金融衍生品在棉花價格風(fēng)險管理中的應(yīng)用探究

doi ： 10.3969/j.issn.1673-0194.2025.16.036

[中圖分類號]F832.5；F272.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A [文章編號]1673-0194（2025）16-0109-04

0 引言

作為世界重要的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)作物之一，棉花在紡織、食品等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。但棉花價格受供求關(guān)系、天氣、政策等多種因素影響，波動幅度較大，給生產(chǎn)和貿(mào)易帶來較大不確定性，使得相關(guān)產(chǎn)業(yè)存在較大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。為規(guī)避棉花價格波動風(fēng)險，迫切需要采取有效的風(fēng)險管理手段[1]。金融衍生品是從基礎(chǔ)資產(chǎn)中派生出來的金融工具，其價值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格變動，在大宗商品風(fēng)險管理中發(fā)揮著重要作用。在棉花貿(mào)易市場，期貨和期權(quán)等衍生品為市場參與者提供了一種應(yīng)對價格風(fēng)險的工具。通過在期貨市場建立與現(xiàn)貨市場相反的頭寸，可以對沖現(xiàn)貨價格波動帶來的風(fēng)險[2]。文章將圍繞金融衍生品在棉花價格風(fēng)險管理中的應(yīng)用展開研究，首先分析棉花價格波動的影響因素，對其進(jìn)行必要的價格風(fēng)險管理闡述；其次介紹金融衍生產(chǎn)品的概念和分類，探討棉花價格風(fēng)險管理中衍生產(chǎn)品的功能機(jī)制；再次利用實(shí)證方法，研究以期貨為代表的金融衍生品在棉花價格風(fēng)險管理中的應(yīng)用效果；最后提出促進(jìn)我國棉花衍生品市場發(fā)展的建議。研究棉花價格風(fēng)險管理不僅具有理論意義，而且對實(shí)踐也有重要的指導(dǎo)作用。一方面，可以不斷豐富商品風(fēng)險管理理論和衍生品應(yīng)用理論；另一方面，可為棉花產(chǎn)業(yè)鏈各參與主體提供風(fēng)險管理思路，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展，維護(hù)各方經(jīng)濟(jì)利益，這對于促進(jìn)棉花主產(chǎn)區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

1 棉花價格風(fēng)險概述

1.1棉花價格波動因素

棉花價格波動主要受多種因素影響，如棉花種植面積、單產(chǎn)、氣候變化、政府補(bǔ)貼政策等。國際棉花價格基于全球棉花生產(chǎn)或相關(guān)活動的收入預(yù)期而波動，而國內(nèi)棉花價格受臨時收儲政策和進(jìn)口配額量的影響較大。2011年以來，受國際對棉花需求不足與豐收預(yù)期的影響，國際棉花價格呈現(xiàn)下降趨勢。世界棉花供給量等于期初庫存加上當(dāng)年產(chǎn)量，需求量等于紡織廠用量加上期末庫存。除上述因素，棉花價格還受到其他因素的影響，如棉花進(jìn)出口量、紡織需求量、國內(nèi)消費(fèi)量、國家儲備計(jì)劃和行業(yè)政策等。這些因素使棉花價格的波動較大，價格風(fēng)險主要由市場的波動性引起。棉農(nóng)相對于價格上漲更關(guān)注價格下跌的風(fēng)險，而經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與價格風(fēng)險直接相關(guān)，但其他風(fēng)險增加了棉花生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)可行性的總體不確定性。為充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，新疆試點(diǎn)實(shí)施棉花目標(biāo)價格制度，將棉花價格交由市場決定，促進(jìn)棉花產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)調(diào)發(fā)展。而隨著棉花價格波動性的上升，市場不確定性增加，避險需求也日益凸顯。

1.2棉花價格風(fēng)險管理現(xiàn)狀

金融衍生品是指以一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值為基礎(chǔ)衍生出來的金融工具，主要有期貨、期權(quán)、掉期、遠(yuǎn)期四大類。金融衍生品工具的使用目的在于通過規(guī)避金融風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)套期保值[3]。期貨（Futures）是在未來某一特定時間，以事先約定的價格買入或賣出資產(chǎn)的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。棉花期貨即以棉花為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨合約，可以用來鎖定未來的購銷價格，規(guī)避價格波動風(fēng)險。賣出期貨合約的一方承諾在合約到期時以約定價格交付一定數(shù)量和品質(zhì)的棉花，而買人期貨合約的一方則承諾以約定價格購買這些棉花。棉花期貨合約無須實(shí)物交割，可以在到期日之前平倉了結(jié)頭寸。期權(quán)是一種權(quán)利，它賦予持有人以一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)，在未來某一特定時期以特定的價格購買或出售某種標(biāo)的物，但非義務(wù)的一種金融衍生產(chǎn)品合約。買入期權(quán)的持有人有權(quán)以協(xié)議價在到期日或以前買人標(biāo)的資產(chǎn)（看漲期權(quán)）或賣出標(biāo)的的資產(chǎn)（看跌期權(quán)）。賣出期權(quán)的一方有義務(wù)將標(biāo)的資產(chǎn)賣出或以約定的價格買入，此時期權(quán)已經(jīng)行權(quán)。棉花期權(quán)可以讓參與棉花貿(mào)易的企業(yè)在下跌保護(hù)和上漲獲利之間進(jìn)行權(quán)衡。掉期是約定兩家主體在今后一段時期內(nèi)互換現(xiàn)金流。在棉花市場上，浮息貸款可以通過利率互換的方式轉(zhuǎn)化為固定利率，以實(shí)現(xiàn)降低利率風(fēng)險的目標(biāo)。貨幣互換可用于規(guī)避匯率風(fēng)險，如將以美元支付的銷售收入轉(zhuǎn)換為人民幣，或?qū)⒁匀嗣駧胖Ц兜牟少彸杀巨D(zhuǎn)換為美元。除了在未來的某個特定日期以約定的價格買入或賣出基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易條件更加靈活和個性化外，遠(yuǎn)期合約與期貨類似，也是一種協(xié)議。棉花遠(yuǎn)期合約的交易對手、成交量、交貨地點(diǎn)、交貨質(zhì)量等要素，不像交易所開展的棉花期貨一樣，可以根據(jù)買賣雙方的特定需要協(xié)商確定，更能滿足避險的個性化需求。綜合來看，期貨可用于棉花貿(mào)易中鎖定價格、對沖系統(tǒng)性價格波動風(fēng)險；期權(quán)在保留上行獲利空間的同時，可獲得下行保護(hù)；利率與匯率風(fēng)險可以通過交換轉(zhuǎn)換；遠(yuǎn)期能夠滿足規(guī)避風(fēng)險的個性化需要。

金融衍生品作為避險工具誕生，具有套期保值功能。企業(yè)作為套期保值者可以將巨大風(fēng)險轉(zhuǎn)移給套利者和投機(jī)者[4]。靈活運(yùn)用這些金融衍生工具，可以幫助棉花產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)更好地規(guī)避各種價格風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。目前，國內(nèi)如中紡集團(tuán)、中棉集團(tuán)、上海棉聯(lián)等各大涉棉企業(yè)，都已通過期貨市場進(jìn)行套期保值，紛紛開展點(diǎn)價基差貿(mào)易業(yè)務(wù)，以規(guī)避和管理棉花價格風(fēng)險。例如，多年來，湖北銀豐公司在每年棉花收購季節(jié)的9—11月份，在“訂單 + 期貨”的總模式下，按照下一年度棉花期貨1、3月份的價格，通過期貨市場測算當(dāng)年棉花種子收購價格，進(jìn)而進(jìn)行套期保值，在保障自身經(jīng)營利潤的同時，也保護(hù)了棉農(nóng)種植利益[5]。2019年10月采摘季，鄭棉期貨2020年1月合約價格為12215元7噸，當(dāng)時籽棉收購價5.0元/千克，折皮棉收購價10300元/噸。扣除加工、倉單制作、運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用后，湖北銀豐公司參照期貨價格倒推籽棉收購價，以5.10元/千克的價格購買籽棉，獲得了每噸380元的利潤，棉農(nóng)還增加了100元／噸的收益。

2 應(yīng)用金融衍生品的實(shí)證研究

本文采用金融衍生品市場數(shù)據(jù)量化分析棉花價格風(fēng)險，基于GARCH-VaR模型，準(zhǔn)確測量棉花期貨價格波動性。

2.1描述性統(tǒng)計(jì)

為測度棉花期貨價格波動風(fēng)險，本文選取棉花期貨價格CF2201（2021年1月19日至2022年1月17日）作為研究對象，選擇242個樣本數(shù)據(jù)量，計(jì)算棉花期貨價格的對數(shù)收益率，其計(jì)算公式如下：

CF2201=1n（P_t/P_t-1）

式（1）中， P_t 為第 t 期的收盤價， P_t-l 為 _t-1 期的收盤價。

為觀察收益率序列的波動特征，更好地進(jìn)行后續(xù)建模分析，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1描述性統(tǒng)計(jì)表

由表1可知，對數(shù)收益率的偏度值為0.514280，大于0，峰度值為7.414107，同樣大于0，說明不符合正態(tài)分布特征。最大值為0.071167，最小值為-0.051268，二者存在一定差異。標(biāo)準(zhǔn)差為0.014216，說明數(shù)據(jù)波動較小。

2.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，對序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2ADF單位根檢驗(yàn)

由表2可知，ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為-15.747220，相對應(yīng)的概率 P 值近似為0，說明在 5% 的顯著性水平上，拒絕存在單位根的原假設(shè)，即認(rèn)為收益率序列為平穩(wěn)序列，可以用該序列進(jìn)行建模。

2.3ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)上述序列的檢驗(yàn)分析結(jié)果可知，序列存在明顯的“聚集性”。因此，以下將通過構(gòu)造輔助回歸函數(shù)對收益率序列進(jìn)行異方差效應(yīng)檢驗(yàn)，即ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，具體公式如下：

式（2）中， u_t 為殘差，而ARCH-LM的原假設(shè)為

α₁=α₂=…=α_n=0

令

式（3）（4）中，SSR為回歸平方和，SSE殘差平方和， 是樣本數(shù)據(jù)的平均值， 為輔助回歸的最小二乘估計(jì)的殘差。據(jù)此構(gòu)造 F 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：

式（5）中， F 統(tǒng)計(jì)量服從 F（n，T-2n-1） 分布， n 為自變量個數(shù)， T 為樣本量。

在模型的最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)中，根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則，最終確定最優(yōu)模型滯后階數(shù)為（2.2），即建立ARMA（2，2）模型，模型的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3RCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

2.4參數(shù)估計(jì)結(jié)果

相關(guān)研究表明，在金融時間序列中，通常存在波動聚集性，可以通過采用時變方差模型來進(jìn)行動態(tài)分析。GARCH模型正是基于方差時變特征對序列的波動情況進(jìn)行刻畫的。根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果可知，收益率序列存在ARCH效應(yīng)，因此可以建立ARMA-GARCH模型，以考察收益率序列的風(fēng)險情況。在實(shí)際應(yīng)用中，通常采用低階的GARCH模型進(jìn)行建模分析。為簡化計(jì)算，本次研究采用GARCH（1，1）模型進(jìn)行分析，模型具體參數(shù)的估計(jì)值如表4所示。

根據(jù)表4回歸結(jié)果，可得到如下回歸方程表達(dá)式：

CF2201_t=0.001-0.648CF2201_t-1-0.967CF2201_t-2

+ε_t+0.635ε_t-1+0.985ε_t-2

根據(jù)表5回歸結(jié)果，可得到如下方差方程表達(dá)式：

σ_t²=3.85×10^-5+0.374μ_t-1+0.448σ_t-1²

表4GARCH（1，1）模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由表5可知，在方差方程中，波動系數(shù)為0.374+0.448=0.822 ，小于1，說明隨著時間的推移，條件方差會收斂到一個穩(wěn)定的值，而不是無限增長或波動無常。此特性使得模型在預(yù)測和分析時間序列數(shù)據(jù)時具有合理性和可靠性，能夠有效地捕捉數(shù)據(jù)的波動特征。

表5方差方程模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.5VaR值結(jié)果

根據(jù)模型計(jì)算 95% 置信水平下的 VaR 值，結(jié)果如表6所示。

表6VaR值 （a=0，05）

由表6可知，VaR的最大值為 1750.899 0 ，最小值為226.1674。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，市場風(fēng)險并不是固定不變的，而是隨著時間的推移而不斷發(fā)生變化。同時，雖然市場風(fēng)險具有不確定性，但在一定的置信水平下，可以通過GARCH-VaR模型來刻畫可能面臨的風(fēng)險，從而達(dá)到控制風(fēng)險的目的。

3 結(jié)束語

文章通過采用金融衍生品市場數(shù)據(jù)量化分析棉花價格風(fēng)險，基于GARCH-VaR模型，準(zhǔn)確測量棉花期貨價格波動性，可以得出以下結(jié)論：首先，棉花價格受多重因素影響，波動性較大，使得棉花產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)存在較高的市場風(fēng)險。金融衍生品可以為企業(yè)提供重要的價格風(fēng)險管理工具。通過期貨套期保值等衍生品交易，企業(yè)可以規(guī)避和對沖價格波動風(fēng)險，鎖定利潤空間。其次，實(shí)證研究表明，利用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理，能夠有效降低企業(yè)面臨的市場風(fēng)險暴露，提高企業(yè)抵御價格波動沖擊的能力，從而增強(qiáng)企業(yè)的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。再次，套期保值的成功離不開強(qiáng)大的商情研發(fā)能力，需要有效連接期現(xiàn)貨兩個市場，建立快速反應(yīng)的決策運(yùn)營機(jī)制，對行情作出準(zhǔn)確決斷，對價格作出合理分析，通過精細(xì)化運(yùn)作，在關(guān)鍵時刻進(jìn)行精準(zhǔn)操作。最后，要嚴(yán)格控制風(fēng)險，按照風(fēng)險管理要求的各項(xiàng)風(fēng)險控制指標(biāo)進(jìn)行倉位安排，按照風(fēng)險限額和套期保值計(jì)劃開展期貨套期保值業(yè)務(wù)，使期貨市場真正成為保障企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營的有效工具，而不僅僅是謀取超額利潤。

此外，為進(jìn)一步發(fā)展我國棉花金融衍生品市場，更好地滿足棉花產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理需求，可從以下幾個方面著手：第一，加快衍生品市場的基礎(chǔ)性建設(shè)，健全法律法規(guī)體系，以進(jìn)一步促進(jìn)我國棉花金融衍生品市場健康發(fā)展，從而更好地滿足棉花產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理需求。第二，豐富衍生品種，創(chuàng)新產(chǎn)品，與產(chǎn)業(yè)需求相契合。第三，加大市場培育力度，提高專業(yè)化程度，不斷提升市場參與主體的專業(yè)化水平。第四，強(qiáng)化行業(yè)自律與監(jiān)管，維護(hù)市場交易秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。只有各方協(xié)同、多方合力，中國棉花金融衍生品市場才能持續(xù)健康發(fā)展，從而更好地發(fā)揮金融衍生品服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的積極作用。

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