未來２—３年將連續升值至５—１０％

人民幣對美元升值幅度大體相當于每月0．3％左右

以人民幣有效匯率水平的歷史變化來推測，綜合考慮國內經濟狀況的影響，在未來2—3年內，人民幣對美元累計升值5—10％應當可以想象。這意味著大體平均來說人民幣每月升值0．3％左右。

匯率至少需要在目前的水平上升值10％以上

確定人民幣匯率是否合理的關鍵并不在于經常賬戶是否平衡，而在于在中國投資的回報率是否大于全球的其他地區。如果中國的相對投資回報率比較低，那么資本應該流出，從而需要維持一定的經常賬戶順差；如果中國的相對投資回報率比較高，資本將會流入，從而要求維持一定的經常賬戶逆差。當然在具體政策選擇上，匯率的取舍還需要考慮資本流動的穩定性和國際償付能力的維持等因素。

分析中國投資相對回報率無疑十分困難，在技術上這不但要考察中國經濟的情況，還要仔細評估其他國家的資本回報狀況。然而我們可以通過觀察全球資本流動狀況找到回答這些問題的線索。

從圖1的情況看，中國自1994年以來始終能夠維持比較可觀的資本流入。這暗示至少對國際投資者來說，在中國投資相對其他國家應該是有利可圖的。大致自2001年以來，流入中國的資本占全球的份額在明顯上升，表明中國的相對投資回報率在進一步上升(這應該同中國加入WTO、中美經濟周期的變化、美元貶值、美國1990年代后期技術革命的結束等有關，但每種因素的影響程度很難判斷)。

資本流動方面的證據暗示中國應該維持一定的經常賬戶逆差，2001年以來資本流動的變化顯示人民幣升值的壓力在進一步增長。然而，由于此前的固定匯率安排和美元貶值，征人民幣升值壓力上升的背景下，2001年以來人民幣的實際有效匯率卻在不斷貶值(圖2)。

從圖2我們還可以觀察到，2003年中以來人民幣非交割1年期遠期匯率始終處在升水狀態，升水幅度與人民幣和美元的實際有效匯率大體同步波動。這顯示在國際金融市場看來，隨著美元繼續貶值，人民幣匯率調整的壓力和可能性在明顯增大。

從恢復中國經常賬戶經濟平衡和有效利用流入國際資本的角度看，我們估算，人民幣實際有效匯率至少需要在目前的水平上升值10％以上。

連續升值幅度相當于每月0.3％左右

匯率升值對貿易競爭力的影響，最主要的是考察名義(實際)有效匯率的變化，即對所有貿易伙伴的雙邊匯率加權后的匯率(這也是參考一攬子匯率的基本原因)。中國的貿易伙伴除美國外，還包括歐元區、日本和東南亞國家等。特別是亞洲地區的匯率，在人民幣升值后必然(也已經)跟隨升值，所以人民幣有效匯率的實際變化要明顯小于2％的水平；由于美元2002年以來的貶值，人民幣有效匯率迄今貶值接近10％，進一步考慮到中國技術進步和競爭力增強的影響，目前人民幣有效匯率仍然處在歷史的較低水平，需要進一步升值；如果(而且很可能)美元未來維持貶值趨勢，則人民幣有效匯率將追隨貶值，從而需要人民幣進一步升值。

匯率的最終水平顯然受到未來美元走向、國內經濟狀況和國際政治因素的影響，難以判斷。但以歷史的人民幣有效匯率水平變化來推測，綜合考慮國內經濟狀況的影響，在未來2-3年內，人民幣對美元累計升值5-10％應當可以想象。這意味著大體來說人民幣平均每月升值0.3％左右。

考慮到美元在未來可能繼續貶值，以及人民幣匯率調整可能帶動亞洲貨幣升值的現實，要實現人民幣實際有效匯率升值10％，人民幣對美元匯率所需要調整的幅度要更大。這很可能通過在未來幾年時間內對人民幣匯率的連續升值來實現。

在匯率持續升值的預期下，熱錢的投機將繼續存在。為了控制熱錢的影響，可行的辦法是將匯率升值速度控制在中美利率差異的水平以內。例如考慮到美國持續加息等影響和中國的國家主權風險，未來一段時間這種差異可能在3-4％之間。這樣如果匯率升值速度控制在3-4％的水平，則熱錢的匯兌收益將完全被更高的美國利率所帶來的成本所抵消。在這樣的策略下，人民幣就可能實現漸進和有序的升值，而不被熱錢流動所困擾。需要提出的是，在2003年的時候，美國的利率水平很低，這樣的條件并不存在。

匯率調整使經濟下滑和通縮的前景更加現實

在匯率持續升值的條件下，未來經濟下滑和通貨緊縮的前景將變得更加現實，從而需要總量政策的對沖。從1-2年的時間看，利率水平的進一步降低和財政政策的刺激應當是比較現實的。資本約束標準的放松、道義勸說廣泛使用的可能性也值得關注。但我們認為這些政策無法改變經濟即將下降和盈利繼續下行的基本趨勢。

根據我們的測算，人民幣名義有效匯率升值10％在短期內將導致國內價格水平下跌2．5-4％，GDP增速下降1-1．8％。在采取擴張性政策對沖的情況下，GDP增速下調應該可以控制在1％以內。匯率升值在短期內還將放緩、甚至逆轉中央銀行的加息步伐，并帶來貿易部門的收縮和非貿易部門的擴張。

從長期看，適度的匯率升值有助于提高經濟增長速度和加快中國產業升級。