１００企業家１００資本家

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感謝清華大學經濟管理學院公司金融教授朱武祥先生在本項目研究過程中的討論與指導

比較三年前《新財富》首次對中國內地上市公司中的家族控制情況進行的專項研究，我們發現：雖然目前家族公司數量占整體上市公司的比例增長了一倍以上，但所占總市值的比重仍然較小，家族企業控制國內上市公司的情況并不比三年前明顯，仍處于東亞各國(地區)中的較低水平。

通過分析2004年年末全部335家家族上市公司實際控制人情況，我們評選出家族上市公司中的“100企業家”和“100資本家”。

值得關注的現象是：“資本家”通常通過較低的所有權實現對多家上市公司較高的控制權，控制金額較少而影響市值較大；而“企業家”更傾向于高比例控股單一公司，從單一運作平臺獲得的財富較高。而且“資本家”公司的總股本和流通股本較大，負債率較高，現金流量較差，各項財務指標均遜于“企業家”公司。可以清楚表明這種差距的是，“企業家”公司的經營業績強于全部上市公司平均水平，“資本家”公司的各項財務指標遜于全部上市公司的中值水平。

我們研究發現，目前家族企業數量已占內地上市公司總數兩成半的份額。

依據上市公司2004年年報公布的最終控制人的企業性質，我們將中國內地上市公司分為六類：國有類、家族類、外資類、集體類、社會團體類和職工持股會控股類。根據我們的統計，在內地1364家A、B股公司中：國有類968家，占70．97％；家族類335家，占24．56％；外資類9家，占0．66％；集體類31家，占2．27％；社會團體類11家，占0．81％；職工持股會控股類9家，占0．66％；另有一家控股情況不詳，占0．07％(圖1)。

過去三年里，家族上市公司數量在市場中的比例增長了一借以上。2002年8月，我們曾經對截至2001年末的上市公司實際控制人進行統計(參見2002年8月號封面文章《100家族》)，按照控制權是否超過20％的標準劃分，截至2001年末的上市公司中：國有類占80，5％、家族類為10．7％、外資類占0．7％、集體類占2．4％、公眾持有類占5％、職工持股會控股類占0．7％。而同樣按照控制權是否超過20％的標準劃分，截至2004年末的上市公司中，有306家家族企業控股權超過20％，占上市公司總數的22．44％。

但是，與其他國家相比，目前中國家族企業控制國內上市公司的情況仍不明顯，處于東亞各國中較低水平，只與日本的比例相近。

控制市值比例數據也同樣說明，中國上市公司中的家族控制程度仍然較低。我們以最大的1個、5個、10個和15個家族所控制的市值總額占市場總市值的比例考察：截至2004年末，335家家族企業的總市值為4567，58億元，占總市值的12．34％。內地資本市場控制市值最大的家族是劉永好，其所控制的兩家上市公司的總市值為300．7億元，占市場總市值3．7萬億元的0．81％，而前5、10、15個家族所控制的市值比例分別為1．8％、2．69％和3．34％。與2001年末最大家族“唐萬新兄弟”所占比例0．7％，前5、10、15個家族所占比例1．7％、2．4％和3％相比均略有提高，但仍處于較低水平(圖2、圖3)。

雖然家族企業數量目前逐年增多，但規模仍然較小，所占總市值比重尚低。2001年的15大家族控制了20家上市公司，控制了1287億元總市值，而2004年的15大家族則控制32家上市公司，控制1236億元總市值。2001年控制市值最大的15個家族只有6個仍留在榜單內。

“資本家”通常以較少金額控制多家企業，“企業家”傾向于高比例控股單一公司

根據理論界相關研究和對全部335家家族上市公司實際控制人的情況分析，我們評選出2005家族上市公司中的“100資本家”和“100企業家”(表1、2)。

一個值得注意的現像是：雖然“企業家”與“資本家”的人均控制金額(定義見圖4注)相近，但“資本家”傾向于控制多家上市公司，“企業家”則只有單一資本運作平臺，對單一公司的控制金額較高。數據顯示：“100企業家”控制著100家上市公司，“100資本家”控制著136家上市公司；“100企業家”的控制金額總計708．74億元，“100資本家”的控制金額總計為723億元。

而且，“企業家”傾向于高比例控股，而“資本家”則傾向于通過較低的所有權(現金流權，定義見圖4)實現較高的控制權。

“100企業家”持有的上市公司股東權益(定義見圖4注)合計高達209．78億元，“100資本家”僅為186．95億元，說明“資本家”更看重公司的“投票權”而不是“股東權益”；另一方面，“100企業家”所控制的上市公司總市值僅1647．61億元，而“100資本家”所控制的總市值高達2298.28億元，說明“資本家”傾向于以較少的控制金額影響較大的公司市值(圖4)。

“100資本家”公司的現金流權中位數為13.60％，而“100企業家”公司的現金流權中位數為28；23％；“100資本家”公司的控制權中位數為29．02％，而“100企業家”公司的控制權中位數為43．11％；“100資本家”的“控制權／現金流權”中位數為2，“100企業家”為1．33(圖4)。說明“企業家”傾向于高比例控股，而“資本家”則傾向于通過較低的所有權(現金流權)實現較高的控制權。

從公司治理的角度衡量，控制股東用較少的投資來實現對下層公司的實質性控制，所引發的代理沖突更為嚴重，其對少數股東利益的侵害程度可能更高，出現類似于“陽光”隧道行為的幾率也更大(參見《新財富》2005年6月號封面文章)。

另外，研究顯示，少數資本家控制著多數“投票權”和多數財富。控制市值最高的15大家族大部分屬于“資本家”，只有3家屬于“企業家”。而按控制金額排名最高的“10大資本家”的控制金額高達301．1億元，占“100資本家”總控制金額的41．64％；同樣排名的“10大企業家”所控制金額僅215．03億元，占“100企業家”總控制金額的30．34％。按財富金額(定義見圖4注)排名最高的“10大資本家”擁有財富100．63億元，占“100資本家”總財富的49．13％，同樣排名的“10大企業家”財富79．58億元，僅占“100企業家”總財富的32．25％(圖5)。顯然，“資本家”的控制金額和財富金額分布不均，“基尼系數”較高，

“企業家”公司各項財務指標明顯好于“資本家”公司

同樣采用中位數法對比分析“資本家”公司和“企業家”公司的基本面和財務指標，我們發現：“資本家”公司的總股本和流通股本較大，負債率較高，現金流量較差。各項財務指標均遜于“企業家”公司。不僅如此，“資本家”公司的各項指標還遜于全部上市公司的中值水平。按《新財富》企業“成長性指標”排名，“企業家”公司成長性也明顯好于“資本家”公司(圖6)。

我們的研究表明：“企業家”公司的經營業績強于上市公司平均水平，這一結果也與其他國家針對這一家族企業群體的研究相符。

例如，美國《商業周刊》2003年底以“標準普爾500”公司在1993-2003年期間的公開數據為樣本，分別以股東年獲利、資產報酬率、公司年收益成長與公司年銷售增長率四項要素做評估。研究結果發現，500家公司中有177家為家族企業所經營，占整體家數的1／3，它們的表現良好。這個結果刷新了大眾對家族企業的看法。該研究顯示，家族企業股東平均年收益為15，6％，比非家族企業股東平均年收益11．2％高出4．4％；在資產報酬率上，家族企業為5．4％，而非家族企業為4．1％；在公司年收益成長方面，家族企業為23．4％，非家族企業僅有10．8％；比較公司年營業額增長率，家族企業達21．1％，而非家族企業只有12．6％，相差8，5％(圖7)。此外，《新聞周刊》以10年為期，分析歐洲六大國家(英國、法國、德國、瑞士、意大利和西班牙)的主要股價指標，也發現家族企業的股價表現強于非家族企業。

另外，“資本家”公司股價大多呈“牛市”漲幅大，“熊市”跌幅大的特征，而“企業家”公司股價波動較小，有較強的避險性。如以2000年1月1日至2005年7月25日為觀察時間窗，以“資本家”指數為比較基準，則“企業家”指數的累計超額收益率在2003年5月29日達到最低點(-21，19％)，此后逐漸上升(圖8)。

從股價波動風險(CV)分析，“企業家”指數風險(29．22％)小于“資本家”指數風險(32．43％)。如以2000年1月1日至2001年6月13日(上證指數創最高收盤價日)為“牛市”觀察時間窗，期內“企業家”指數的累計超額收益率為-9．73％(圖8)，其風險(11．15％)小于“資本家”指數風險(14．22％)；如以2001年6月13日至2005年7月25日為“熊市”觀察時間窗，期內“企業家”指數的累計超額收益率為16．23％，其風險(22．49％)仍小于“資本家，>指數風險(27．89％)。