關(guān)稅風暴下的人民幣匯率走勢前瞻

特朗普執(zhí)政時期，美國對中國進口多次加征關(guān)稅。特朗普1.0時關(guān)稅致人民幣匯率下跌，特朗普2.0至今雖關(guān)稅沖突烈度超前者，但人民幣未如預(yù)期大幅貶值。三輪關(guān)稅沖擊有限，且中美經(jīng)濟與政策分化趨于收斂，美元信用危機顯現(xiàn)，經(jīng)貿(mào)磋商或重啟，在此背景下，人民幣匯率有條件實現(xiàn)雙向波動，極限關(guān)稅盡頭未必是人民幣貶值。

特朗普1.0時期，美國政府于2018一2019年分四批將對中國進口加征關(guān)稅，導(dǎo)致人民幣匯率（如非特指，本文均為人民幣兌美元雙邊匯率）從6.28：1跌至7.10：1附近，中間價和境內(nèi)外交易價均下跌 10% 以上。特朗普2.0至今，又分別于2025年2、3、4月分三批對中國進口加征關(guān)稅，最終稅率高至 145% ，令中美貿(mào)易幾乎陷入停滯。特朗普2.0的關(guān)稅沖突烈度遠超過了特朗普1.0。有市場機構(gòu)認為，貿(mào)易戰(zhàn)的最終戰(zhàn)場很可能落在外匯市場上，人民幣將會大幅貶值。然而，筆者以為，極限關(guān)稅的盡頭未必是人民幣貶值。

三輪關(guān)稅的匯率沖擊遠不及上次

如前所述，特朗普1.0關(guān)稅曾經(jīng)讓人民幣匯率最多下跌了 10% 以上。然而，特朗普自2025年1月20日（均指當?shù)貢r間，下同）重返白宮后，對中國加征了三輪關(guān)稅，至今對人民幣的總體影響有限。截至4月18日，境內(nèi)中間價較上年底下跌 ：0.07% ，境內(nèi)即期匯率（即銀行間外匯市場下午4點半交易價，下同）下跌 0.26% ，境外人民幣交易價（CNH）上漲 ：0.46% 。

尤其是2025年2、3月，特朗普政府以芬太尼問題為借口，對中國進口加征了兩輪、各 10% 的關(guān)稅，人民幣不跌反漲。第一季度，境內(nèi)中間價、即期匯率和境外人民幣匯率交易價（CNH）分別上漲 0.14% 、0.65% 和 10.99% 。當季人民幣逆勢走強的主要原因有五：一是前兩輪關(guān)稅低于特朗普在競選期間發(fā)出的60% 或以上的關(guān)稅威脅，同時中方的反制保持了克制；二是2024年第三季度人民幣短暫反彈后，境內(nèi)外交易價第四季度均回撤了 4% 以上，部分定價了特朗普關(guān)稅威脅，提前釋放了部分壓力；三是節(jié)后《哪吒2》、Deepseek、宇樹機器人等現(xiàn)象級事件，提振了境內(nèi)外投資者對中國經(jīng)濟和資產(chǎn)的信心，中國資產(chǎn)重估概念興起；四是特朗普的貿(mào)易政策、移民政策和政府部門改革等導(dǎo)致市場混亂，觸發(fā)了特朗普交易到特朗普衰退預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，一季度美國股匯“雙殺”；五是人民幣中間價在關(guān)鍵時點上釋放了較強的匯率維穩(wěn)信號，引導(dǎo)了境內(nèi)外外匯市場運行。

2025年4月以來，形勢急轉(zhuǎn)直下。到2025年4月18日，境內(nèi)人民幣中間價、即期匯率和CNH較上月底分別下跌 0.40% 、 0.72% 和 0.53% 。其間，中間價跌破7.20、即期匯率跌破7.30，均創(chuàng)下2023年9月以來的新低；CNH一度跌破7.40，刷新2012年有數(shù)據(jù)以來的低點。這主要是因為第三輪中美關(guān)稅沖突大天超出市場預(yù)期。特朗普4月2日宣布對等關(guān)稅政策，在對所有國家和地區(qū)征收最低 10% 的基準關(guān)稅的同時，將對對美貿(mào)易順差較大的57個經(jīng)濟體（歐盟合并算作1個）征收更高的差別關(guān)稅。其中，對中國還要加征34% 的差別關(guān)稅，加上特朗普1.0關(guān)稅及前兩輪關(guān)稅，對中國進口平均關(guān)稅率將達到 66% ，基本扼殺了中國對美出口空間。中方為捍衛(wèi)自身合法權(quán)益，按對等原則進行了反制。這導(dǎo)致雙方貿(mào)易摩擦交錯升級，最終互征關(guān)稅率均過百。

外匯市場對于超預(yù)期的重大風險事件重新定價，引發(fā)了近期人民幣快速回調(diào)。不過，特朗普激進且善變的貿(mào)易政策導(dǎo)致美國股債匯“三殺”。到4月18日，美元指數(shù)跌破100，收在99.22，創(chuàng)下2023年7月以來新低，年內(nèi)累計跌幅達 8.53% 。這令人民幣止跌企穩(wěn)。同期，即期匯率較前低反彈了 0.63% ，CNH反彈了 1.70% 。

中美經(jīng)濟與政策分化或趨于收斂

2022年以來，人民幣匯率持續(xù)承壓。市場普遍將此歸咎為中美利差倒掛。然而，中美負利差與人民市承壓實際是“一個硬幣的兩面”。這個“硬幣”是，中美經(jīng)濟周期分化導(dǎo)致中美貨幣政策分化。

前些年，美國處于正產(chǎn)出缺口（即實際經(jīng)濟增速高于潛在增速），需求過熱，低失業(yè)伴隨著高通脹，美聯(lián)儲加息縮表抗通脹。中國處于負產(chǎn)出缺口（即實際經(jīng)濟增速高于潛在增速），有效需求不足，就業(yè)不充分伴隨著物價低位運行，人民銀行降準降息穩(wěn)增長。這導(dǎo)致一方面中美利差逐漸倒掛，另一方面人民幣對外幣值承壓。

境內(nèi)外利差并非影響匯率走勢的決定因素。事實上，1985年廣場協(xié)議后，日元兌美元匯率長期升值就一直伴隨著10年期日美國債收益率差為負。2007年之前，10年期中美國債收益率差也長期倒掛，卻無礙人民幣的持續(xù)單邊升值。

特朗普政府的關(guān)稅政策、移民政策和政府部門改革政策等，加劇了市場混亂，加大了美國經(jīng)濟衰退的風險。盡管2025年4月9日（差額對等關(guān)稅生效日），特朗普迫于市場壓力，對部分國家實施90天的關(guān)稅暫停措施，在此期間大幅降低關(guān)稅至 10% 。但要在90天內(nèi)與幾十個國家和地區(qū)達成經(jīng)貿(mào)協(xié)議，幾乎是不可能完成的任務(wù)。90天內(nèi)隨磋商進程市場跌宕起伏，90天后若磋商無果又勢必再生變數(shù)。不確定性就是風險。不論企業(yè)、家庭還是金融市場都將無所適從。2025年美國經(jīng)濟、金融前景堪憂。

差額對等關(guān)稅生效日，高盛曾將2025年美國經(jīng)濟衰退概率由 45% 上修至 60% ，為衰退倒計時。在當日特朗普宣布暫停部分關(guān)稅90天之后，高盛不得不馬上“撕報告”，撤回了發(fā)布不到兩小時的經(jīng)濟衰退預(yù)測。但是，高盛在最新的報告中稱，這并不意味著前景樂觀。據(jù)高盛預(yù)測，即使沒有額外關(guān)稅，美國有效關(guān)稅稅率仍將提高約15個百分點，這將導(dǎo)致美國實際經(jīng)濟增速降至 0.5% （3月10日，高盛剛將2025年美國經(jīng)濟增長預(yù)測值從 2.2% 下修至 1.7% ）。這雖不至于引發(fā)完全衰退，但經(jīng)濟增長將顯著放緩。報告顯示，未來12個月內(nèi)美國經(jīng)濟陷入全面衰退的概率仍高達45%。

2025年4月中旬，標準普爾全球評級公司在最新報告中暗示，如果未來發(fā)生任何使美國財政狀況惡化的事情，它可能會將美國信用評級從目前的AA + 再下調(diào)一級。除政府債務(wù)規(guī)模龐大外，標普擔心美國政府有可能通過修改會計方法來粉飾財政狀況，同時還可能再現(xiàn)2011年的債務(wù)上限僵局和債務(wù)違約威脅。標普還擔心，特朗普關(guān)稅或?qū)е旅绹?jīng)濟衰退，而國會不得不通過財政刺激來加速經(jīng)濟復(fù)蘇。此外，標普還提到了特朗普大規(guī)模驅(qū)逐移民計劃所帶來的不確定性。

過去五年，中國實際經(jīng)濟復(fù)合平均增長 4.86% ，仍處于負產(chǎn)出缺口，這顯示中國經(jīng)濟的潛在增速仍在5% 左右。2025年政府工作報告正將全年經(jīng)濟增長預(yù)期目標錨定在這個水平。2025年第一季度，中國實際經(jīng)濟同比增長 5.4% ，增速與上季持平，同比高出0.1個百分點，超出了市場預(yù)期。這為實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長預(yù)期目標開了一個好頭。

美國的極限關(guān)稅施壓無疑給下階段中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行蒙上了陰影。中國政府對于新一輪的外部打壓遏制早已預(yù)判和預(yù)案，明確將防范化解外部沖擊列為2025年政府工作的主要任務(wù)和目標，強調(diào)要根據(jù)外部影響程度動態(tài)調(diào)整政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。2025年4月18日的國務(wù)院常務(wù)會議指出，面對復(fù)雜嚴峻的外部環(huán)境，要錨定經(jīng)濟社會發(fā)展目標，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)外貿(mào)，著力促消費擴內(nèi)需，著力優(yōu)結(jié)構(gòu)提質(zhì)量，做強國內(nèi)大循環(huán)，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。2025年4月7日的《人民日報》社論中提及，未來根據(jù)形勢需要，降準、降息等貨幣政策工具隨時可以出臺；財政政策已明確要加大支出強度、加快支出進度，財政赤字、專項債、特別國債等視情仍有進一步擴張空間。預(yù)計這些存量和增量政策舉措將在一定程度上對沖外部不利因素的影響。

即便按照2025年4月中旬以來瑞銀較為悲觀的預(yù)測，2025年中國經(jīng)濟增速仍將有 3.4% 左右，遠高于美國的零增長。這將意味著中美兩國同時處于負產(chǎn)出缺口，中美經(jīng)濟周期分化趨于收斂。目前美聯(lián)儲按兵不動，處于觀望態(tài)度。但若美國經(jīng)濟或就業(yè)意外疲軟，預(yù)計即便通脹有所反彈，美聯(lián)儲大概率也會借口關(guān)稅的一次性通脹效應(yīng)而先行降息甚至是大幅降息。這意味著中美貨幣政策的分化也將趨于收斂。中美經(jīng)濟周期和貨市政策分化的雙雙收斂，將成為人民市匯率的有力支撐。

美元信用危機加速美元周期拐點

2011年4月開啟了本輪全球超級強美元周期。然而，特朗普的貿(mào)易政策動搖了美元的信用基礎(chǔ)，或令投資者加速逃離美元資產(chǎn)。

基于“貿(mào)易赤字吃虧”的思想，特朗普貿(mào)易政策的目的之一是，糾正美國長期的巨額貿(mào)易赤字。對等關(guān)稅政策落地后，美國的平均進口關(guān)稅將達到一個世紀來的最高水平，甚至將超過1930年《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》時的水平。這一方面，將影響美國通過貿(mào)易赤字向全球提供美元國際清償能力，影響美元的國際貨幣地位；另一方面，將破壞戰(zhàn)后多邊貿(mào)易體系，損害美國的全球經(jīng)濟領(lǐng)導(dǎo)力。特朗普政府糾正貿(mào)易失衡的方式方法簡單粗暴，充分彰顯單邊主義、霸凌主義，正讓美國在國際社會大失人心。現(xiàn)在，關(guān)于要建立一個沒有美國的全球多邊貿(mào)易體系的倡議進人了討論。

屋漏偏逢連陰雨。近年來美國政府將貨幣武器化，濫用經(jīng)濟和金融制裁的做法，本就引起了國際上的反感和警惕。最近，又有“海湖莊園協(xié)議”的傳聞甚囂塵上。傳聞特朗普政府正在研究對外國投資者持有美債或者美元資產(chǎn)加稅，甚至為幫助美國政府實現(xiàn)財政收支平衡，可能要求外國政府將已持有的美債替換成100年的零息美債。這被美其名曰是為使用美元、擁有美債這種國際公共品繳費。

2025年4月7日一4月11日（差額對等關(guān)稅生效日當周），美國發(fā)生了股債匯“三殺”。同期，美股巨震，美元指數(shù)單周下跌 3.1% ，10年期和30年期美債收益率分別上漲47和44個基點。在美指、美債、美股齊跌的同時，倫敦現(xiàn)貨黃金價格上漲 .5.8% ，收在3231美元/盎司，再度刷新歷史紀錄。到4月18日，美元指數(shù)較4月4日累計上漲 3.6% ，10年期和30年期美債收益率上升33和39個基點，倫敦金價則收在3306美元/盎司。

4月14日，美國前財長耶倫對媒體表示，近期美國國債遭拋售表明“投資者開始回避美元資產(chǎn)”，并“對作為全球金融體系基石的美國國債的安全性產(chǎn)生了質(zhì)疑”。4月15日，歐洲信用評級機構(gòu)Scope警告稱，如果一場曠日持久的貿(mào)易戰(zhàn)削弱了全球?qū)γ涝拈L期信任，或者實施更極端的措施如資本管制，美國的信用評級可能會被下調(diào)。

特朗普對美元信用的傷害不僅于此。由于美聯(lián)儲沒有屈從政治壓力降息（如4月17日，特朗普一天之內(nèi)三次喊話，呼吁美聯(lián)儲降息），特朗普政府正在著手謀劃尋找替代人選，讓美聯(lián)儲主席鮑威爾提前退休。對此，美國現(xiàn)任財長貝森特多次警告，任何試圖解雇鮑威爾的行為都可能使金融市場不穩(wěn)定。甚至連經(jīng)常公開批評鮑威爾的馬薩諸塞州民主黨參議員沃倫也承認，解雇美聯(lián)儲主席可能導(dǎo)致美國市場崩潰。

著名經(jīng)濟學家艾肯格林日前在英國《金融時報》發(fā)出警告，美元的全球霸權(quán)可能即將終結(jié)，而這種變化可能比我們想象的更快到來。他在文中列舉的理由包括：美國的經(jīng)濟特殊性受到了挑戰(zhàn)；當一個經(jīng)濟體在全球貿(mào)易和金融中的權(quán)重下降時，促使其貨幣廣泛使用的市場力量也會相應(yīng)減弱，一種扭曲的、破壞美國貿(mào)易的“美國優(yōu)先”關(guān)稅政策將加速這一過程；美國對制裁的隨意使用也威脅著美元地位；美國令人擔憂的財政和金融前景；特朗普政府削弱美聯(lián)儲獨立性的措施將嚴重損害美元的吸引力；美國債務(wù)證券的外國持有人是否會繼續(xù)得到公平對待也存在疑問。

如果前述預(yù)言成真，將意味著超級強美元周期的結(jié)束，人民幣兌美元雙邊匯率就有可能被動升值，而且不會損害中國商品的國際競爭力。

經(jīng)貿(mào)磋商重啟或助力人民幣轉(zhuǎn)折

如前所述，互征高關(guān)稅意味著中美貿(mào)易將陷入停滯。這既會給中國經(jīng)濟帶來巨大沖擊，也將是美國經(jīng)濟難以承受之痛。據(jù)美國國際貿(mào)易委員會統(tǒng)計，在國際海關(guān)理事會協(xié)調(diào)制度（HS）編碼的22大類商品中，2024年，美國自中國進口占比 20% 以上的有7大類，合計占到美國自中國進口額的 75.4% ，較2017年回落5.2個百分點，僅貢獻了同期中國在美國進口份額總降幅（8.1個百分點）的不到一半。其中，第12天類和第20大類商品分別占比 40.5% 和 46.4% ，合計占到美國自中國進口額的 15.6% ，較2017年僅回落了0.3個百分點。這顯示，盡管近年來美國努力想與中國經(jīng)濟脫鉤，但對中國供應(yīng)鏈的依賴依然較大。

美國彼得森國際經(jīng)濟研究所（PIIE）所長珀森最近在美國《外交事務(wù)》雜志上撰文指出，中國在這場與美國的國際政治角力中，才真正占有主動性。因為美中巨額貿(mào)易逆差已經(jīng)說明，美國對中國產(chǎn)品的需求要遠大于中國對美國的需求。一旦白宮真把貿(mào)易停了，由于白宮沒有給美國留出調(diào)整供應(yīng)鏈的時間，做好失去中國供應(yīng)鏈的準備，中方失去的只是可以通過多種辦法去替代的美鈔，而美國失去的則是美國自己已經(jīng)生產(chǎn)不了且替換不了的商品和服務(wù)。

4月11日，中國將對原產(chǎn)于美國的進口商品加征關(guān)稅提高至 125% 后表示，若美方繼續(xù)關(guān)稅數(shù)字游戲，中方將不予理會。在當日中國外交部例行記者會上，發(fā)言人進一步指出，關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)沒有贏家，中方不愿打但也不怕打。如果美方真想通過對話談判解決問題，就應(yīng)該停止極限施壓。任何對話都必須建立在平等、尊重、互惠的基礎(chǔ)上。如果美方執(zhí)意打關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)，中方將奉陪到底。

貿(mào)易戰(zhàn)之痛，美國也是甘苦自知。4月11日晚，美國海關(guān)和邊境保護局公布了一份豁免清單，將智能手機、電腦和其他電子產(chǎn)品排除在對等關(guān)稅之外，中國產(chǎn)品也在這份清單之內(nèi)。據(jù)說，這相當于給中國關(guān)稅打了八折。4月14日，美國財長貝森特表示，仍希望與北京達成一項重大貿(mào)易協(xié)議。他強調(diào)，關(guān)稅并不是玩笑，因涉及的數(shù)字很大，是不可持續(xù)的，沒有人希望這些關(guān)稅保持下去。4月17日，特朗普表示，對中美達成協(xié)議有信心，美中之間針鋒相對的關(guān)稅上調(diào)可能結(jié)束。特朗普說：“我不想讓關(guān)稅再提高了，因為漲到一定程度人們就不會購買商品。我甚至可能不想達到現(xiàn)有水平，我可能想降低關(guān)稅。”4月18日，據(jù)報道稱，多名消息人士透露，為應(yīng)付對中國商品加征畸高關(guān)稅將導(dǎo)致的供應(yīng)鏈危機，特朗普政府內(nèi)部已開始討論組建一個工作組，以便在未能與中國政府談判取得突破的情況下緊急處理這些問題。

顯然，關(guān)稅沖突進展至此，中美雙方都在等待一個契機重啟經(jīng)貿(mào)磋商。未來達成的第二階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議或?qū)⒊?020年初簽訂的第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，不僅會有增加中國從美國商品和服務(wù)進口的內(nèi)容，還會有擴大中國對美投資的條款。更重要的是，上次協(xié)議推動中美同步小幅降低關(guān)稅，這次很可能會大幅下調(diào)已征關(guān)稅率。若中美從對抗轉(zhuǎn)人對話模式，這將為人民幣提供情緒支持。

人民幣匯率有條件實現(xiàn)雙向波動

自2022年以來，人民幣調(diào)整已進入第四個年頭。如果人民幣能夠借美指回調(diào)順勢反彈，有助于增加匯率彈性、實現(xiàn)雙向波動。2022年，境內(nèi)人民幣交易價從年初6.30跌至7.30附近，全年銀行即遠期（含期權(quán)）依然順差，但規(guī)模較上年銳減7 71.9% 。2024年第三季度，人民幣階段性反彈，也終結(jié)了2023年7月一2024年7月連續(xù)13個月結(jié)售匯持續(xù)逆差的局面，于2024年8月一10月連續(xù)3個月順差。

當前人民幣的壓力主要來自于境內(nèi)企業(yè)和居民增加外匯資產(chǎn)配置。若人民幣雙向波動，打破單邊預(yù)期，將有助于促進外匯供求平衡。截至2024年底，中國民間對外凈負債（即不含儲備資產(chǎn)的對外凈頭寸）1598億美元，較2016年底銳減 85.6% ，規(guī)模為2004年有數(shù)據(jù)以來的新低。其中，民間對外金融資產(chǎn)與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比為 35.7% ，較2021年底高出2.2個百分點。這部分反映了近年來在人民幣總體弱勢背景下“藏匯于民”的影響。預(yù)計，若人民幣升值，或引起企業(yè)和居民減持外匯資產(chǎn)。2024年8一10月境內(nèi)外匯形勢好轉(zhuǎn)，就受益于人民幣反彈、市場結(jié)匯意愿增強（或持匯動機減弱），當期收匯結(jié)匯率（不含遠期履約）均值較2023年7月一2024年7月均值上升了5.0個百分點。

當然，為應(yīng)對美元指數(shù)和人民市匯率可能的調(diào)整，境內(nèi)企業(yè)除用人民幣計價結(jié)算外，還要加快外幣計價結(jié)算幣種的多元化，減少對美元的過度依賴。同時，還要改變過去形成的思維定式，強化風險中性意識。鑒于中國企業(yè)外幣結(jié)算中美元占比仍高達九成，需警惕人民幣逆轉(zhuǎn)對出口企業(yè)可能造成的財務(wù)沖擊。

（管濤為中銀證券全球首席經(jīng)濟學家。責任編輯/周茗一）