資產證券化：進一步推進國有經濟戰略性重組的新思路

姜新旺

一、資產證券化：國有經濟戰略性重組的新選擇

所謂資產證券化是指將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定的現金流量的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離和重組，進而轉換成金融市場上可以出售和流通的證券的過程。以證券為主要工具來進行資源配置，可以更為有效地降低資源的配置成績，提高了市場經濟的運作效率，這是市場經濟運行的效率原則以證券化這種更為高級的形式來貫徹實現的特殊階段。

第一，資產證券化具有優越的融資功能和資本配置機制。證券既是市場運行的融資工具，又是市場經濟配置資源的工具，它構筑了銀行信用之外的另一直接融資系統。通過發行證券和公布證券的價格和收益以及相關的信息，從而誘導貨幣資本所有者選擇投資目標和籌資者選擇融資的領域、工具和方式，建立資本供給和需求的直接市場對接機制。證券通過公平的市場競爭環境，形成證券收益的參照系，在公開、公平、公正的原則下形成合理的證券市場的比價結構，引致社會資本向資本收益率高的產業部門和企業流動。

第二，資產的證券化發展優化了市場經濟的財產存量結構。市場經濟的效率來自財產存量結構的不斷優化，而這種財產存量結構的優化又離不開企業的破產、倒閉、兼并等企業組織形式的交叉替代。隨著市場經濟運行證券化的形成與發展，這種企業組織的運動過程通常是通過證券的流通來實現的，通過證券的流通，優質企業實現對劣質企業的兼并，規模小的企業合并成具有規模經濟優勢的大企業，從而促進財產存量結構的流動與重組。這樣，證券化的發展就使市場經濟財產的運作形成了存量財產流量化，流量財產證券化的財產流動體系，引導社會財產不斷地按效率優先的原則進行再配置。

第三，資產的證券化使經濟的橫向聯系更加密切。市場經濟運行的證券化發展使得證券品種的創新與流通日益繁榮，從而有效地促進了市場經濟運行的橫向經濟關系的發展，大大提高了市場經濟的運作效率。這種效率的提高主要通過以下兩種方式實現的：其一，證券化加速了財產的流動，突破財產流動時空壁壘；其二，證券化形成了市場經濟運行過程中的投資者、籌資者、證券經營主體三位一體的有機聯系。

二、資產證券化與資產托管：一種可供選擇的重組思路

步驟一：國有存量資產證券化。具體做法是：由政府發行一種國有企業轉制可轉換特種債券，簡稱SCB，3－5年，利率為R，定期發行，控制總量（發行數量以需要重組的國有資產規模為限）由國有資產管理委員會持有。從企業的角度看，不僅提高了資產的流動性，而且為民營資本或其他國有資本的進入作鋪墊；從政府角度看，沒有增加現期財政的支出，也沒有增加財政對中央銀行的借款，避免了對貨幣政策的不利影響。

步驟二：把國有資產管理委員會持有的可轉換特種債券委托給信托投資公司代理，并授權它以所有者的身份行使追索權，這樣，信托投資公司就有權對企業資產進行托管與重組。具體做法是：在對企業清產核資的基礎上，國有資產管理委員會和信托公司以競爭價投標的方式將這一國有資產再租賃出去，信托公司受國資委委托與民營資本所有者或其他國有企業簽訂一個中長期租賃合約（期限由雙方協定），享受固定的資本收益率R（指真實收益率，扣除物價波動的影響）。這樣，就建立起一種國有資本與民營資本結合的新機制，原來是國家通過銀行借入民營資本給國有企業用，現在是民營資本所有者向國家借入資本經營企業，這一轉變將給企業的內部治理結構產生重大的影響。我們知道，國有企業股份制改造不靈的一個重要原因是繼續沿襲計劃體制下的經營者選擇機制，這樣，就很難有真正的企業家來經營企業，而采用資產信托與租賃的辦法就可以把這一問題留給民營資本所有者去解決。原國有企業經過這樣的重組之后實際上已經具有民營企業的性質，由于民營企業在產品結構、市場營銷、技術開發經營管理等方面的比較優勢，通過民營資本與國有資本的聯合有可能提高原有企業的經營活力和經濟效益。

步驟三：建立可轉換特種債券（SCB）交易市場，SCB實際上是政府發行的特別國債，有國有企業的資產作擔保，債券的信用級別是比較高的，完全可以依托現有證券市場上市流通。但是，與一般國債不同的是，SCB是一種可轉換債券，也就是說，當民營資本所有者或者其他國有企業從信托公司手中或者從流通市場上買入一定數量的特種債券，經過政府的批準可以沖抵它所租賃的國有資產。這樣，民營資本所有者或者其他國有企業對它所經營的企業就享有部分或全部產權（視沖抵比例而定），同時對原先的租賃合約進行調整或自動解除。誠然SCB也可以為其他投資者所持有，比如中央銀行、居民個人或經濟單位可以自由購買，這種情況下，SCB只是一般的有價證券，投資者可以到期享有固定的利息或者在流通中增值獲利。建立SCB流通轉讓市場，一方面有利于信托公司對企業重組的運作；另一方面有利于分散的國有資本重新聚集使用。

二、對上述思路的進一步說明

1憊賾諦磐型蹲使司參與企業重組的積極性問題

筆者認為至少有以下三點可以給予保證：第一，信托至今沒有明確的市場定位，其業務和一般的商業銀行相類似，金融生存空間很小，并經常因金融違規而受到中央銀行的查處，參與國有企業重組將是信托業為己“正名”的良好機遇；第二，企業重組是西方投資銀行的主要業務，而在我國這幾乎是一個金融真空，信托投資公司具有較高素質的專門人才和企業并購、證券承銷包銷方面的經驗，可以充分發揮其比較優勢，明確和鞏固自身的金融地位；第三，作為國有商業銀行SCB的代理人，信托投資公司自身并不一定要投入資本，只是按銀行的委托代理人買賣SCB或者行使對企業資產的追索權，參與企業資產重組過程，從中收取手續費，是一種值得開發的中介業務，信托公司有可能取得豐厚的回報。

2憊賾諉裼資本所有者接管企業的利益動機問題

接管企業對于民營資本者至少有以下幾個方面的好處：一是它只需以少量的資本投入就可以長期占有國有資產的使用權，比新設一個企業節約了大量的資本投入，迅速擴大了自己的生產規模和市場份額；二是以信托投資公司為中介，要比直接跟政府談判進行資產重組更省事，節約了大量的交易費用，尤其是當民營資本所有者持有的SCB達到了一定的數量時，可以對企業進行控股甚至完全買斷；三是長期以來在正式的國家信貸計劃內民營經濟的信貸份額只有20％左右，難以適應民營經濟發展的客觀要求，國有資產租賃實際上等于國家給民營資本所有者提高了一筆巨額的貸款；四是國有企業虧損的主要原因是經營機制不活和社會負擔過重造成的，主要矛盾是生產關系而不是生產力，因此，民營資本家對企業接管和重組之后很可能重新煥發生機，這在實踐中已經有個少成功的范例。

3憊賾詵婪緞磐型蹲使司的道德風險問題

現在需要解決這樣一個隱憂，即信托公司能不能按照委托人（國有商業銀行）的利益來運作，會不會與民營資本所有者“共謀”來侵蝕國有資產？所以，建立起有效的監督控制機制是必要的。現代企業理論認為，企業的控制權與剩余索取權應盡可能地匹配，要把剩余索取權分配給企業中具有信息優勢、難以監督或者最重要的成員。信托投資公司的代理風險可以來自三個方面：一是交易風險，即利用SCB交易中的低買高賣來謀取差價收入，因此，要把信托公司的自營業務與代理業務嚴格區分開來，SCB的代理買賣要根據銀行的指令操作；二是評估風險，即低估國有資產價值的行為，為此，政府和國有銀行要加強對資產評估過程的監督：三是租賃風險，建議把租賃報酬率R超出SCB固定利率R的溢價全部歸信托公司所有，這樣，一方面補償其代理重組的成本，另一方面又給予充分的激勵，防止信托公司與民營資本所有者“共謀”的侵權行為。

4憊賾赟CB的到期兌付及政府發清償能力問題

假如SCB到期后，又有50％的國有資產被民營資本所有者（或其他國有企業）收購，也就是說，國家只收回50％的國有資本，那么，將有另外50％的可轉換特種債務需要政府兌換，會不會增加政府的債務負擔？筆者認為，這種擔心是多余的，一是政府可以用收回的50％國有資本去兌付到期的債券，二是如果收回的這50%國有資本尚不足以兌付債券本息，可以暫時由國有商業銀行代為兌付。然后由政府發行一期可轉換特種債券，其實這并沒有增加國有銀行的資金壓力，因為原來這塊不良資產是死的，而過債務證券化后是活的，使之能夠在流動中逐步消化。可以預料，經過2—3輪的循環與周轉后，將最終實現改變國家高負債經營、收回國有資產再集中使用的目的。