投資合理含權預期未充分體現的股票

合理含權預期尚未在目前股價中得以充分體現的股票具有潛在上升空間。我們認為，當前全流通變局下的投資機會正需要選擇這些估值水平合理、未來有穩定增長空間且含權預期較高的公司。

判斷對價能否彌補目前流通股價的高估程度

尋找股權分置改革過程中的投資機會，關鍵在于判斷非流通股東為獲得流通權而支付的對價能否完全彌補甚至超過目前流通股價的高估程度。流通股東不發生損失時最大的股價高估程度(含權預期)必須不超過非流通股東依據雙方談判能力愿意支付的最低對價。合理的、可通過對價支持的含權預期將取決于雙方的談判能力、股權比例、非流通股東對流通權價值的預期等因素。

含權預期是指目前流通股價格高于合理的全流通價格的程度，流通權價值為非流通股在全流通過程中的升值幅度，談判能力我們定義為流通股東可以獲得的、同時也是非流通股東愿意支付的對價占其獲利總額的比例。

招商證券行業研究員采用DCF(自由現金流折現)模型的估值大約涵蓋了100家股票池重點公司，對于未進行DCF估值的公司，我們采用香港市場或國際市場的行業定價水平作為其合理市盈率的標準，并計算其合理的全流通價格。

參照國外相關研究，我們給予大型藍籌公司15％的流通權價值估計，對于非藍籌公司我們給予不超過50％的估計。我們認為流通權價值與波動率、凈資產規模的自然對數、換手率等參數有關。

談判能力難以度量，但我們認為可能與雙方的股權集中程度有相當大關系，并使用以下參數評價談判能力：第一大非流通股東持股占非流通股比例、前三大非流通股東持股占非流通股比例、第一大流通股東持股占流通股比例、前十大非流通股東持股占流通股比例、基金持股占流通股比例、流通股東戶均持股市值、上市公司是否存在融資需求、是否存在不同類別的流通股東結構。

第二批試點開始非流通股東已形成理性預期

我們計算了第一批試點4家公司與第二批試點名單中方案較確定的幾家公司所給對價及其所隱含的談判能力，并與我們測算的結果相比較。

第一批試點公司除金牛能源外普遍給出了較合理含權預期為高的對價，但這種狀況顯然與決策層的壓力(間接提高了流通股東的談判能力)以及非流通股東的理性行為(高估了流通權價值)有關。

而第二批試點公司的大盤藍籌股(寶鋼股份、長江電力、上港集箱等)初步方案的對價幅度、隱含的流通權價值預期、隱含的談判能力都與我們所測算的結果相當接近(表1)。這表明從第二批方案開始非流通股東已經形成理性預期，缺乏談判能力的流通股東可能很難在大盤藍籌股上獲得超出預期的對價。

目前10家公司含權預期較高

考慮全流通博弈達到均衡狀態時，流通股東最高的合理含權預期將等于非流通股東愿意支付的對價。存在少數公司的非流通股／流通股比例相當大，我們預計難以增加對價幅度，并設定非流通股／流通股比例的上限為5倍。我們給出了依據上述條件計算的合理含權預期最高的10家公司(表2)。典型的，我們發現對于蘇寧電器這種流通權價值較高、流通股東因持股集中而有較強談判能力、非流通股／流通股比例較高的公司將能產生很高的含權預期。

獲得合理的含權預期后，再計算其與當前股價高估程度的差距，并進行排序，便可以找出尋找合理含權預期尚未在目前股價中得以充分體現的股票，而這正是股權分置改革過程中的投資機會所在。