管理層短視助推了企業(yè)投資不足嗎？

摘要：作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，并非具有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，短視行為被發(fā)現(xiàn)廣泛存在。基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，以2010-2023年我國(guó)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層短視加劇投資不足，信息披露質(zhì)量在二者關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論補(bǔ)充了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)管理層短視行為的經(jīng)濟(jì)后果分析，也為提高公司治理水平，降低無(wú)效和低效投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了一種可能的治理途徑。

關(guān)鍵詞：管理層短視；投資不足；信息披露質(zhì)量；機(jī)會(huì)主義

一、引言

近年來(lái)，上市公司高頻出現(xiàn)的財(cái)務(wù)舞弊和財(cái)務(wù)造假等短視行為，例如，2019年康美藥業(yè)事件和康得新事件、2021年宜華生活事件等，不僅對(duì)所有者、經(jīng)營(yíng)者、員工和債權(quán)人等帶來(lái)了嚴(yán)重?fù)p失，也嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。Graham等調(diào)查和訪談了美國(guó)400多名企業(yè)高管，發(fā)現(xiàn)78%的被訪人員都承認(rèn)有過(guò)犧牲公司長(zhǎng)期利益的短視行為。管理層短視源于信息不對(duì)稱(chēng)，如果委托代理雙方的信息完全透明，管理者將無(wú)所作為。可見(jiàn)，探討管理層短視的經(jīng)濟(jì)后果和相應(yīng)的治理機(jī)制具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）管理層短視與投資不足

收益的實(shí)現(xiàn)是管理者進(jìn)行投資活動(dòng)的首要目標(biāo)。而企業(yè)的投資具有收益不確定性、回收時(shí)限性和較強(qiáng)的波動(dòng)性等，因此管理者的時(shí)間和空間視野影響著企業(yè)的投資方向和投資體量。盡管一定的項(xiàng)目投資具有提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平的作用，但過(guò)度的投資活動(dòng)會(huì)擠占現(xiàn)金流，影響資金流動(dòng)性和企業(yè)的生存能力。短視的管理者出于聲譽(yù)和報(bào)酬等考量而放棄獲益周期長(zhǎng)而慢的項(xiàng)目，將更關(guān)注于當(dāng)前的業(yè)績(jī)，并對(duì)投資方向、規(guī)模和方案等進(jìn)行比選。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)產(chǎn)生“逆向選擇”問(wèn)題，使得企業(yè)無(wú)法以合理的成本籌集到項(xiàng)目所需的資金，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，容易滋生代理人機(jī)會(huì)主義行為，從而產(chǎn)生非效率投資。具體而言，一方面，管理者相對(duì)股東而言具有不可比擬的信息優(yōu)勢(shì)，且不可能將之掌握的全部私有信息傳遞出去。信息不對(duì)稱(chēng)阻礙了交流和溝通，使得投資者和債權(quán)人無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行客觀全面的評(píng)判，進(jìn)而在融資過(guò)程中產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法獲得充足的內(nèi)源和外源融資，迫使管理者由于資金受限，不得不放棄NPV大于零的投資項(xiàng)目。另一方面，投資活動(dòng)具有高收益性和高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)程度較高時(shí)，股東無(wú)法有效評(píng)估企業(yè)管理者恪盡職守的程度。此時(shí)，管理者選擇不作為或懈怠，維持現(xiàn)有的“恬靜生活”，放棄投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而造成企業(yè)投資不足。

由此提出假設(shè)H1：管理層越短視，企業(yè)投資不足越多。

（二）信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

信息中介作為一種外部治理機(jī)制，在完善公司治理體系和協(xié)同利益相關(guān)者關(guān)系等方面發(fā)揮了重要作用。完善的信息披露具有減少市場(chǎng)恐慌、維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和提供透明公正的交易環(huán)境等積極作用。KV指數(shù)作為投資者關(guān)于信息不對(duì)稱(chēng)程度的客觀評(píng)價(jià)，反映公司信息披露程度，旨在強(qiáng)化對(duì)投資者的保護(hù)力度和確保監(jiān)管部門(mén)能夠公平獲取信息。隨著信息披露質(zhì)量的提高，管理層其對(duì)業(yè)績(jī)敏感性越為關(guān)注，經(jīng)理人和公司股東利益趨于一致，并從長(zhǎng)遠(yuǎn)視角分析投資項(xiàng)目的可行性、風(fēng)險(xiǎn)性和收益性，在優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的同時(shí)提高投資效率。反之，若公司信息披露質(zhì)量較差，加之委托人和代理人的效用函數(shù)不同，管理層為達(dá)到一己私利而進(jìn)行盲目決策，造成非效率投資。

由此提出假設(shè)H2：管理層短視對(duì)企業(yè)投資不足的正向影響隨著信息披露質(zhì)量的提高而弱化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)2010-2023年A股上市公司數(shù)據(jù)，刪除金融行業(yè)、ST、ST*、數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位縮尾處理，最終得到20856個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Stata17.0進(jìn)行操作。

（二）變量定義

1. 管理者短視

真實(shí)盈余管理通過(guò)構(gòu)建銷(xiāo)售操縱、生產(chǎn)操縱和費(fèi)用操縱行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，從本質(zhì)上看，三種盈余操縱均是管理者短視的表現(xiàn)。參考Roychowdhury方法，通過(guò)真實(shí)盈余管理水平衡量管理層短視（REM）。

2. 投資不足

采用Biddle投資效率估計(jì)模型衡量。當(dāng)殘差小于0，即為投資不足（Underinv_B）。

3. 控制變量

本文的控制變量如下：資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、兩職合一、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、自由現(xiàn)金流和高管薪酬等，具體變量定義參照表1。此外，還控制了行業(yè)效應(yīng)（Industry）和年度效應(yīng)（Year）。

（三）模型構(gòu)建

設(shè)定如下模型，檢驗(yàn)管理層短視對(duì)投資不足的影響：

Underinv_Bi，t=α0+α1REMi，t+∑Controls+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

為檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)管理層短視與投資不足之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建如下模型：

Underinv_Bi，t=α0+α1REMi，t+α2KVi，t+α3REMi，t*KVi，t+∑Controls+∑Year+∑Industry+εi，t" " （2）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2展示了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：管理層短視均值是0.0062，最大值是0.587，最小值為-0.8013，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2127，說(shuō)明企業(yè)之間管理者短視程度不一致，樣本存在較大差異。投資不足的平均值是0.0327，最大值是0.0965，最小值是0.0008，說(shuō)明不同企業(yè)間存在投資不足的問(wèn)題。

（二）多元回歸分析

表3展示了管理層短視對(duì)企業(yè)投資不足的影響。從回歸結(jié)果看，（1）列是在沒(méi)有控制行業(yè)、時(shí)間效應(yīng)和其他控制變量的情況下，管理層短視（REM）與投資不足在1%的水平上顯著為正（0.0051）。（2）列是沒(méi)有控制行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)，但控制了其他可能的變量情況下，管理層短視（REM）與投資不足在1%的水平下顯著為正（0.0066）。（3）列在同時(shí)控制行業(yè)、時(shí)間效應(yīng)和其他控制變量的情況下，管理層越短視，企業(yè)的投資不足行為越多。上述結(jié)果支持了假設(shè)H1。

為了檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如表3中（4）列所示。管理層短視與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)（REM*KV）的系數(shù)為-0.0094，在5%的水平下顯著，表明信息披露質(zhì)量的監(jiān)督作用對(duì)二者之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即當(dāng)信息披露質(zhì)量水平越高時(shí)，弱化了管理層短視對(duì)投資不足的正效應(yīng)，研究假設(shè)H2得以支持。這表明基于信息披露質(zhì)量的提升，有助于減少投資不足行為，約束管理者機(jī)會(huì)主義行為。

（三）穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 滯后一期解釋變量

本文將解釋變量滯后一期（REMt-1），重新進(jìn)行回歸。表4中（1）列展示了滯后一期管理層短視的回歸系數(shù)為0.0042，在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明管理者短視會(huì)增加投資不足行為，結(jié)論與前文保持一致。

2. 替換被解釋變量

本文以Chen模型度量投資不足（Underinv_C），重新進(jìn)行回歸。表4中（2）列結(jié)果表明，管理層短視（REM）的回歸系數(shù)為0.0047，且在1%的水平下顯著為正，表明管理者短視會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足行為顯著增加。

3. 工具變量法

為了減少模型存在遺漏變量而引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）檢驗(yàn)。選取管理層短視的同行業(yè)其他公司年度均值（Mean_REM）作為工具變量。一方面，同儕效應(yīng)的普遍存在，加上投資行為顯而易見(jiàn)，因此同行業(yè)其他公司管理層短視與本公司管理層短視具有一定的相關(guān)性。另一方面，同行業(yè)其他公司管理層短視并不會(huì)對(duì)本公司的投資不足產(chǎn)生影響，由此滿足相關(guān)性和外生性的要求。表4第一階段結(jié)果顯示，該工具變量與內(nèi)生變量管理者短視在1%的水平上顯著相關(guān)。第二階段結(jié)果表明，管理層短視在1%的水平上對(duì)投資不足產(chǎn)生正向影響（0.0798）。

4. 傾向得分匹配法

為了防止可能存在的樣本選擇偏誤問(wèn)題，選取正文中所有控制變量進(jìn)行匹配；其次采用Logit估計(jì)傾向匹配得分，采用卡尺最近鄰匹配法；最后基于配對(duì)組，對(duì)管理層短視與企業(yè)投資不足的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果見(jiàn)表4中（5）列，管理層短視與企業(yè)投資不足的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.0046），再次證實(shí)前文結(jié)論。

五、進(jìn)一步分析

企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，導(dǎo)致委托代理雙方存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)和利益沖突。通過(guò)建立健全內(nèi)外部監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，抑制管理層短視行為，減少無(wú)效、低效投資。本文從股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制和信息環(huán)境出發(fā)，進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

（一）股權(quán)激勵(lì)

當(dāng)監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)不合理時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)誘使管理層可能通過(guò)盈余操縱等達(dá)到短期業(yè)績(jī)目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)有助于將管理層變?yōu)椤白约喝恕保瑢⑵淅婧凸蓶|的利益實(shí)現(xiàn)深度捆綁。因此，對(duì)管理者股權(quán)激勵(lì)的程度越高，對(duì)其短視行為的抑制效果更好。按照管理層持股比例的中位數(shù)分為股權(quán)激勵(lì)較高組和股權(quán)激勵(lì)較低組，表5中（1）（2）列結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)較低的情況下管理層短視與企業(yè)投資不足的系數(shù)為0.0046，比股權(quán)激勵(lì)較高的情況下系數(shù)0.0032更大，說(shuō)明在公司股權(quán)激勵(lì)較低的情況下，管理層短視與企業(yè)投資者不足的正向關(guān)系更顯著。其主要原因在于，較低的股權(quán)激勵(lì)尚未完全產(chǎn)生激勵(lì)效果，難以產(chǎn)生股東和經(jīng)理人利益一致效應(yīng)，增加了管理者的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而產(chǎn)生了非效率投資。

（二）內(nèi)部控制

健全完善的內(nèi)部控制體系是提高公司治理水平和保護(hù)投資者利益的有效工具，促使管理層做出符合股東利益的行為。對(duì)于內(nèi)部控制較差的企業(yè)而言，促進(jìn)管理層短視行為產(chǎn)生，導(dǎo)致更多的非效率投資。采用迪博公司發(fā)布的內(nèi)控指數(shù)取自然對(duì)數(shù)后衡量?jī)?nèi)控質(zhì)量，并按照內(nèi)控指數(shù)是否大于年度行業(yè)中位值，將樣本分為高低兩組。表5中（3）列和（4）列結(jié)果顯示，對(duì)于內(nèi)部控制較低組，管理者短視主義對(duì)企業(yè)投資不足的正向作用（0.006）大于內(nèi)部控制較高組（0.0034）。由此說(shuō)明完善內(nèi)部控制制度框架，對(duì)于緩解投資不足和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值穩(wěn)步提升的重要性。

（三）信息環(huán)境

公司信息環(huán)境是否透明，直接關(guān)系利益相關(guān)者能否及時(shí)察覺(jué)到管理層的機(jī)會(huì)主義行為。本文預(yù)期公司的信息環(huán)境越透明，管理層實(shí)施短視行為的可能性越小。借鑒Dechow等的做法，使用操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Opaque）度量信息環(huán)境，該值越低，表示企業(yè)信息環(huán)境越透明。按照行業(yè)年度中位值，將樣本分為信息透明度較高組和信息透明度較低組。對(duì)于透明度較低的樣本中，管理層短視與企業(yè)投資不足的系數(shù)為0.0063，比透明度較高的樣本中系數(shù)0.0044更大，說(shuō)明在信息環(huán)境透明度較低的樣本中，管理層短視對(duì)企業(yè)投資者不足的正向促進(jìn)作用更加顯著，由此提高信息環(huán)境透明度有助于遏制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。

六、結(jié)論與啟示

本文采用我國(guó)2010-2023年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：管理者短視導(dǎo)致投資不足顯著增加，信息披露質(zhì)量對(duì)二者關(guān)系起調(diào)節(jié)作用。本文結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門(mén)、上市公司和投資者具有如下啟示。

第一，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化信息披露規(guī)則，這不僅要求對(duì)現(xiàn)有規(guī)則進(jìn)行細(xì)致梳理與評(píng)估，確保其能夠適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的新需求，還應(yīng)積極引入前瞻性的披露要求，以應(yīng)對(duì)新興業(yè)務(wù)模式和復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。加大對(duì)信息披露違規(guī)行為的監(jiān)管與處罰力度，以此形成有效的威懾力。利用大數(shù)據(jù)、人工智能等現(xiàn)代技術(shù)手段，實(shí)現(xiàn)對(duì)信息披露行為的實(shí)時(shí)監(jiān)控與快速響應(yīng)。推動(dòng)建立多層次、多維度的信息披露評(píng)價(jià)體系，鼓勵(lì)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)、投資者及第三方研究機(jī)構(gòu)參與。

第二，上市公司應(yīng)形成股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層之間高效運(yùn)轉(zhuǎn)和有效制衡。建立健全內(nèi)控制度，明確各層級(jí)的決策權(quán)限和責(zé)任，防止管理層損害利益相關(guān)者利益。提升信息披露的透明度和及時(shí)性，確保利益相關(guān)者能夠獲取到充分準(zhǔn)確的信息。

第三，對(duì)于外部投資者，通過(guò)企業(yè)年報(bào)、業(yè)績(jī)公告和互動(dòng)平臺(tái)等方式，并結(jié)合現(xiàn)代科技手段，加強(qiáng)投資教育和能力建設(shè)，準(zhǔn)確識(shí)別和利用市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)。通過(guò)多種途徑推動(dòng)上市公司提高信息披露的質(zhì)量與透明度，例如向監(jiān)管部門(mén)提出建設(shè)性意見(jiàn)以新興社交媒體平臺(tái)發(fā)聲等。

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（作者單位：四川財(cái)經(jīng)職業(yè)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院。王琳為通信作者）