海外上市警惕外資投行隱瞞負面報告

市場推介調(diào)整策略至少有三種可能，其中包括解聘承銷商

最近，華納音樂集團(WMG．NY)和“中遠控股”(1919．HK)在IPO過程中，都發(fā)生了承銷商分析師看淡發(fā)行人的現(xiàn)象。實際上，華爾街主要投行與紐約州總檢察官2003年達成有關(guān)分析師獨立性的庭外和解協(xié)議后，目前，華爾街分析師對其分析的公司給予“買入”或“堅決買入”的建議已由占其全部上市公司評級的77％下降至53．4％。分析師們已不再像以前那樣極力推崇其投行部門客戶的股票。與華納音樂集團相比較，“中遠控股”上市案例暴露了中國企業(yè)海外上市在經(jīng)驗不足的情況下，如何避免外資投行貪戀業(yè)務(wù)而向發(fā)行人隱瞞負面報告的問題。

分析師看淡華納，美林退出承銷團

華納音樂集團于5月11日在紐約證券交易所首次公開發(fā)行上市，募集資金5．56億美元。其承銷團成員包括高盛、摩根、雷曼兄弟、花旗、美洲銀行、德意志銀行、瑞士銀行(UBS)、Bear Stearns等華爾街主要投行(其中高盛和摩根為主承銷商)，而美林集團卻在之前主動退出承銷團，沒有和其他投行一道分享總計2600萬美元的承銷費。

據(jù)《紐約時報》報道，這其中的原因是美林的著名媒體產(chǎn)業(yè)分析師柯恩女士(Jessica Reif Cohen)在上市前對華納音樂集團的研究報告較為負面，與華納音樂集團、其他承銷商、甚至美林投行部門所認可的投資和估值水平相距甚遠；在此情況下，美林無法有效履行其對發(fā)行人的股票銷售義務(wù)，不得不選擇悄然退出承銷團。華納音樂集團當(dāng)初之所以選擇美林參加承銷團的主要原因是希望借助柯恩女士在媒體投資界的影響力，美林在該項目中的一進一退可謂“成也蕭何，敗也蕭何”。

按照IPO的市場慣例，華納音樂集團在3月份向承銷團成員的分析師們作了一次管理層演示，分析師接下來將準備其研究報告以作為未來市場推介的基礎(chǔ)。4月初，柯恩女士告知美林的投行部同事，她并不看好華納音樂集團的業(yè)務(wù)發(fā)展前景，并認為華納音樂集團的每股估值不超過17美元，這對于美林投行家們來講無疑是一個噩耗，因為他們早已告訴其客戶每股估值會在30美元左右，而且華納音樂集團的控股股東(Thomas H．Lee Partners)及其他承銷團成員都認為每股不應(yīng)少于25美元。

如果這種情況發(fā)生在2003年華爾街十家主要投行(其中包括美林)與紐約州總檢察官斯皮策(Eliot Spitzer)達成有關(guān)分析師獨立性的庭外和解協(xié)議之前，美林的投行家們會有足夠的能力要求并迫使柯恩修改其分析報告的結(jié)論，以幫助投行部門推銷其客戶的股票。但是，根據(jù)2003年的庭外和解協(xié)議，華爾街已將投資銀行和股票分析分開，投資銀行部門不得對分析部門施加任何壓力，分析師的報酬不再根據(jù)他們對投資銀行業(yè)務(wù)的貢獻來定，而取決于他們分析的質(zhì)量；華爾街的分析師被要求出具獨立的研究報告，投行部人員與分析師的任何交流必須以電話會議的方式進行，合規(guī)部的律師也必須在場以防止任何違反協(xié)議要求的問題出現(xiàn)。因此，美林投行部人員無法要求柯恩修改其意見；在華納音樂集團為柯恩特別舉行的第二次演示仍未能說服柯恩之后，美林就只好被迫選擇退出承銷團。

但美林可以聊以自慰的是，最終資本市場的反應(yīng)證實了柯恩的分析，投資者普遍認為華納音樂集團每股22-24美元的招股價格區(qū)間偏高，承銷團不得不將上市價降低到每股17美元，而華納音樂集團上市后股價表現(xiàn)持續(xù)低迷，跌破了發(fā)行價，并基本上在16．0-16．5美元區(qū)間波動。

從華納音樂集團上市這一案例中可以看到，經(jīng)過2003年和解協(xié)議后，華爾街分析師們的獨立性確實得到了加強，投行部門對分析師的影響力被有效制約。根據(jù)華盛頓大學(xué)商學(xué)院最近一份研究報告，華爾街分析師已不再像以前那樣極力推崇其投行部門客戶的股票。在和解協(xié)議前，分析師們對其分析的公司給予“買入”或“堅決買入”建議的占其全部上市公司評級的77％；而目前，該比重已下降到53．4％。

主承銷商出負面報告，“中遠控股”市場推介露敗績

“中遠控股”6月30日在香港交易所掛牌上市，募集資金95．2億港元(約合12．2億美元)，上市價格為4．25港元，是其招股價格區(qū)間4．25-5．75港元的下端。掛牌交易首日以3．7港元的低價開盤，最終報收于3．825港元，較上市價跌了10％。考慮到當(dāng)日主承銷商(包括匯豐、瑞士銀行和摩根大通)已采用了穩(wěn)定后市操作，該后市表現(xiàn)已屬非常糟糕。

“中遠控股”的市場推介活動在五月底展開，由于投資者普遍認為航運業(yè)周期性下降不可避免并將在2006年對航運公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響，“中遠控股”所面臨的資本市場環(huán)境非常不利。其中，具有戲劇性的一幕是在預(yù)路演前主承銷商匯豐和瑞士銀行的分析師分別發(fā)表了研究報告給有關(guān)的機構(gòu)投資者，認為“中遠控股”2006年凈利潤因受國際運費下降的影響將降低17-18％，引起市場嘩然，不少投資者質(zhì)疑為何主承銷商在如此看淡發(fā)行人盈利前景的情況下，仍然堅持推出該上市項目。而更為奇怪的，根據(jù)香港有關(guān)媒體的報道，“中遠控股”的管理層是從報紙上而非自己的主承銷商處得知如此負面的分析報告的。

在一片看淡聲中，盡管“中遠控股”提高了派息率，并得到了和記黃埔、恒基和淡馬錫等企業(yè)投資者4億美元的拔刀相助，最終“中遠控股”的國際配售部分僅得3倍的超額認購，而香港公開招股部分更只獲得了香港散戶一半的認購額，余額不得不回撥至國際配售部分。整個市場推介即使不是一場災(zāi)難，也不能不稱為一次失敗。

“中遠控股”錯失三次調(diào)整時機，其中包括解聘主承銷商

從“中遠控股”上市這一案例中可以看到：一方面，華爾街分析師們在出具上市前研究報告時確實獲得了相當(dāng)程度的獨立性，因此匯豐和瑞士銀行的分析師們可以在預(yù)路演前發(fā)表對投行部門客戶極為不利的研究報告，而其投行部門也無法阻止該類報告的出爐。但另一方面，“中遠控股”的主承銷商們末能及時將該負面報告的信息告知其客戶，無疑是失職并損害了客戶利益。按照目前的市場慣例，擔(dān)任發(fā)行人主承銷商的投行部人員(包括其資本市場部人員)事先完全了解其分析師研究報告的主要內(nèi)容，尤其是有關(guān)估值方面的核心內(nèi)容，并應(yīng)將有關(guān)信息反饋給其客戶。盡管發(fā)行人及主承銷商的投行部人員不能施加壓力來影響有關(guān)的分析報告，但他們可以也應(yīng)該根據(jù)有關(guān)研究報告的內(nèi)容來共同確定市場推介(尤其是預(yù)路演階段)的銷售策略。

因此，“中遠控股”未能在預(yù)路演開始前獲得有關(guān)負面分析報告的重大信息，使其錯失了調(diào)整市場推介策略的時機和可能，其中包括：推遲或擱置市場推介和上市計劃；與有關(guān)分析師作進一步溝通和解釋；解聘主承銷商而另請高明。而后兩種選擇正是華納音樂集團上市時發(fā)生在美林身上的。市場普遍揣測，“中遠控股”的主承銷商們在研究報告發(fā)表前一直未與發(fā)行人溝通并隱瞞分析師報告的取向是為了避免被發(fā)行人解聘。

從華納音樂集團上市與“中遠控股”上市兩個案例中可以看到，華爾街在2003年與美國司法監(jiān)管部門達成和解協(xié)議后，確實在保障分析師研究報告的獨立性方面有了實質(zhì)性進步，這是值得肯定和稱道的。但另一方面，與華納音樂集團上市案例相比較，“中遠控股”上市案例則暴露了中國企業(yè)到海外上市時仍然面臨著在經(jīng)驗不足的情況下如何避免外資銀行誤導(dǎo)而未能有效保護自身利益的問題。