對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析及建議

徐　貞　張蔚虹

我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括兩部分，即負債和權(quán)益資本。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中保持一定比例負債，通常可以帶來免稅收益、約束經(jīng)營者不當行為及激勵經(jīng)營者工作積極性等正面效應。但其前提是負債應限定在總資產(chǎn)的一定比例之內(nèi)。根據(jù)現(xiàn)代財務管理理論，股權(quán)資本成本是所有融資方式中成本最高的，但是對公司經(jīng)營的控制力最強。因此，企業(yè)在安排融資結(jié)構(gòu)時，通常盡量利用負債，只有在負債水平過高、財務杠桿過大，將超過企業(yè)能夠承受的財務風險水平時，才轉(zhuǎn)而采用股權(quán)融資。

一、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

１、國有企業(yè)中高風險資本結(jié)構(gòu)居主導地位。從整體上看，我國國企的資本負債率明顯偏高。從企業(yè)內(nèi)部財務決策來說，高資本負債率誠然可以為企業(yè)帶來杠桿利益：當經(jīng)營利潤增加時，每一元經(jīng)營利潤所負擔的固定財務費用會相應降低，企業(yè)稅后資本利潤率就會大大增加，從而為企業(yè)所有者帶來額外收益。但財務杠桿是一把雙刃劍，對虧損面廣的國有企業(yè)而言，企業(yè)經(jīng)營利潤下降使企業(yè)所有者權(quán)益損失更多。另一方面，對債權(quán)人來說，債務人企業(yè)的資本負債率越低，其債券越有保障。所以，在企業(yè)的資本負債率超過１００％，并且債務人企業(yè)經(jīng)營狀況不容樂觀的情況下，國有企業(yè)仍維持高風險資本結(jié)構(gòu)，必將對企業(yè)后期資本運營埋下隱患。

２、股權(quán)融資受到偏好。從權(quán)益資本來看，國有企業(yè)存在對于股權(quán)融資的過度偏好。也許是出于對高資產(chǎn)負債率的心有余悸，我國的國有企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，把股票市場作為一塊免費的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。但事實上，股票融資并不是免費的午餐。股權(quán)比例過高的資本結(jié)構(gòu)只會造成對企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的動力不足，最終損傷的還是股東和債權(quán)人的利益。而我國企業(yè)的實際情況是：第一，國有企業(yè)的負債水平大大高出企業(yè)所能承擔的財務風險，采用股權(quán)融資，增加所有者權(quán)益在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占比重，將有助于降低資本負債率，緩解財務風險。即使是那些經(jīng)歷“債轉(zhuǎn)股”的國有企業(yè)，由于這部分股權(quán)成為不能上市流通的“國有股”和幾乎不能流通的“法人股”，占到整個股權(quán)結(jié)構(gòu)的７０％左右。為了減少這部分股權(quán)所占的比重，獲得更多流動性更強的投資，企業(yè)也必然傾向于增發(fā)新股。第二，由于我國股市發(fā)展尚不成熟，具有高度投機性，投資者進入股市的動機往往不是真正看好企業(yè)未來的發(fā)展前景，而是關(guān)注股票轉(zhuǎn)手獲得的差價，眾多的散戶投資者沒有動力也沒有能力監(jiān)督企業(yè)的籌資安排是否科學合理。這是發(fā)現(xiàn)了這一點，企業(yè)籌資的決策者明白，只要不派發(fā)現(xiàn)金紅利，企業(yè)不發(fā)生現(xiàn)金流出，股權(quán)融資的資本成本也就形同虛設。而如果來用配股形式，企業(yè)則可以獲得更多無限期、“低成本”乃至“無成本”使用的資本。另一方面，由于投資者對經(jīng)營者的行為未能加以約束，經(jīng)營者謀取自身利益最大化的傾向也就在所難免。企業(yè)增發(fā)新股，投資規(guī)模擴大，企業(yè)的規(guī)模、利潤、影響力都相應提高，經(jīng)營者就有可能從中獲利。第三，完善健全的資本市場不僅包括股市還應包括債券市場。在我國，由于歷史原因，企業(yè)大量不良負債來自于銀行貸款，在銀行體系內(nèi)部積聚了巨大的金融風險，企業(yè)繼續(xù)貸款必然受限，而發(fā)行債券受到國家計劃發(fā)行規(guī)模的限制，要經(jīng)過配額審核和發(fā)行審核的嚴格程序，目前尚無優(yōu)勢。另一方面，企業(yè)籌資決策者清楚地知道，當企業(yè)向社會公眾發(fā)行債券時，國有企業(yè)特有的“軟預算約束”狀況也會改變：企業(yè)債券有確定的還本付息時間和金額，社會公眾投資債券成為企業(yè)債權(quán)人，企業(yè)既不能像對待國有銀行那樣長期拖欠貸款，也不能像對待股市投資者那樣不分配或少分配現(xiàn)金股利，這樣，企業(yè)經(jīng)營者感到壓力。同時，與利用股權(quán)融資相比，發(fā)行債券的成本、收益和使用期限都不具有優(yōu)勢。因此，企業(yè)熱衷股權(quán)融資也就在所難免。

３、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)彈性過度和彈性不足。資本結(jié)構(gòu)彈性是指企業(yè)各種籌資來源隨著經(jīng)營和理財業(yè)務的變化，能夠隨時清欠、退還和轉(zhuǎn)換而使資本結(jié)構(gòu)可以適應調(diào)整和改變的可能性。由于企業(yè)處在一個發(fā)展變化的金融環(huán)境中，如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)彈性存在問題或障礙，不能適應融資環(huán)境隨時做出相應改變，那么企業(yè)財務陷入困境將在旦夕之間。一般來說，資本結(jié)構(gòu)的彈性包括時間彈性、轉(zhuǎn)讓彈性和轉(zhuǎn)換彈性。如果企業(yè)負債是良性的，并且可以按規(guī)定還本付息或符合規(guī)定才能申請展期，那么企業(yè)籌資決策將受到有效約束，這種籌資方式的彈性在彈性限度之內(nèi)，保證資本結(jié)構(gòu)彈性安排合理。對于我國高負債水平的企業(yè)，由于“軟預算約束”的存在，企業(yè)可能無限期地拖欠還貸付息時間，目前解決不良負債的“債轉(zhuǎn)股”方案無疑又增加了這類企業(yè)資本負債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換彈性，這種資本結(jié)構(gòu)可以說處于彈性過度的狀態(tài)，要想恢復到正常的彈性水平是極其困難的。

另一方面，我國企業(yè)熱衷于股權(quán)融資造成的高權(quán)益資本結(jié)構(gòu)，又將使這一類型的企業(yè)走入資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性或彈性不足的困境。一般而言，股權(quán)投資者不得以任何理由和方式將投資從企業(yè)中抽回，發(fā)行股票的企業(yè)也不掌握轉(zhuǎn)讓股票的主動權(quán)，因此，股權(quán)籌資不具有彈性或彈性不足，這種籌資方式的特性也就必然反映在高權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)彈性上。當環(huán)境發(fā)生變化時，如債券市場興起、軟預算約束消失，股權(quán)融資的高成本特性和約束將凸現(xiàn)出來，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)彈性不足無疑將會對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改善形成障礙。

二、優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議

１、調(diào)整負債率與資本利潤率的不對稱。通過分析可以看出，國有企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只能在改革的推進中不斷探索和不斷優(yōu)化的過程中得到實現(xiàn)。國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于建立起國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境，即首先從宏觀上改變國家的國有企業(yè)、國有銀行和國有企業(yè)的非正常聯(lián)系，改變國家作為所有者、國有銀行作為債權(quán)人對國有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀，使所有者和債權(quán)人與企業(yè)形成市場化的聯(lián)系，實施硬約束。要建立起這樣一種模式：企業(yè)的所有者只以出資為限對企業(yè)債務承擔責任，企業(yè)一旦無力清償債務，所有者不應阻礙債權(quán)人對企業(yè)破產(chǎn)拍賣；同時，所有者有權(quán)控制企業(yè)的負債行為，及時制止企業(yè)損害所有者利益的行為。另一方面，債權(quán)人承擔債權(quán)投資的風險，嚴格按照財務風險與財務成本成正比例關(guān)系的要求考察企業(yè)的貸款項目，調(diào)整貸款利率，超過企業(yè)所能承擔的風險，債權(quán)人堅持不貸出資本。第三，在企業(yè)內(nèi)部引入多種投資體，建立合理的債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有形成了這樣的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機制，才能使國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的增量部分得以優(yōu)化，然后用增量資本帶動存量資本，使國有企業(yè)的整個資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，否則，單純的債務重組，注資減債，都只能是治標不治本。

２、修正對股權(quán)融資的過度偏好。通過前面的分析可以看出，優(yōu)化國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)，必須做好以下幾個方面工作：第一，在股權(quán)資本內(nèi)部，降低國有股比例，實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國家之外，還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會公眾等多種主體。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。由于機構(gòu)投資者最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，因此，它能激勵也有能力對企業(yè)實行有效監(jiān)督。第二，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，還應適當加入企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)和股票期權(quán)份額，實現(xiàn)企業(yè)所有者總額的多大比例，不應有一個固定的界限，而應與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長遠發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。只要經(jīng)營者能夠達到企業(yè)經(jīng)營目標，那么對于其較高的股權(quán)收益就應當敢于承諾、敢兌現(xiàn)。第三，改變單一股權(quán)融資的狀況，發(fā)展企業(yè)債務融資。相對于股權(quán)融資和向銀行貸款，企業(yè)債券是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息，因此，資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督。是實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。總之，負債率的水平與企業(yè)融資水平或二者之間的構(gòu)成是決定國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化和能否走出困境的關(guān)鍵。單純將降低負債率當成國有企業(yè)扭虧脫困的辦法是不能解決問題的。從企業(yè)融資的角度看，負債率的變化只會使企業(yè)的財務風險結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而并不是企業(yè)扭虧與否的決定性因素。在資本總額已決定的情況下，負債率高低不影響稅前整體效益率。相反，由于利息的支出是在稅前執(zhí)行的，高負債率還可以增加稅后利潤分配。避免高負債率是同東方民族的儲蓄習慣和經(jīng)濟發(fā)展初始階段資本市場不發(fā)達密切相關(guān)的，因此不能將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化簡單理解為負債率和資本權(quán)益各為５０％，高負債率如果能帶來高收益也可認定為資本結(jié)構(gòu)是優(yōu)化的。

３、增強國有企業(yè)的投資收益率。企業(yè)經(jīng)營困難或虧損的原因不是負債而是企業(yè)投資收益率不足，沒有足夠的現(xiàn)金流量來維護資本的正常運轉(zhuǎn)。一個企業(yè)能維護生存的基本條件是總資本帶來的經(jīng)營收入應該是以維持資本周轉(zhuǎn)的流暢為原則。用銷售收入同總資本相比，如果比值過低，就意味著企業(yè)收入沒有達到總資本應有的經(jīng)濟水平，企業(yè)就會出現(xiàn)支付困難。我國國有企業(yè)基本問題在于企業(yè)收入相對總資本的嚴重不足，企業(yè)收入不足又說明企業(yè)存在許多非運營資本。這些非運營資本可能是重復生產(chǎn)建設所造成的過剩生產(chǎn)能力、也可能是工藝落后、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理造成的閑置設備、或者其他原因造成的沉淀資本和過多的非生產(chǎn)資本等等。因此，在“債轉(zhuǎn)股”和國企改革的同時改造非運營資本，適時、動態(tài)地調(diào)整國有資本的結(jié)構(gòu)，使之達到市場價值最大化和投資者投資收益最大化的標準，這就會使企業(yè)擺脫困境，步入良性循環(huán)的軌道。

（作者單位：陜西省廣播電視局西安電子科技大學人文學院）