藝術品投資名畫收益反而低

盡管在美國市場藝術品投資收益稍低于股票投資收益，但卻遠遠好于固定收益債券。同時，藝術品指數同其他資產是弱相關的。這樣，分散化的藝術品組合可能會在組合領域中扮演一個重要的角色。

不過，價格昂貴的最好作品的收益卻往往低于藝術品市場指數的收益。因此，與投資者通常所接受的觀念相反，建議投資者不要沉迷于名家名作，而應當注意防止過高出價。同時，同一藝術品兩次拍賣的時間間隔平均為28年，因此只有對于長期投資來說，藝術品投資才是適宜的，因為其交易成本只有通過相當長時間的攤銷才能得以降紙

2004年，中國書畫市場持續大幅上漲，并呈現急劇升溫勢頭，全年拍賣成交額高達近48億元，較2003年的15億元增長200％多。

去年上半年，中國嘉德的春拍成交額就達3．6億元，其中書畫成交額為2．18億元，成交率89．33％。中國油畫成交2000萬元，成交率84％。下半年，中國嘉德的秋拍成交額上漲到4.8億元。中國嘉德全年書畫成交額為7.74億元，創2004年中國書畫拍賣成交總額之冠。

而且2004年中國書畫各專場總成交額3．5余億元，其中近現代專場成交額1．9億元，成交率85％，古代專場成交額 1．0031億元，成交率77．5％，中國油畫及雕塑成交3700余萬元，成交率90％。

藝術品市場的日趨火爆使得越來越多的投資者意識到：藝術品可以作為一種新型的投資工具。投資者們希望能像股市、匯市那樣，通過有關數據的分析，來判斷整個藝術品市場是漲還是跌，于是藝術品投資指數也應運而生。

藝術品價格走勢與牛、熊市緊密相關

中國藝術品拍賣市場建立時間較短，數據庫比較單薄，重復拍賣數據相對較少。因此，我們根據紐約市場上藝術品重復銷售的情況，建立了一個美國藝術品市場的數據庫。我們調查了1925年到 2004年間所有美國派、19世紀古典派、印象派和現代派在蘇富比和佳士得的主廳銷售記錄(我們的數據不包括競價低于保留價而未被售出的作品)。如果一幅作品的銷售記錄顯示出該作品曾經在其他拍賣行公開交易，我們則追溯到該次交易記錄，并記錄交易價格。由于我們的數據是建立在所有在蘇富比和佳士得公開拍賣的重復交易的藝術品價格之上，因此我們的指數具有公開、透明及可重復的特性。

拍賣數據歷史的主要來源是紐約公共圖書館和大都會博物館的華盛頓圖書館。除去整體分析之外，我們還將數據分成三個收藏類別進行分析：首先是美國畫派(美國人的作品)，主要誕生于1700年到1950年：第二是印象畫派及現代派(印象派畫家的作品)，主要誕生于19世紀中后期(1875年之后)到20世紀；第三是古典畫派及19世紀作品(古代畫家的作品)，主要產生于12世紀之后到19世紀中后期之前。在我們的數據庫中，以同一藝術品每對重復銷售作為一個觀測，共有7500多個觀測。為方便起見，我們把每對重復銷售的第一次銷售價格稱為“購買價格”，第二次銷售價格稱為“銷售價格”。

例如，半加索的“拿煙斗的男孩”在1950年銷售記錄上的購買價格是 3萬美元，而這幅作品最近在紐約的銷售價格是1．4億美元。這樣，原持有人的年收益率是16．3％，比標準普爾500指數的總收益要高得多。

購買價格和銷售價格共同構成落錘價格，同時買方還需要支付一定的傭金作為買方溢價。買方溢價在各個時段是不同的。例如，現在一件價格小于10萬美元的商品的買方溢價是 20％，而對于價格更高的商品則略低。賣方則獲得銷售價格減去銷售傭金(大概是落錘價的10％)。因此，我們所使用的銷售價格比賣方獲得的價格大約高出30％。由此我們看到，藝術品的短期交易成本非常高，但其年度維護成本則相對較低。在數據庫中，一件藝術品的重復拍賣時間間隔平均為30年；這樣，相對于管理基金的維護成本每年1．5％，我們攤銷買方和賣方溢價所得到的藝術品的年度交易成本則小于1％。

值得一提的是，本數據庫僅包括拍賣中銷售出去的作品。但一幅沒有售出的作品并不代表它的收益低，只能說明賣方對當前市場給出的收益不滿意，他將會在未來實現預期收益的某時刻進行交易。這同股票市場是一致的。例如，在甲骨文公司股票價格為13美元的時候，許多投資者可以獲得很好的收益卻選擇不出售股票，因為他們相信這些股票可以漲到50美元。在藝術品市場上，買方的厭惡損失態度與股票市場相同，每個人都不喜歡出售他們已經賠了的產品，而且出售已經損失的產品也會對該產品價格施加向下的壓力，而導致收益減少。

從1954到2004年間梅摩藝術品綜合指數的表現來看(圖1，基年指數被設定為 1)。該指數是通過2000名畫家的7500對重復銷售作品的銷售價格計算出來的。我們使用的方法是Case Shiller(1987)提出的三階段最小方差法。經計算，調整后的R平方為0．67，表示該藝術品指數對樣本收益方差的解釋能力為67％。梅摩指數較好地體現了藝術品組合的收益情況。

由于觀測個數不足，我們僅計算了1941年到2000年間的美國派指數，1941年到 2000年間的印象派指數，1925年到2000年間的古典派指數(圖2，為方便對比，我們把這三個類別指數在1955年初的數值進行標準化，令其初始值為1)。從圖中可以看出，80年代藝術品指數飆升，到1990年達到頂峰，而到1991年則急劇下降了36％。與此同時，盡管經過十余年的市場調整，印象派作品還沒有恢復到1990年的價格水平。因此，我們可以說，藝術品市場的表現受到20世紀后十年熊市的巨大影響。盡管藝術品價格的變動已經體現了牛市和熊市的情況，但藝術品價格指數則更能測量價格變化的精確時間和大小，同時還可以識別出1974-1975年石油危機及 1929-1934年大蕭條時期的主要價格下降情況。

藝術品投資收益與股稟相當，高于債券和黃金

我們還從全球金融數據(Global Fmancial Dam)中獲得標準普爾500指數(紅利進行再投資)、美國國庫券、美國10年期國債以及黃金價格的收益數據，對這四類資產以及藝術品的名義收益進行統計(表1)。對每個資產類別，我們計算了期望、標準差及相關系數。1954年到2004年，藝術品的年度復合實際收益為10．0％，股票為10．4％，長期國債為6．5％，短期國債為5．3％，黃金為5．0％，即藝術品的收益和股票收益持平，而遠遠高于債券市場收益和黃金收益(表2)。同時，梅摩藝術品市場價格指數的波動率為18．6％，略高于標普500指數的波動率(15．7％)，卻低于黃金的波動率(24．5％)。

我們的分析還表明，藝術品指數與其他資產弱相關。也就是說，在某種程度上，一個包含藝術品的分散化組合可能會在資產組合領域中扮演更重要的角色。

雖然股票比藝術品流動性好，但隨著藝術品市場的不斷發展和國際化，藝術品的流動性越來越高，甚至已經接近房地產的流動性。同時，藝術品拍賣比較普遍，也不存在房地產和其他不頻繁交易金融產品會出現的跌破購買價售出的情況了更好的是，如果你急需在非拍賣周期出售藝術品；拍賣行還可以安排私下銷售。

除去通常的價格風險之外，藝術品還面臨歸屬風險：即作者變更風險。這種風險有正面反應也有負面反應。在本數據庫中，作者變更的情況小于1％，因而我們不可能在任何置信度下分析這種情況。同樣，損壞或者其他條件變化也會減少藝術品投資的收益，但是這些風險通常都在所有者的控制之下。

名畫收益低于市場平均收益，藝術品投資時間平均為28年

一般情況下，藝術品經銷商或者拍賣行都建議客戶去購買最好(最貴)的作品。這一行為的基本假設就是那些名畫的收益將高于市場收益。也就是說，名—畫的預期收益應當高于中等水平作品或者低等水平作品的預期收益。與這種流行觀點不同，JamesPesando在他的“藝術品投資：現代畫市場” (美國經濟評論，1993年12月)一文中提出名畫的收益實際上低于市場收益。他的結論是1977-1992年現代派作品的重復銷售數據計算得出的。因為Pesando的數據中包括的藝術品價值遠低于美國畫派、古典畫派及印象畫派作品的價值，因此有人對其結論的普遍性存在質疑。

我們使用美國畫派、古典畫派、印象畫派及現代畫派的重復銷售數據來研究名畫的收益。根據Pesando的方法，我們使用市場價格定義名畫作品(例如，將價格昂貴的作品定義為名畫)。首先，我們列出所有藝術品在1875到2003年間的銷售價格，通過相同的重復銷售回歸方法來建立指數，但我們還加入一個附加項來控制購買價格的影響。然后，針對三個類別，我們重復同樣的計算過程。計算結果清楚地顯示出對所有藝術品類別來說，附加項的回歸系數為負。這表示購買價格越高，未來收益越低。通過3100對(包括古典畫派作品)重復銷售作品的收益和購買價格的研究表明，收益走勢和購買價格是負相關的(圖3)。三個類別分別計算得出的結果是統一的，都證明名畫的收益低于他們所屬類別的市場指數收益。同時，購買價格每增加10％，藝術品的未來年收益將減少0．1％。因而我們似乎應當建議投資者購買那些相對便宜的藝術品來實現金融收益的最大化。

同時研究還顯示，同一件藝術品兩次拍賣的時間間隔平均為28年。投資者會對這樣長期投資的收益提出疑問。事實上，不同持有期間的印象派和現代派重復銷售的收益，上下波動范圍是50％(圖4，剔除了收益超出該范圍的及短期持有的重復銷售)。而且，隨著持有期間的增長，期望收益保持不變，波動率急劇下降。這種現象同樣發生在所有類別身上。我們還發現，對于那些持有期間高于25年的藝術品，只有四件作品出現負收益。

通過以上研究，我們得出結論：盡管在美國市場藝術品投資收益稍低于股票投資收益，但卻遠遠好于固定收益債券。同時，藝術品指數同其他資產是弱相關的。這樣，分散化的藝術品組合可能會在組合領域中扮演一個重要的角色。我們的研究也充分說明了名畫的表現低于市場表現，也就是說價格昂貴的作品的收益往往低于藝術品市場指數的收益。因此，與投資者通常所接受的觀念相反，本文建議投資者不要沉迷于名家名作，而應當注意防止過高出價。同時，值得一提的是，只有對于長期投資來說，藝術品投資才是適宜的，因為其交易成本只有通過相當長時間的攤銷才能得以降低。

相對于美國藝術品市場來說，中國藝術品拍賣市場建立時間較短，重復拍賣數據相對較少，但是如果采用本文介紹的指數編制方法，針對同一作品的重復銷售情況來描繪藝術品投資收益率，必將是對現有藝術品投資研究的重要補充和完善。