創(chuàng)新性基金產(chǎn)品ＬＯＦ登場(chǎng)，ＥＴＦ漸近

9月29日，深交所力推的首只上市開放式基金（LOF）——南方積極配置基金發(fā)行期屆滿。初步銷售統(tǒng)計(jì)顯示，首只LOF的發(fā)行未如預(yù)想，預(yù)期發(fā)行60億份，但實(shí)際發(fā)行尚不足一半。

首只LOF于今年8月24日正式發(fā)行，一度被深交所和南方基金公司寄予厚望。盡管首發(fā)不利，仍將按期于11月中旬在深交所上市交易。為刺激交易，深交所擬引入主交易商制度，目前已有國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、招商證券等八家券商入圍。最終名單將待證監(jiān)會(huì)審批之后，于近日確定。

另悉，之前呼聲更高的上交所首只交易型開放式指數(shù)基金（ETF）——華夏上證50ETF基金，目前也正在緊鑼密鼓地制定交易細(xì)則。目前也進(jìn)入了最后的準(zhǔn)備階段，預(yù)計(jì)華夏上證50ETF基金將于10月下旬正式發(fā)行。

LOF與ETF，同為可在場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外交易的基金品種，其實(shí)質(zhì)卻大不相同：LOF在根本上仍是傳統(tǒng)的主動(dòng)交易型基金，旨在通過積極投資、動(dòng)態(tài)配置獲取超過市場(chǎng)平均水平的收益；ETF則是全新的被動(dòng)交易型基金，其特點(diǎn)是緊密跟蹤某種股票指數(shù)，其盈利也幾乎全賴股指的上漲。

盡管業(yè)內(nèi)對(duì)ETF和LOF褒貶不一，但今年以來深滬兩市指數(shù)和成交量屢創(chuàng)新低，值此市道低迷之際，兩只創(chuàng)新性基金產(chǎn)品仍為市場(chǎng)所期盼。

LOF之形式創(chuàng)新

國(guó)內(nèi)首只LOF由深交所和南方基金公司攜手推出，并搶在上交所的另一金融創(chuàng)新產(chǎn)品ETF之前發(fā)行。在深交所內(nèi)部，首只LOF的發(fā)行和早前的中小企業(yè)板揭幕，被同列為2004年度兩件大事。中小企業(yè)板推出后不久即遭遇寒潮，LOF因此被寄予更多的希望。

首只LOF于8月24日首發(fā)后，在一個(gè)多月的發(fā)行期內(nèi)，投資者既可在銀行、證券公司等網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行申購，亦可像認(rèn)購新股一般在深交所直接認(rèn)購。

近年來，開放式基金的銷售一直低迷，平均首發(fā)規(guī)模從60億份降到不足20億份，甚至有新發(fā)行的基金創(chuàng)出了11億份的新低。封閉式基金同樣不景氣，即便在市場(chǎng)上以七折銷售也乏人問津。在如此低迷的市道下推出LOF，深交所和南方基金公司仍顯得躊躇滿志。

南方基金公司總經(jīng)理高良玉在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示，基金公司和證券公司普遍對(duì)首只LOF充滿熱情。而且，LOF在二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)是以封閉式基金的交易費(fèi)(通常為3‰)來取代開放式基金的申購費(fèi)(通常為1.5％)，這樣低的交易成本對(duì)投資者很有吸引力。

南方基金公司的銷售人員稱，基金市場(chǎng)人氣極淡，雖然9月下旬行情回升，但在此熊牛交替之際的時(shí)候，市場(chǎng)人們對(duì)新基金還是抱著將信將疑的態(tài)度。目前看來，首只LOF的發(fā)行固然不理想，但不過與同期發(fā)行的其他基金相比，發(fā)行績(jī)效還是好于其他基金，也凸現(xiàn)了其在發(fā)行渠道上的優(yōu)勢(shì)。

深交所將在未來的LOF交易中將引入主交易商制度，該制度與國(guó)外的做市商制度非常接近，旨在主交易商在市場(chǎng)清淡的時(shí)候活躍市場(chǎng)，促進(jìn)保證市場(chǎng)的流通。

盡管券商們的參與態(tài)度十分積極，但充當(dāng)主交易商的角色，對(duì)大多數(shù)對(duì)于券商仍顯陌生。有券商表示，現(xiàn)在無法準(zhǔn)確預(yù)期LOF上市后的表現(xiàn)，主交易商的職責(zé)大小和報(bào)盤方式也還尚難以確定，這對(duì)券商來說是創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，但也更是一次考驗(yàn)。

另一方面，對(duì)LOF充滿懷疑者也大有人在。一位基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》，LOF能同時(shí)在場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外進(jìn)行交易，僅是在交易形式上有所創(chuàng)新，并無實(shí)質(zhì)上的突破，而且與普通基金一樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)。他分析說，目前推出的南方積極配置基金是一只主動(dòng)交易的股票型基金，基金的信息披露基本按現(xiàn)行共同基金的規(guī)定辦理，每季度公布持股前10名，因此其投資的證券品種和數(shù)量并不完全透明。

此外，LOF在場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外交易的時(shí)間并不同步——其在場(chǎng)內(nèi)的交易是在開市期間進(jìn)行，其在場(chǎng)外的交易則在收市后進(jìn)行，場(chǎng)外交易價(jià)格為收市后計(jì)算并公布的基金凈值。因此，場(chǎng)外交易者在交易時(shí)無法準(zhǔn)確計(jì)算基金的實(shí)時(shí)凈值，場(chǎng)內(nèi)投資者也無法知道基金持股的明細(xì)，因此可能出現(xiàn)內(nèi)幕交易的道德風(fēng)險(xiǎn)。

盡管由于LOF的交易存在兩個(gè)市場(chǎng)，因而在理論上給投資者提供了套利的機(jī)會(huì)，但上述基金經(jīng)理表示，LOF進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)外交易轉(zhuǎn)換必須辦理轉(zhuǎn)托管手續(xù)，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩天，在如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，投資者的套利行為將承受一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

ETF時(shí)機(jī)之辯

與深交所推出的LOF同樣備受關(guān)注的，是上交所籌備已久的首只交易型開放式指數(shù)基金——華夏上證50ETF。ETF和LOF同為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)同LOF僅為基金交易方式的一種創(chuàng)新，而ETF則是真正創(chuàng)新性的基金品種產(chǎn)品。

華夏基金公司一位負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》透露，首只ETF的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已基本結(jié)束，只待上交所的“交易細(xì)則”出臺(tái)后，就將正式發(fā)行，保守地講，“今年年內(nèi)肯定能夠推出”。

與目前國(guó)內(nèi)常見的主動(dòng)交易的股票型基金不同，ETF是一種被動(dòng)交易的股票型基金。華夏上證50ETF就是一只跟蹤指數(shù)的股票基金，采取完全復(fù)制法來跟蹤上證50指數(shù)，其股票組合僅隨上證50指數(shù)成分股的調(diào)整而調(diào)整，基金收益和凈值與上證50指數(shù)的漲跌基本一致。相比之下，國(guó)內(nèi)大部分股票基金的投資方法，皆由基金經(jīng)理進(jìn)行個(gè)股選擇、行業(yè)配置和資產(chǎn)配置，隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化進(jìn)行買賣。

旁觀國(guó)外基金業(yè)，絕大部分基金都難以取得超越指數(shù)的收益。由此，被動(dòng)跟蹤指數(shù)的ETF日益受到青睞，并在成熟的市場(chǎng)迅速流行。在美國(guó)，截至2004年6月，ETF規(guī)模已達(dá)1665億美元，成為美國(guó)資本市場(chǎng)成長(zhǎng)最快的投資品種之一。從1999年到2003年，ETF也出現(xiàn)在亞洲各個(gè)市場(chǎng)，如中國(guó)香港、新加坡、韓國(guó)等。截至2003年底，全球共有281只ETF產(chǎn)品，資產(chǎn)總值達(dá)2110億美元。

上交所為推出首只ETF已經(jīng)醞釀了三年多時(shí)間，其近來推出的一系列股票指數(shù)，如上證50指數(shù)、上證180指數(shù)等，也是為ETF上市所做的準(zhǔn)備。在獲準(zhǔn)推出華夏上證50ETF之后，上交所副總經(jīng)理劉嘯東曾對(duì)媒體表示，今后上交所還將陸續(xù)推出更多的指數(shù)基金，例如上證180ETF、高紅利股票指數(shù)ETF、大盤股指數(shù)ETF、行業(yè)ETF等等。

與LOF一樣，ETF也可同時(shí)在場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外進(jìn)行交易，但其場(chǎng)外交易的形式有所不同——投資者若要在場(chǎng)外申購或贖回ETF，必須以一籃子股票與基金份額進(jìn)行置換。例如投資者欲申購華夏上證50ETF，就需要先買入一籃子股票去置換基金，在贖回時(shí)也是贖回一籃子股票。

對(duì)普通投資者來說，ETF的場(chǎng)外交易方式顯得較為復(fù)雜，華夏基金公司機(jī)構(gòu)理財(cái)部總經(jīng)理騰天鳴解釋說，ETF的場(chǎng)外交易主要面對(duì)規(guī)模較大的投資者，以華夏上證50ETF為例，其場(chǎng)外交易規(guī)模應(yīng)在100萬元以上，這種交易一般面對(duì)經(jīng)紀(jì)商和機(jī)構(gòu)投資者。小投資者主要在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易，其交易方式和買賣封閉式基金和股票相同。

騰天鳴認(rèn)為，對(duì)投資者來說，ETF最大優(yōu)勢(shì)是簡(jiǎn)單明了，在預(yù)測(cè)基金收益時(shí)，投資者只需關(guān)心指數(shù)漲跌即可。從理論上說，如果上證50指數(shù)在一年內(nèi)上漲30％，則這期間投資華夏上證50ETF的投資者，其收益也將是30％。

由此，投資者無需猜測(cè)基金經(jīng)理的投資偏好；對(duì)于基金公司來說，由于ETF投資組合跟標(biāo)的指數(shù)的構(gòu)成完全一樣，基金只有在指數(shù)成分股出現(xiàn)變化時(shí)才買賣股票，所以基金交易成本很低。此外，由于指數(shù)基金持有構(gòu)成標(biāo)的指數(shù)的所有成分股，投資范圍廣泛，也有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

華夏基金公司總經(jīng)理助理張后奇向《財(cái)經(jīng)》透露， 表示，因?yàn)镋TF是被動(dòng)投資的產(chǎn)品，對(duì)于基金公司來說，只要按照規(guī)則操作即可。由于ETF交易對(duì)渠道的依賴主要是券商，券商可以根據(jù)這個(gè)產(chǎn)品做出很多創(chuàng)新和服務(wù)，扮演十分重要的角色，所以ETF可以說是券商的產(chǎn)品。

業(yè)內(nèi)人士指出，ETF未來很可能成為一種金融核心產(chǎn)品，對(duì)于券商來說，在ETF上市后，出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)有可能為其帶來非常大的交易量，成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的新亮點(diǎn)。而且目前很多券商的股票庫里也有不少上證50的股票，參與ETF交易也為其庫存的股票提供了新的獲利平臺(tái)。能否成為Participating Dealer（授權(quán)交易商），關(guān)系到券商能否有資格進(jìn)行ETF的申購和贖回，和將來能否取得一系列金融創(chuàng)新的資格。

雖然券商充滿熱情，但對(duì)此新品種的準(zhǔn)備顯然不足。ETF套利交易一般都是通過電腦系統(tǒng)完成，而據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，沒有幾家券商開發(fā)出了新的軟件系統(tǒng)，倒是一些投資公司早有準(zhǔn)備，券商還要向投資公司去購買軟件系統(tǒng)。而開發(fā)建立這樣一個(gè)系統(tǒng)，最快需要半年的時(shí)間。根據(jù)國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)，最后一般都只有少數(shù)幾家系統(tǒng)設(shè)備特別強(qiáng)大的券商贏得套利的份額。

盡管前景看好，但ETF在中國(guó)能否取得如國(guó)外成熟市場(chǎng)那樣的成功，誰也不敢過早下結(jié)論。

市場(chǎng)人士最大的質(zhì)疑在于：ETF的被動(dòng)投資策略適用于有效成熟的市場(chǎng)，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)效率低，是公認(rèn)的“弱有效市場(chǎng)”，理應(yīng)適用積極的投資策略。因此，ETF在中國(guó)推出的時(shí)機(jī)尚不成熟。

南方證券何誠(chéng)峰博士在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)認(rèn)為，深交所推出LOF，上交所試點(diǎn)ETF，應(yīng)該是監(jiān)管層的一個(gè)有意的安排——讓大家分頭去試，待時(shí)機(jī)成熟，不排除深交所推出自己的ETF，上交所也會(huì)著手推出LOF。

另據(jù)《財(cái)經(jīng)》獲悉，深交所目前已經(jīng)向一些基金公司發(fā)出邀請(qǐng)，希望他們到深交所推出ETF產(chǎn)品。