響居民本外幣資產選擇偏好的重要因素。同時由于賺取利差和匯差的潛在獲利機會的存在，盡管短期資本還無法在我國境內充分實現上述套利活動，但只要有利可圖，市場主體的逐利行為就不可避免。理論上，在貨幣市場達到均衡時，貨幣供給應當等于貨幣需求，因此，貨幣供給也受貨幣需求的影響，而不單純是外生的、人為可控的。如果對外幣需求上升，對人民幣需求下降，必然導致貨幣乘數的下降，影響貨幣政策的有效性。

（二）我國貨幣政策與匯率政策的協調方向

當前我國貨幣政策與外匯管理的制度框架可描述為：經常項目可兌換，資本項目實行部分管制；非市場化的利率管制；貨幣政策的實現手段基本市場化。《中國人民銀行法》規定：貨幣政策的目標是貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。這里的目標顯然是指最終目標。根據中國貨幣政策的實踐，在操作上，是以貨幣的供應總量為中介目標的。由此，我國貨幣政策和匯率政策的目標迄今存在很大差異。從近些年來的實際運作看，中央銀行一直致力于消除通貨膨脹，維護人民幣幣值的穩定；1998年以來在物價持續下跌的情況下，中央銀行又積極消除通貨緊縮趨勢。而在我國宏觀調控的實際操作中，人民幣匯率政策往往是為擴大外貿出口，改善外部經濟平衡狀況服務的，1997年以來還充當了維護信心的角色。我國在確定貨幣政策時，制度安排上和實踐上都沒有將匯率政策納入到貨幣政策的大框架下。長期以來，在封閉經濟下，貨幣政策與匯率政策的聯系被割裂，迄今為止仍處于依靠傳統的習慣思維，忽視二者之間聯動關系的狀況之中。

（三）促進貨幣政策與匯率政策協調的幾個方面

1．明確匯率政策是貨幣政策的重要組成部分。通過一系列的制度安排，將匯率政策納入貨幣政策的框架之中，并使匯率政策從屬于國內貨幣政策。在研究制定匯率政策時，要避免就匯率而論匯率；在研究制定貨幣政策時，要避免只考慮利率不考慮匯率。

2．運用創新政策工具。當貨幣政策與匯率政策不協調時，特別是面臨嚴重困境時，可及時采用創新政策工具，以擺脫困境。例如，當出現較大國際收支順差時，且經濟部門又無法承受本幣升值，為了避免通貨膨脹，可以考慮對國外資本征收托賓稅，也可進行對沖操作；當國內面臨通貨緊縮，同時外匯占款下降時，可以通過公開市場業務買進證券投放基礎貨幣。

3．外匯儲備的變化是貨幣政策與匯率政策的重要結合點。外匯儲備的增減變化已經成為影響基礎貨幣的重要渠道，中國人民銀行在對貨幣供應量進行調控時，要特別注意對外匯儲備變動的預測，并盡可能按月預測，避免外匯儲備波動帶來基礎貨幣投放的不穩定。需要特別注意的是，外匯儲備規模對于我國經濟發展和金融安全具有重要的意義，但決不能把外匯儲備規模特別是把外匯儲備規模的增長作為貨幣政策的內在目標。

4．提高外匯管理水平。外匯管理水平特別是外匯管理的電子化水平的高低，在一定程度上影響著貨幣政策與匯率政策的協調。高效的外匯管理及其電子化水平最終有利于守法企業的正常經營，極大地震懾了違法者，并且降低了制度安排的成本，為金融改革開放和獨立的貨幣政策贏得了更多的時間和廣闊的空間。

5．妥善處理匯率穩定與匯率失調的關系。維持人民幣匯率穩定是我國經濟發展和經濟穩定增長的重要保障，但是，也要對匯率的失調予以足夠警惕。同時，外匯管理能夠承受的貨幣政策和匯率政策的差異幅度不是無限的，存在著臨界值，外匯管理在臨界點之外將難以發揮作用。

（四）貨幣政策的國際協調

隨著金融全球化的發展，貨幣政策的國際協調問題也日益受到各國中央銀行的重視。WTO已不局限于商品貿易，在推動國際投資自由化和勞務貿易自由化方面也卓有成效。我國加入WTO后，外資銀行的引入至少會對貨幣政策產生兩方面沖擊：一是傳統的以貸款指導計劃為手段的直接數量控制辦法失效，而間接調控體系尚不完善，外資銀行在貨幣政策傳導中作用如何尚難預料；二是國際資本流動更加容易，外資銀行大多數是跨國經營的大型銀行，其資金在全球范圍內調撥以套取利潤，當我國出于緊縮經濟的目的提高利率時很可能引起短期套利資本流入，反而擴大了貨幣供應量，這種難題即便是在金融市場完善、中央銀行調控手段豐富的國家也出現過。因此，貨幣政策的國際協調就非常必要。

（作者單位：中央財經大學經濟學院）