誰讓你找錯上市的門

文/林堅

去年以來，隨著中華網(wǎng)等科技型企業(yè)在美國納斯達克證券市場的成功上市，中國企業(yè)界掀起了爭相到海外上市的熱潮。一時間，“風(fēng)險投資”、“海外融資”、“海外上市” 成為投資界、企業(yè)界和新聞媒體最津津樂道的話題之一。而一些創(chuàng)辦不久的民營高科技企業(yè)，更是把海外上市特別是在美國的納斯達克和香港的聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，當作自己夢寐以求的奮斗目標，希望在那么一天，一下把自己的企業(yè)“做大”， 一下使自己變成“百萬富翁”甚至“千萬富翁”。然而，一年過去了，只有少數(shù)幾個幸運兒得以美夢成真。中國新興企業(yè)的海外上市路，依然寫滿艱辛。

上市夢不再美好

這股熱潮之所以能在短短的時間內(nèi)迅速形成，除了有雅虎、亞馬遜等通過上市迅速成為網(wǎng)絡(luò)界巨頭的神話效應(yīng)，納斯達克市場持續(xù)火爆，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)迅速崛起引來境外眾多的風(fēng)險投資等因素的作用之外，一個重要的原因是，長期以來，中國企業(yè)的海外上市融資機會，似乎為國有企業(yè)特別是國有大型企業(yè)所專有，民營企業(yè)與此無緣。而中華網(wǎng)等企業(yè)的境外上市，一夜之間似乎讓眾多的苦于缺乏創(chuàng)業(yè)資本的中小型企業(yè)特別是民營高科技企業(yè)大夢初醒。此時，眾多嗷嗷待哺的創(chuàng)業(yè)者們都把目光投向了納斯達克和香港的創(chuàng)業(yè)板市場。

對于這些創(chuàng)業(yè)者來說，希望自己的企業(yè)在海外上市并不是崇洋心理的驅(qū)使，而是基于對中國資本市場現(xiàn)狀認識下的現(xiàn)實選擇。在中國，主板市場主要承擔(dān)著為國企融資服務(wù)的功能，這一狀況在短時期內(nèi)還無法根本改變。而正在擬議建立的二板市場究竟何時才能正式推出，也還是一個未知數(shù)。全球經(jīng)濟一體化進程的加快，使中國的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)強烈地感受到“時間就是生命”，必須充分地吸取資本市場的“奶水”， 使自己迅速成長壯大。

中國的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)熱衷于海外上市的另一個直接動因是：相對于國外的資本市場，中國的資本市場資金供應(yīng)相對匱乏，難以滿足創(chuàng)業(yè)型企業(yè)迅速擴張下對資金的需求。而國外證券市場特別是一些專為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的市場一般市盈率較高，可以為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)籌得更多的創(chuàng)業(yè)資本。曾經(jīng)有人問搜狐公司的總裁張朝陽為何不選擇在國內(nèi)證券市場上市，得到的回答是“國內(nèi)市場水太淺”。 此話不無道理。

然而，這股爭相到海外上市的熱潮，并沒有伴隨著眾多企業(yè)真正的在海外證券市場上市。迄今為止，除了亞信、新浪等屈指可數(shù)的幾個“幸運兒” 之外，大多數(shù)早就聲稱馬上就要上市的企業(yè)仍在市場之外苦苦地巴望著。隨著納斯達克市場驟然進入一個痛苦的調(diào)整階段，許多企業(yè)的上市之夢變得不再像早些時候描繪得那么美好。

老鼠與貓比聰明

在此輪競相爭取海外上市的大潮中，新生的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)充當了弄潮兒的主角。搜狐、新浪、網(wǎng)易、8848……這些原先不太為人所知的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，立刻名聲大噪。

仔細地分析這些企業(yè)的背景，不難發(fā)現(xiàn)，它們有一個共同點，即企業(yè)的創(chuàng)辦者多是留美歸來學(xué)子或有在美國工作經(jīng)歷的網(wǎng)絡(luò)先鋒。他們熟悉國內(nèi)情況，也比較熟悉美國資本市場的游戲規(guī)則。由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)最初是在美國興起的，他們較國內(nèi)的人早先一步洞察到中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)巨大的發(fā)展?jié)摿Α＿@些人多半不是富翁，但他們懂得如何用出讓股權(quán)的方式引入海外風(fēng)險投資來幫助自己創(chuàng)業(yè)。他們知道在國內(nèi)注冊企業(yè)門檻太高，手續(xù)繁瑣，稅費復(fù)雜……，于是先在百慕大、開曼群島、英屬維京群島等免稅區(qū)注冊一個殼公司，再在國內(nèi)開設(shè)實體公司。他們想得似乎很周到，他們是聰明人。

然而，這些聰明的家伙萬萬沒想到的是，正是創(chuàng)業(yè)之初的這種看似完美的股權(quán)和注冊地設(shè)計，成了他們?nèi)蘸笊鲜新飞系囊粔K絆腳石。

對于這些擬海外上市的企業(yè)來說，去年底一個消息像是“晴天霹靂”：12 月，有媒體報道說，中國證監(jiān)會正在草擬補充法規(guī)，以明確界定“境內(nèi)企業(yè)”的定義。并將重申“境內(nèi)企業(yè)”不論股東背景及公司注冊地，要到境外上市均需經(jīng)過審批。任何在工商局登記且在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的，均屬于境內(nèi)企業(yè)，不論其是否境外注冊或是否有外資股東；至于境外間接上市，是指不以公司自己的名義上市。間接上市界定的涉及面較廣，不論中資或外資企業(yè)要境外上市，將按重點及非重點監(jiān)管對象，采取不同程度的審批手續(xù)。即使是中外各占一半股權(quán)的企業(yè)，也要通過國有資產(chǎn)審定及資產(chǎn)流失審批等手續(xù)。

如果說，以上這個消息多少還讓人覺得有點道理的話，那么今年初來自于信息產(chǎn)業(yè)部的消息則讓人難以接受，因而引起了許多爭議。信息產(chǎn)業(yè)部部長吳基傳表示，商業(yè)網(wǎng)站海外上市需要經(jīng)過主管業(yè)務(wù)部門的批準。互聯(lián)網(wǎng)為電信增值業(yè)務(wù)，因此所有的商業(yè)網(wǎng)站的海外上市均需信息產(chǎn)業(yè)部批準。吳基傳還表示，境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)公司申請海外上市，必須把涉及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)(ICP)的相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)分離出來。

這實際上等于宣布大部分國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的大門已被關(guān)上。因為目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中純粹從事網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)的實在不多，而網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)（ICP）和技術(shù)服務(wù)（ISP）業(yè)務(wù)有如皮和毛的關(guān)系，皮之不存，毛將焉附？

在旁觀者看來，這像是一場貓跟老鼠間的游戲，老鼠無論多么機靈，總還是老鼠,貓始終掌握著主動權(quán)。

納斯達克之外的天地

納斯達克市場在中國新興企業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者心中有如圣地。它是目前海外創(chuàng)業(yè)板市場中最完善、最成熟的市場。那里水深、量足，單是微軟一家公司的市值就相當于整個香港市場的市值。但更為關(guān)鍵的是，納斯達克匯聚了世界各地的投資者，在那里上市，股票一般都能獲得一個較高水平的市盈率，這對初次公開募資金的企業(yè)來是說是至關(guān)重要的，而上市之前已投入風(fēng)險資本的風(fēng)險投資家也可以較容易帶著高額回報從市場退出，這無疑使納斯達克成為許多中國企業(yè)海外公開上市的首選目標甚至是惟一目標。

通往納斯達克的道路上擠滿了車輛，但最后走掉的只是極少數(shù)。納斯達克相對于中國企業(yè)而言顯然過高的上市標準使那些次優(yōu)者只能在市場外排隊，懷著夢想等待下一次機會。

也有一些企業(yè)選擇了香港創(chuàng)業(yè)板。但由于其開設(shè)時間短，市場風(fēng)險較大，許多企業(yè)股票上市后不久就跌破發(fā)行價，也客觀地使本來有意在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)興趣大減。

然而，即便如此，除了關(guān)注納斯達克和香港創(chuàng)業(yè)板市場外，國內(nèi)的中小企業(yè)目前還是很少考慮選擇世界上其它一些二板市場。原因大概是有的：一則歐洲的二板市場規(guī)模大多比較小，而且分散。二來中國人大多不太熟悉歐洲二板市場有關(guān)的法律法規(guī)和操作實務(wù)。

其實，歐洲的二板市場也有其它國家和地區(qū)的二板市場不可替代的優(yōu)勢，首先是機構(gòu)投資者較多，資金供應(yīng)充沛，機構(gòu)投資者較重視長線投資，市場相對穩(wěn)定；其次，歐洲各地的證券市場出于同美國抗衡的戰(zhàn)略考慮正在謀求大聯(lián)合，同時為了激活市場正在積極引入新的概念、新的企業(yè)和新的市場參與者，相應(yīng)地也在調(diào)低進入市場的“門檻”。 而這，恰好可以成為中國企業(yè)進軍的大好時機，就像倫敦證券交易所亞太總監(jiān)祝曉健女士不久前所說的，“中國需要倫敦金融市場，倫敦市場更需要中國”。

何必非在一棵樹上吊死呢？

兩個幸運兒的上市體會

中華網(wǎng)首席執(zhí)行官葉克勇：中華網(wǎng)在納斯達克上市成功，得益于以下6個要訣。 即，擁有有效的商業(yè)策略。你必須擁有一個包含以下元素的全球性商業(yè)計劃，即全球性的服務(wù)、全球性的支援及全球性的銷售和市場推廣策略。建立良好的業(yè)績。你必須能夠向顧客展示你如何達到你的成績，吸引顧客去做他們原本不愿做的事。業(yè)績記錄必須以收入增長來表示，你必須展示你的收入有增長趨勢。 建立一支良好的管理隊伍。支有效的互聯(lián)網(wǎng)管理隊伍也應(yīng)該是一支全球化管理隊伍。擁有最好的專業(yè)咨詢。擁有合適的銀行家、律師和財會人員。為審核作好準備。慎重選擇上市的市場。我們已經(jīng)在納斯達克證券交易所上市。但假如我們在亞洲上市，情況就會大不相同。

世紀永聯(lián)董事長兼CTO趙曉俠：公司要吸引投資者，必須要具備以下因素：具有良好的管理和技術(shù)隊伍；公司的事業(yè)具有高成長性和在未來能有巨大的回報，即具有良好的要領(lǐng)；由于投資者一般希望能從股票市場撤出資金獲取回報，如果公司的性質(zhì)是在股市中容易受到追捧的板塊，投資者將會樂意投資； 如果公司的事業(yè)已有一定的基礎(chǔ)，能比較容易地展現(xiàn)未來的前途，將會更容易和更多地吸引投資。

投資銀行家的忠告

設(shè)計一個完美的商業(yè)計劃。這是創(chuàng)業(yè)者走向成功的第一步，也是走向成功的基礎(chǔ)。通常人們把它稱作是“講述一個美妙的故事”， 而第一個聽者就是風(fēng)險投資家。讓他對你的“故事” 入迷。然后，上市前，把故事復(fù)述給投資者。

注重收入的增長，更注重利潤的實現(xiàn)。你要把盡快實現(xiàn)利潤這件事牢牢地放在心上。一段時間以來，投資者確實比較看重上市企業(yè)的營業(yè)收入而較忽略利潤，但隨著時間的推移，投資者開始懷疑那些營收大幅增長而利潤不見增長甚至出現(xiàn)虧損的企業(yè)。因為你不能保證他們有足夠的耐心永遠陪著你“畫餅充饑”。

建立一個良好的管理團隊。設(shè)計好你的業(yè)務(wù)方向之后，你最好要引入對你日后業(yè)務(wù)發(fā)展會有重要幫助的戰(zhàn)略投資者（股東），還要聘請一批所在業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的具有豐富管理經(jīng)驗的職業(yè)經(jīng)理來參與管理你的企業(yè)。必要時，這一管理團隊還需要具有國際化的色彩。

找到經(jīng)驗豐富的“保姆”。你必須聘請投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所這些“保姆”來替你完成大量工作。而“保姆” 經(jīng)驗是否豐富、信譽和知名度如何，往往是你的企業(yè)能否順利上市的關(guān)鍵。為了能夠順利上市和減少日后不必要的麻煩，多花一點錢請好“保姆” 是值得的。

選擇合適的上市時機。股票市場有高潮也有低潮，其對融資效果的影響不可小視。上 市時機的選擇對風(fēng)險投資家的退出利潤有很大影響。選擇投資者對股市預(yù)期較好、對風(fēng)險企業(yè)所在行業(yè)看好時上市，更有利于風(fēng)險資本帶著較高的回報及時退出。

關(guān)于幾個二板市場

納斯達克（NASDAQ）市場目前全球最著名的為快速成長的公司特別是科技型公司提供融資服務(wù)的市場。上市規(guī)則較為簡單，對上市公司的標準也較為寬松：凈有形資產(chǎn)不少于400萬美元，或者市值達到5000萬美元，或者凈收入達到75萬美元；300名以上的股東（每人持股100股以上）；公開交易股票數(shù)量不低于100萬股；公開交易股票市值達到500萬美元；買方報價不低于4美元；有三個以上的做市商；通常無經(jīng)營年限要求。

納斯達克要求上市公司在管理、營運、資本結(jié)構(gòu)方面都比較規(guī)范，而且上市費用比較昂貴，所以，盡管其上市條件相對寬松，但從目前情況來看，中國眾多的中小企業(yè)距離它的要求還比較遙遠。

歐斯達克（EASDAQ）市場歐斯達克1996年為統(tǒng)一的歐洲而設(shè)立。

與納斯達克相同，歐斯達克也是以集合競價為基礎(chǔ)的自由貿(mào)易商報價系統(tǒng)，利用做市商機制提高投資者興趣，支持連續(xù)交易，確保流動性。

上市公司以從事電訊業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)、軟件業(yè)、生物工程為主。在歐斯達克上市的企業(yè)，可以獲得世界范圍的機構(gòu)投資者和散戶的投資。因此，有公開上市或是擴大資本的打算的公司在各自不同的發(fā)展階段上都應(yīng)注意與歐斯達克的上市條件相適應(yīng)；而已經(jīng)在歐洲、美國、以色列的主板市場上市的公司可以在歐斯達克免費上市，并且不必提供新的計劃書。這一點比納斯達克優(yōu)越得多。

與納斯達克相比，目前市場容量比較小，上市公司數(shù)量有限，整個市場流動的資金規(guī)模也不是很大，這也是它不為風(fēng)險投資者所注意的主要原因之一。

香港創(chuàng)業(yè)板市場1999年11月才開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板相對還比較稚嫩，但這一新興市場受到普遍歡迎。

由于香港本身的高科技企業(yè)不多，使得整個市場的投資對象有限，同時，上市公司的整體盈利能力尤其是短期盈利能力的不明朗制約了市場的發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板要求上市公司最低公眾持股量為20%或3000萬港元，兩者取其高者。創(chuàng)業(yè)板對保薦人的要求較高。新上市的公司須于上市后至少兩年內(nèi)保留一名保薦人，負責(zé)上市公司的解釋和顧問工作。創(chuàng)業(yè)板上市的申請程序較為簡便快捷，由上市申請至上市聆訊時間不會超過35天。創(chuàng)業(yè)板對上市公司的信息披露要求較為嚴格，要求上市公司發(fā)表季度報告，在上市首兩個財政年度內(nèi)，發(fā)行人每年還要把在上市文件列明的業(yè)務(wù)目標及發(fā)展進度作一比較。

除此之外，從世界范圍看，目前可供創(chuàng)業(yè)型企業(yè)選擇的海外二板市場還很多，如新加坡自動報價市場（SESDAQ），吉隆坡交易所證券市場（KLSE），日本的柜頭股票信息系統(tǒng)（QUICK）以及自動報價市場（JASDAQ），歐盟的EASDAQ市場，英國倫敦股票交易所的另類投資市場（AIM）技術(shù)板市場（Tech Market）以及歐洲新市場（EURO.COM），馬來西亞自動報價市場, 加拿大溫哥華股票交易所創(chuàng)業(yè)板（CDNX/VSE）等等。激烈的市場競爭和強烈的全球化趨勢使得它們急欲吸納更多的高成長性的高科技企業(yè)。而中國的巨大市場和技術(shù)資源，使得中國的高新技術(shù)企業(yè)成為它們競爭的焦點。