運用管理層收購方式　促進民營企業發展

尚　煜

我國西部大開發戰略已實施了五年，其目的之一就是要培育出一批能夠適應當地社會經濟環境、具有競爭能力和高效運轉能力的企業組織，并以此帶動西部經濟的快速增長。然而與經濟發達地區相比，西部地區市場發育程度低，公有制經濟與非公有制經濟發展比例失衡。尤其同江浙一帶民營經濟蓬勃發展的勢頭相比，西部地區非公有制經濟的發展遠遠滯后于東部地區。另外占比重較大的國有企業整體素質不高，資金年收益率高的企業在整個西部地區經濟中的比重偏小，加上西部地區金融制度落后、缺乏效率、金融市場不完全，國企轉民營的改革難以實現國內外的“外源融資”。因此，要想盡快改變現狀，西部地區應從產權制度入手，適當走“內源融資”道路，運用“管理層收購”方式，促進現有資產的合理流動和優化組合。

一、“管理層收購”方式的選擇

以往，西部地區國有企業的改制往往采取股份合作形式，即員工持股。這種方式對于調動全體職工的積極性有重要的作用。但是這種做法自身也存在著嚴重缺陷：一方面公司的所有權被廣泛分散到不承擔任何管理責任的大量投資者手中，很難對董事會及企業經營產生較大影響，而企業經營者也由于持股數量較少，造成經營壓力較小、經營管理的積極性不高等問題。另一方面管理愈加復雜，股東與管理人員之間的信息不對稱狀況加劇，股東對管理人員的管理效率下降。在管理人員不占企業股份或股份比例較小時，管理人員為提高公司業績所付出的勞動與其得到的報酬可能不成比例。在這種情況下，管理者會出現置股東利益于不顧，而追求自身利益的行為，如在經營上耗費大量資源、進行奢侈性支出、減少小股東的股息分配等，即出現所謂的“道德風險”問題。

2000年以來，我國許多企業相繼采取了“管理層收購”即MBO（Man?鄄agementBuyout）方式轉讓股權，即目標公司的管理者利用借貸資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控股結構和資產結構，進而達到重組本公司目的并獲得預期的收益的一種收購行為。它追求的是企業所有權和經營權的適當結合而非嚴格的分離，通過管理層對公司的收購，經理人實現對企業決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，矯正企業過度分權產生的代理成本和道德風險。

在目前西部地區國有企業普遍缺乏效率，亟需向民營企業轉制的進程中，對部分中小企業實施“管理層收購”方式，不失為解決問題的一個途徑。西部中小企業規模相對較小，資本量有限，相對國外管理層收購的90%股權集中度，中國的管理層收購是相對性收購。根據對國內所發生的10多起案例統計，管理層平均持股比例為25%，僅保持了管理層在股權上的相對多數和對公司的相對控制。對于西部地區企業外援融資困難條件下，中小企業股權轉讓資金數額要求較低，難度也大大減小。另外，中小企業多數不屬于關系國家安全和國民經濟命脈的關鍵領域，經營者與所有者合一的特性使代理成本降低，市場反應更加靈活，更能提高決策速度，使得企業具有較大的成本下降空間和提高經營利潤能力。

二、“管理層收購”方式的作用

解決國有企業產權不明晰和產權主體缺位問題。通過向管理層轉讓股權就是要明確企業的契約各方在權力、責任、利益等方面的關系，構建企業長期激勵機制。從出售方角度來講，國家或集體是通過企業并購和剝離來解決“國退民進”的問題，也就是說，賣給本企業的管理者并不是一個必要的條件，也不是惟一的選擇。然而目標企業的原管理者因其獨特的地位，更加熟悉和了解企業的經營狀況，具有其他人無可比擬的競爭優勢，因此，也就往往容易成為企業競購中的獲勝者，或者說是賣方考慮把企業賣給誰的優先人選。

解決企業經營過程中委托代理成本過高問題。國有企業的最終委托人虛化導致難以形成完整的委托——代理鏈，割不斷的政企關系必然形成的過度行政干預和嚴重內部人控制并存的局面，事實上存在軟預算約束。通過“管理層收購”方式，形成了經營者持大股的產權結構，實現“貼身經營”，有利于降低委托——代理成本，提高經營決策效率。再有，在國有企業民營化的前提下，政府由原國有企業的大股東變成了小股東、債權人，同時能夠制定相應的法律規范，保護小股東和債權人的利益不受其他股東或經營者的侵犯。管理層收購后，政府對企業不再行使監控職能，也就解決了信息不對稱的問題，可以有效地節約代理成本。

提高企業經營效率，實現政府與企業雙贏結果。國家以合理的定價將企業轉讓給經營者，使存量資產沒有損失，國有資產也不會流失。通過這種轉化，國有資產從不必要的行業及領域退出，由私人資本予以彌補，一方面提高了市場的整體效率，另一方面使有限的國有資產可以充實到國家急需資金或須重點扶持的領域，實質上是優化了經濟結構，有利于實現合理的國有資產布局。而企業經營者通過收購，從受托人的角色，直接轉變為企業所有者的角色。企業的利益對他們而言，不再是純粹的外部性因素，而是成了內部化因素，自身利益的激勵使得經營者更加重視企業的經濟效益。

提高管理層的經營管理水平。企業家作為對企業經營管理的決策者，他們的才能優劣以及能否充分發揮是企業能否發展的重要前提。通過管理層收購有利于完善管理層的激勵和約束機制，極大地提高管理者的積極性，有利于在中國形成真正的企業家階層，并且影響國有企業的改革和經營。

三、實行“管理層收購”方式需要把握的幾個問題

目標公司的選擇。管理層收購屬于杠桿收購，管理層首先要進行債務融資，然后再用收購企業的現金流來償還貸款。消費品、商品流通等競爭性的產業領域，往往發展較為成熟，選擇具有穩定現金流的成熟行業，有利于“管理層收購”方式的順利實施。

公平確定資產的交易價格。國有企業中國有股大都占據較大比例，但是無法上市流通，以往管理層收購過程中，資產轉讓價格一般是采用協議的方式來確定的，大多數情況下都較大幅度地低于市場競爭價格，導致了部分國有資產流失，因此進場交易、公平競價確定“管理層收購”方式股權的轉讓價格，成為防止國有資產流失和遵循保障國有股權益原則的關鍵。

收購資金的來源。融資問題可以說是“管理層收購”方式在我國實施的瓶頸問題。為防止國有資產的流失，我國明確規定收購者不得向包括本企業在內的國有企業借款，也不得用擬收購的企業資產作抵押進行融資或貸款，同時銀行也不向權益性投資提供貸款。因此，建立相應的貸款機構和抵押機構來解決這一問題就顯得尤為突出。近幾年，國內許多信托公司都建立了自己的“管理層收購”方式基金，利用信托工具實施“管理層收購”方式，在規避收購主體的合法性，解決融資困難等方面具有相當的優勢。如TCL成功實施“管理層收購”方式的關鍵是從增量資產而不是存量資產上核定，他們與惠州市政府簽訂了為期5年的授權經營協議，核定當時TCL的凈資產為3億多元，規定每年企業凈資產回報率不得低于10%，管理層從增長部分中按不同比例獲得股權激勵。這種方式無疑提供了另一種資金渠道，但需要建立相應的法規進行規范和管理。

“管理層收購”方式實施后的監管。管理層收購完成后，如果監管沒有跟上，公司有可能出現以高管人員為基礎的“一股獨大”、轉移公司利益的可能性。在償還“管理層收購”方式的借貸資金時，需要堅持先后順序，經營者是第一債務人，企業是第二債務人，只有在第一債務人確實無力還債時才由企業承擔責任。在這一點，國外建立的“個人破產制度”（我國目前只有法人破產制度）值得我國借鑒，即只有在經營者個人宣告破產之后，仍不足以償還時，才由企業承擔償債義務。

盡管目前“管理層收購”方式在實際操作中存在著很多的問題，但如果在條件具備的前提下對于西部地區企業尤其對于中小企業來說仍然是一條有效的資產配置渠道。隨著股權激勵法律法規的出臺以及相關政策環境的完善，我國更多的公司將實施“管理層收購”方式并逐漸摸索出符合我國特色的“管理層收購”方式策略，從而真正促進股權結構的多元化，并為建立起現代企業法人治理結構，改善資本的總體素質發揮更大的作用。