瑞士信貸第一波士頓銀行：2003中國經濟的阿喀琉斯之踵

總體預期

◆ 中國健康發展的前景將繼續保持下去。在開始反彈之前，出口增長將在2003年上半年趨緩。消費依然強勁，但焦點似乎在從住房消費轉移到汽車消費上來。

◆ 投資也可能受到房地產增長放慢的影響。外商直接投資（FDI）的進入仍然保持旺盛的勢頭。總之，增長的質量有所改觀。我們估計中國2003年的GDP增幅為8.3%。

◆ 2003年的大部分時間都會通貨緊縮。在需求依然旺盛的情況下，中國的通貨緊縮是生產能力過剩的結果。中國對美國的通貨膨脹將產生抑制作用，而對日本則會產生通貨緊縮的影響。中國對東南亞國家經濟的影響介于前述兩者之間。

◆ 在新的一年里，住房供應量將急劇增加，而一度受住房改革、奧運和世博會等因素刺激而旺盛的需求則很難跟上其增長的步伐。銀行方面已經開始加強了對開發商信貸的控制，因此對房地產市場應該提高警惕，它將成為今年的不穩定因素。

◆ 財政收支狀況有惡化的可能，消費增長超過了收入的增長。盡管要彌補赤字并不算難事，但中國政府今年仍有可能會限制債券的發行。除非對股市有必要，中國今年應該不會降低利率。

◆ 在維持著龐大的國際收支經常項目順差和通貨緊縮的經濟條件下，油價攀升的重大影響可能被限制住。但全球性需求的衰退可能造成更大的破壞。

◆ 中國的外債情況有了很大改善，但結構性失衡仍然非常嚴重。因此，我們預計，標準普爾對中國的評級仍將繼續低于穆迪所評出的等級。

過熱的房地產市場？

近兩年，隨著政府住房改革措施的出臺，城市居民收入的大幅增加以及對抵押貸款限制的放松，中國的房地產領域發展狀態極佳。兩年來，多數城市的住房價格上升了10%-20%，而上海、寧波等城市，房價的增幅則更快。我們現在開始對這個領域感到不安起來，尤其是那些定位于高檔豪華的產品。

2003年住房領域將保持穩定，供應量增加而需求有所緩和。

住房改革迅速帶動了大部分城市購房置業的熱潮。在上海和北京這樣的大城市，居民平均房屋所有率達到65%-75%。當地消費活動似乎正在從住房轉向汽車。來自移民和外國人的新興購買力可能并不足以消化掉新增的住房供應量。北京2008年奧運會和上海2010年世博會成功申辦的利好消息激起了購買熱情，并推動了房價的上升。但這些事件并沒有對住房產生太多的剩余需求。其結果是，盡管基礎建設消費有所增進，但實際情況可能并沒有完全在價格上得到反映。

導致近期市場繁榮的關鍵動因（北京的政府購房補貼、上海的臺灣人投資消費）似乎已經走到了盡頭。需求應該還存在，但增加的空間可能沒有過去那么大了（圖1）。

加強銀行信貸管制可能成為最后一根救命稻草……

加強銀行信貸管制可能成為最后一根救命稻草。朱基曾就房地產問題兩次發表態度鮮明的講話。這充分反映出中國政府正日益對潛在的房地產泡沫問題表示關注。2002年12月，中國人民銀行發布指示，要求各銀行機構加強對被視為不良資產最新來源的房地產開發商貸款最高限額的管理。典型的中國地產商通常的凈資產基數非常小，往往只占預期建設成本的3%-7%。在市場穩定并開始走下坡路的條件下，供應能力成為所有市場鏈條中最為脆弱的環節。當最為脆弱的供應商面臨資金問題的時候，價格戰就開始了。

但我們最終對這一領域仍然看好

盡管可能存在短期的挫折，我們對中國房地產領域的前景仍表示樂觀。目前中國正經歷著飛速的工業化過程并日漸成為世界的生產中心。城市財富的擴張和鄉村地區的工業化可以帶來更多新的消費群并且提高已有人群的消費水平，從而應當能夠創造出更大量的需求。與世界水平相比，中國現有的房地產升值仍然是很小的。地方資產相對豐富，同時又缺乏其他可選擇的投資機會。在總體通縮的環境下，住房應該是十分有利可圖的領域。

結構性問題仍是要害

到目前為止，中國在處理因入世所帶來的外國競爭問題上還是相當成功的。

中國入世第一年的管理工作非常出色。國外競爭對于本土生產經營者的沖擊迄今并不劇烈。在調低關稅以后，一些本國的汽車廠商本來可能被迫暫停生產，然而由大幅降價引發的強勁需求不僅推動了進口車的銷售，也使得國產汽車的銷售量大大增加。入世所帶來的一些負面影響在一定程度上被正面因素所抵消。估計中國2002年可以吸引到5000億美元的外商直接投資，從而能取代美國成為世界上吸引外資最多的國家。當然，中國面臨的挑戰也很多。美國曾發表過一份有關中國履行入世承諾的評估報告。盡管布什政府贊揚了北京在遵守協議方面所做出的努力，但對于農業、知識產權和服務行業方面的進展仍表示了不滿。

銀行系統和收入差距是新的一年需要解決的兩個關鍵問題

對于中國的長期發展前景而言，對銀行系統和農村/內地發展兩方面問題進行結構變革的需要依然十分迫切。與正在進行的市場化進程不同，銀行重組的進展仍相當緩慢。政府用1.4萬億人民幣建立基金，幫助清理四大國有銀行的不良資產；并迫使商業銀行每年減少不良資產2-3個百分點。但對于余下約3萬億人民幣的不良資產，中國卻沒有采取進一步的行動。盡管沒有明確的理由證明2003年的經濟狀況會比2002年糟糕，在不良資產被清理干凈之前，中國的銀行系統仍將一直是我們所擔心的主要經濟問題之一。

城鄉收入差距在拉大；沿海與內地的收入差距在拉大；在私企和政府有份好工作的人，與在國企工作的人或者失業者的收入差距也在拉大。這一問題可能只有通過進一步的發展和工業化才能得到解決。中國日益成為世界制造中心的趨勢當然對問題的解決會有所幫助，但來自勞動力市場的壓力還是十分巨大。

中國已于2002年11月啟動了QFII。之后，我們并沒有看到資金立即流向A股市場（目前平均市盈率為40）的情況，但這一里程碑似的舉動必將為中國的會計系統、公司管理、制度環境乃至價值觀念最終趕上世界水平提供有益的幫助。

再翻兩番是可能的

中國計劃到2020年實現國內生產總值翻兩番，我們認為，通過全球化、工業化和城市化，這一目標是可以達到的。

在1980年到2000年，成功實現GDP翻兩番的目標后，中國政府確立了到2020年實現GDP翻兩番的新目標。中國計劃將人均GDP由2001年的923美元提高到4000美元。我們認為，只要這20年的中期增長率能夠保持在6%-9%，這個目標是可以達到的。很明顯，這并不是件容易的事情，但也不是沒有先例。日本在上世紀60至80年代就曾保持過7.6%的年增長率。以下幾個方面將繼續支撐中國發展的強勁勢頭：

1）中國在世界制造市場的份額不斷增加；

2）在工業化、國際收支經常項目順差以及貨幣升值等的作用下，國家財富急劇增加；

3）服務業在GDP中所占比重不斷上升，據我們預計，其比重將從目前的37%提高到50%以上（印度的服務業占GDP的55%）；

最后是打破陳規。

人口是個值得關注的長期問題

除了我們先前所討論的銀行與失業等結構性問題以外，中國也會面臨一系列的長期問題。首先，中國對外商直接投資的依賴性已經很大并且還在繼續增大。這可能部分要歸因于功能混亂的國內銀行系統，但外資的流入也可能給中國經濟造成一些嚴重的問題。我們雖沒看到它帶來的任何臨近的危險，但我們注意到外商直接投資向中國的回流還是很低。第二，盡管中國目前面臨著嚴重的失業壓力，從2015年起，中國的勞動力儲備會大幅縮減，這是計劃生育政策長期執行的結果之一。人口問題復雜化，養老金壓力增加等都是不容忽視的問題。然而，到目前為止，政府的準備還很不充分。