管理層收購模式研究

陳　理

管理層融資收購(management—buyout，MBO)是杠桿收購(1everage—buyout，LBO)的一種。杠桿收購是一種利用借債或其它融資方式所得的資金購買目標公司的股份，從而取得公司的控制權，進而改變公司所有權結構、控制權格局以及公司資產結構的一種金融工具。一般而言，利用杠桿收購來重組目標公司的實施主體，可以是其他公司、合伙人、個人以及機構投資者，也可以是目標公司內部的管理層。當杠桿收購的實施主體是目標公司內部的管理層時，一般意義上的杠桿收購就成了管理層融資收購。從管理意義上講，MBO是對現代企業制度(所有權與經營權相分離的委托一代理關系)的反叛，是一種所有權和經營權的相對集中。但從另一角度來看，經理層對公司進行收購后，實現了對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，不只是純粹擔任股東的“代理人”的角色。對公司而言，可以降低代理成本，減少對經理人權力的約束。因此，MBO實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正。

在中國，由于國有和絕大多數集體企業長期以來存在“所有者缺位”現象，產權不明晰，企業的經營管理層(也就是公司實際的控制者)的管理才能一直不能得到應有的有效回報，激勵嚴重不足。因此，MBO作為降低代理成本的有效工具，對于中國企業的發展有著特別重要的意義。

MBO的理論分析

1、MBO與公司治理結構。在現代企業中，由于管理才能與資產不對稱，造成所有權與經營權相分離，所有者和經營者通過契約關系成為合作伙伴，實現資源互補。企業的經營權就變成了企業的契約性控制權。據現代企業理論，這種契約性控制權包括兩個部分：特定控制權和剩余控制權。前者是事前通過契約明確規定的控制權，后者是指事前沒有明確界定如何行使的權利，是決定資產在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利(Hart·Moore，1990)。企業的管理者通過契約被授予特定控制權，即經營控制權，包括日常的生產、銷售、雇傭等權利，而企業的剩余控制權則被資產所有者擁有，如任命和解雇高層管理人員、重大投資、合作等戰略性決策權。實施MBO之后，企業的特定控制權和剩余控制權便統一在管理者手中。這在降低企業代理成本的同時，也通過股權結構的改革為企業的發展注入新的活力。

2、MBO管理者激勵。根據大衛，麥克萊蘭(David Me Cldland)提出的三種的需要理論(Three—needs Theory)，現代企業的管理者擁有企業控制權可滿足以下三種需要：①成就需要。指在企業提供的發展平臺上追求卓越、爭取成功的需要。②權力需要。即影響或控制他人的欲望。③歸屬需要。指在企業和社會建立良好關系、取得一定地位的需要。以上三種需要的滿足，使控制權回報成為一種激勵機制。另外，現代要素理論認為，管理者投入知識和經驗等管理要素，使整個企業的價值增值。因此，管理者除了要拿正常的工資外，還要拿企業的分紅，即擁有企業的剩余索取權。從以上分析不難看出，MBO把公司的特定控制權、剩余控制權和剩余索取權全部歸管理者所有，是完全符合現代激勵理論和要素理論的，可最大限度地激勵管理者。

3、MBO與管理者約束。現代企業的管理者約束主要包括兩個部分：內部約束和外部約束。內部約束是公司所有者通過法人治理結構從公司內部對管理者進行的約束；外部約束是指經理市場上的競爭及資本市場上對本企業的可能的接管、兼并或重組。內、外兩方面的約束雖然可在一定程度上限制管理者的機會主義行為，但這種限制的力度是非常有限的，僅在管理者的職業生涯內有效。當管理者行將結束職業生涯時，他就會背離股東的利益，大肆為自己謀福利。MBO實現了企業的“三權統一”，表面上看似乎弱化了約束機制，但在實際運作中，由于管理者擁有絕對比例的剩余控制權和剩余索取權，他會本能地強化自我約束。同時，MBO的重要參與者是銀行、證券公司等金融機構，他們安排整個操作過程，并提供債權和股權融資支持，因此，金融機構對企業會產生非常強烈的監督動力，他們會通過組建董事會要求公司提供詳細的經營和財務信息，監督企業戰略投資。可見，MBO在強化管理者激勵機制的同時并未弱化其約束機制。適用MBO企業的特點

從運作上來看，目前適用MBO的企業，應當具有以下特點：

1．實行MBO的企業應該具備管理效益的空間。MBO的目的是讓經營者成為所有者，就能發揮他更大的積極性，從而挖掘管理潛力，取得更好的效益。若企業不具備這樣的管理效益的空間，MBO就毫無意義。

2．企業管理層的素質必須是很好，必須是有事業心的。此外，管理層必須是一個團結的團隊，領導者之間目標一致，有很好的合作心態。如果管理層內部不團結，操作起來就很困難。

3．成熟、競爭激烈的產業，具有比較強且穩定的現金流產生能力，債務負擔不重。這主要是因為MBO實質上是杠桿收購，財務風險很大。

4．企業第一大股東的股權比例較低。這會使收購的費用不是特別高，比較有利于MBO的實現。MBO操作的資金來源分析

由于MBO是一項大規模的資本運作，股權交易所需的大部分資金需要來源于外部融資，因此能否較為有效地融資就顯得尤為重要。和國外相比，國內可運作的金融工具十分有限，加上國內商業銀行禁止將貸款用于股權性質的投資，企業之間的資金拆借行為也受到限制等諸多法律障礙，收購所需的大量資金便成為難題，在目前政策與法規的約束下，資金可能有幾個來源：

1、有些企業管理層能夠自己解決資金。如江浙一帶經濟比較發達的地區的企業，管理者通過以往的承包利潤、股份分紅或通過個人借貸來解決資金來源。當然，這種來源的資金畢竟是較少的量，如果企業規模比較大，就很難完成。

2、有些企業可以通過質押股票獲取資金。現在的政策是允許的。

3、《信托法》出臺，這給MBO提供了很好的有可操作性的融資工具。在MBO的實施過程中，創新性地運作信托這一法律關系，可以解決MBO過程中收購資金的來源和安全性等方面存在的難題，從而使融資渠道豁然開朗。“信托法”的出臺對于MBO是一個很大的推動。對MBO，信托主要有兩種機制：第一種機制是信托公司可以接受企業指定的信托資金委托。如果企業決定要借錢給某人，企業可以把這筆資金委托給信托公司，再由信托公司貸款給個人，這就是指定資金信托。這樣，當公司進行MBO時，可以用這種信托的方式借錢給經營者，這既協助經營者解決了資金問題，同時減少了企業的資金風險，而且資金的利息通過信托得到了保障。另一種機制是專門設立的信托資金基金。由于用于MBO的資金相對來說比較安全，風險能得到控制，收購完成后，這些股權可以重新質押到基金里面。這對信托公司來說，它拓展了自己的業務，替客戶找到了良好的投資渠道，而目標企業也得到了所需要的收購資金。

4、風險投資也是重要的一條朵道。設計合理的資金方案，在風險投資機構的收益以及退出渠道上作合理的安排，無論在理論上還是在實踐中，風險投資介入MBO，已經沒有實質性的障礙。

5、融資方式越來越多。對于大多數公司而言，如果實施MBO需要融資收購，通過投資銀行去進行融資的方式將會越來越多。

從以上分析可以看出，我國應用MBO的基本條件已具備。MBO要為中國國有企業改革服務，需要具備一系列的宏觀和微觀條件，需要與其相適應的市場環境。國企產權改革的不徹底，法律、法規的滯后，金融市場的不成熟等問題仍待解決。從長遠來看，隨著中國國有企業改革的不斷深入發展，以及中國市場和國際市場的逐漸接軌，MBO這種形式將在中國的國有企業改革中發揮越來越大的作用。在國有企業改革中引入MBO，要根據我國的現實情況和本企業的具體情況而定，以保證MBO作用的正常發揮。

(作者單位：湖南大學金融學院)