歐盟加密資產市場的監管革新與全球啟示

2024年歐盟出臺的《加密資產市場監管法案》一定程度上填補了加密資產規制的空白。從長遠來看，該法案為加密資產流通區提供管理經驗借鑒，增強市場主體從業信心，還能夠幫助加密資產限制流通區減少對加密資產風險的擔憂，進而促進加密資產的全球流通。盡管在實踐中仍存在局限性，該法案仍為全球數字資產的合規發展樹立了監管標桿。

“加密資產”是以區塊鏈技術為基礎的金融科技創新的產物，是除法定代幣以外的同質化代幣和非同質化代幣的總稱。加密資產主要在互聯網空間中經營流通，在這過程中提供金融服務的中介機構或平臺被統稱為“加密資產服務提供者”（Crypto-AssetServiceProvider，CASP）。加密資產的分布式網絡依賴于共識機制來確保所有參與節點對賬本狀態達成一致，并以此防止雙重支付問題。

但近年來，加密資產行業的大規模風險乃至實際損失并不鮮見，2016年8月，Bitfinex的安全系統被攻破，導致時價約7000萬美元的12萬枚比特幣被盜；2025年2月，黑客組織入侵了Bybit的以太坊冷錢包，竊取了價值14億美元的50萬個以太幣，成為加密資產行業史上最大的盜竊案。從根本上看，加密資產作為金融產品的本質決定了其必然受金融市場規律的影響，市場波動性風險較大，流動性風險與對手方風險也不容忽視。不僅如此，加密資產所依賴的區塊鏈技術和智能合約等創新技術也并非完全免于風險，網絡攻擊和黑客入侵都有可能對加密資產網絡造成巨大損失。而在網絡空間之外，加密資產的發展也對現實中的貨市體系和中央銀行制度造成了沖擊，給中央銀行實現維穩物價的目標帶來了困難。

因此，聚焦歐盟2024年正式實施的《加密資產市場監管法案》（MarketsinCrypto-AssetsRegulation，MiCA），系統梳理歐盟內加密資產的法律規制體系，能夠為當前加密資產流通區與加密資產限制流通區的法律規則的構建的提供參考價值，也能夠為日后加密資產的全球性監管體系的建立提供啟迪。

監管體系的法定化與系統性實施

1.監管對象

MiCA法案的監管對象分為三類：資產參考代幣（Asset-ReferencedToken，ARTs），其旨在通過參照另一種價值或權利或兩者的組合來維持穩定的價值；電子貨幣代幣（E-MoneyTokens，EMTs），指一種通過參考一種官方貨幣的價值來維持穩定價值的加密資產；ARTs或EMTs外的其他加密資產，例如實用型代幣（UtilityTokens，UT），用戶可以通過持有和使用該代幣獲得特定平臺或應用的產品和服務訪問權。

從監管對象整體上看，MiCA法案針對的主要是穩定幣。穩定幣產生和發展都與加密數字貨幣生態的形成和建構息息相關。作為加密數字貨幣市場的壓艙石，穩定幣憑借其穩定的價值擔當起價值尺度和交易媒介的角色，并連接起傳統金融市場與加密數字貨幣生態，但由于穩定幣也屬于加密資產的一種形式，同樣存在加密資產所固有的市場風險和流動性風險；且穩定市體系的掛鉤承諾同樣潛藏脫鉤風險，在市場壓力下很可能成為系統性金融風險在傳統金融市場與加密資產市場間傳播的渠道。

當前歐盟加密資產市場交易活躍、流動性強，但各成員國發展不均、監管不一，存在金融風險。目前僅部分加密資產納入現行監管體系，缺乏統一框架，可能削弱投資者信心和市場活力，阻礙技術進步。考慮到該領域仍處于快速發展階段，若過早實施過于嚴格的監管，易導致技術固化和資源分配不均，甚至引發內部裂痕。因此，針對歐盟內部加密資產市場發展及分布現狀，既要確立具有針對性的系統性監管框架，同時也要富有前瞻性，在確立全方位監管體系的同時為技術創新和發展流出足夠的法律空間，堅持“相同活動、相同風險、相同監管”（SameActivity，SameRisk，SameRegulation）原則和技術中立原則，為加密資產市場發展營造透明、公平的市場競爭環境。

2.監管運行機制

（1）加密資產發行人監管

MiCA規定，所有加密資產的發行人有義務以誠實、公平和專業的方式行事。發行方在發行加密資產前必須提交一份描述其經營關鍵內容的白皮書，并經過相關監管機構的審批后公開。同時，加密資產發行商應具有健全的內部運營架構，管理機構的成員應具有足夠良好的聲譽，并有能力、有時間來有效履行其職責，持股的股東也應當具有良好的聲譽。

此外，MiCA法案也為各類加密資產發行人的資產儲備與資產穩定性提出了要求。MiCA要求發行人持有足夠的儲備資產，且儲備資產需被有效及審慎管理，定期接受審計，必須存放在受監管的金融機構中，其總價值應當至少等于流通中的加密資產持有人的債權總價值；若加密資產發行方將儲備資產交由第三方托管，應對托管人的資質進行審核，并定期審查任命，監管其金融活動。在發行人未能遵守資產儲備要求的情況下，其應當在保留發行人與資產參考代幣相關的服務的前提下及時整改，盡快恢復運營。

為了保障業務運營的穩定性，發行方應當在記錄活動過程中產生的數據與信息的同時，建立內部控制機制和有效的風險管理程序，制定業務連續性政策和計劃來盡量降低風險，確保即使在其信息通信技術（InformationCommunication Technologies，ICT）系統和程序中斷的情況下，也能夠及時保存、恢復數據與重啟交易活動，保障數據的可用性、真實性、完整性和機密性。

MiCA明確要求穩定幣發行人制定并維護贖回機制，其贖回機制方案須通知主管當局評估審核，確保用戶能夠按原值將代市兌換為錨定的法定貨市或等值資產。發行人還需確保贖回過程的流動性，準備足夠的資金應對贖回需求。

倘若穩定市的交易規模過大而被認定為重大EMTs或ARTs發行人，其所在國的主管當局（NationalCompetentAuthority，NCA）應當至少每年兩次向歐洲銀行管理局（European BankingAuthority，EBA）和歐洲中央銀行（EuropeanCentralBank，ECB）報告與評估發行信息，如果發行人設立在官方貨幣非歐元的成員國，或者ARTs所參考的成員國官方貨市非歐元，則主管當局還應將第一款所述的信息傳送給該成員國的中央銀行。

（2）加密資產服務提供者監管

MiCA法案根據活動內容將CASP分不同種類，其雖未進行分類監管，但現有但監管內容仍力求確保這些服務提供商的日常運營符合標準，保障市場公平和投資者權益。

首先，MiCA要求所有提供加密資產各類服務的CASP在歐盟范圍內運營前需獲得所在國的牌照或注冊，并符合監管機構的審核標準，被授權為能夠提供加密資產服務的市場主體。獲得授權的CASP應在其開展部分加密資產服務的成員國設有注冊辦事處，但在開展服務活動的東道國無需有實體存在；其機構成員及其股東應有良好聲譽，并有能力、有時間來有效履行其職責。

其次，MiCA法案為CASP的運營活動也了設立的嚴格的活動準則。CASP須遵守最有利于客戶原則，妥善處理用戶的投訴與利益沖突，采取有效措施及適當程序確保其加密資產服務履行的連續性和規律性，并制定有序的退出機制。根據數字化運營彈性監管框架（DigitalOperationalResilienceAct，DORA）的規定，CASP還應建立有效的ICT風險評估和防范機制。當CASP將服務或活動外包給第三方以履行運營職能時，應根據要求向監管部門提供所有評估外包活動所必要的信息，并以簽訂書面協議明確權責，防范運營風險，并保留協議終止權。

在經營過程中，MiCA規定CASP需采取措施預防和禁止市場濫用行為。法案要求CASP應當及時公開被認定為是應當公開的信息；對于掌握市場內幕信息的主體，MiCA禁止其從事內幕交易或泄露內幕信息。同時，MiCA禁止市場主體以任何手段操縱加密資產市場。為了預防和發現市場濫用行為，法案要求任何加密資產交易相關人員應制定有效處置程序，遵守其所在成員國的通知規則，立即向該成員國主管當局報告對訂單或交易的任何合理懷疑，收到報告的主管部門應當立即將該信息轉交有關交易平臺的主管部門。

此外，MiCA還要求CASP將客戶的資金與公司自有資金分離，并采取高標準的安全措施，以防止資產被挪用、丟失或被盜。當CASP無法維持運營時，其應當按照其制定的并經過評估的行動計劃以及國家法律有序地結束其活動，保證不會對其客戶造成不當的經濟損害。

（3）市場穩定性監管

MiCA要求系統性穩定幣進行定期的壓力測試，以檢驗其在市場波動中的抗風險能力，并根據壓力測試的結果劃定其發行者應儲備的自有資金數額。發行人需制定應急預案，準備在突發市場變化或贖回高峰期內保持穩定。

系統性穩定幣的儲備資產被要求必須存放在受監管的金融機構，受到公平、合理且非歧視的保管，并定期公開審計結果，確保儲備資產的透明和安全。儲備資產的管理需符合法律規定，以便用戶和監管機構都能清楚地了解其實際價值。

當某成員國加密資產市場運行威脅本國或歐盟金融體系穩定，且現有歐盟監管不足以化解風險時，該國主管當局（NationalCompetentAuthority，NCA）可在國內禁止或限制相關加密資產的發行與交易。若重大加密資產發行人的活動跨國影響投資者保護或市場穩定，且國家監管不力，ESMA與EBA可行使臨時干預權，前者針對非穩定幣，后者聚焦于穩定幣（EMTs與ARTs）。國家與歐盟層級監管互為補充，共同保障市場穩健運行。

3.數字金融技術發展與歐盟監管框架的協同

MiCA法案生成于2020年數字金融一攬子計劃（DigitalFinancePackage），繼承了歐盟數字金融戰略的連續性，并與既有的監管指令，如《歐盟電子貨幣指令》（ElectronicMoneyDirective，EMD）、《金融工具市場指令》（MarketsinFinancialInstrumentsDirective，MiFIDII）、《反洗錢指令VI》（Anti-MoneyLaunderingDirective，AMLDVI）等，形成了互補。

不同時代的監管對象發生了變化，與EMD相比，面對新興的數字金融模式，MiCA主要適用于穩定幣而非傳統電子貨幣，其重點在于對加密資產市場的整體監管，并強調了加密資產發行者的儲備資產的透明性、定期審查和獨立存放，要求其實施“了解你的客戶”（KnoWYourCustomer，KYC）職責和AML合規措施，以確保加密資產市場的透明和穩定并實現反洗錢反恐怖融資的目標。但和EMD一樣，MiCA法案也同樣出于保護消費者與投資者的目標，要求發行方或服務提供方進行充分的信息披露，并采取資金隔離和儲備金管理措施，且都要求加密資產發行方持有足夠的儲備金以維持幣值穩定，并為客戶提供資產贖回機制。

在金融市場監管方面，MiCA和MiFIDI都致力于提高市場透明度，并要求市場參與者提供充分的信息披露，以確保投資者能夠在知情的基礎上做出決策。二者也都規定了投資者保護措施，要求金融產品發行人提供風險信息和詳細的產品說明，以迎合投資者的風險偏好。但為了適應數字金融技術的發展，在監管對象上，MiCA涵蓋的加密資產通常沒有證券屬性，不受傳統證券法規約束；而MiFIDI主要適用于傳統金融工具和具有證券性質的加密資產的交易行為。此外，在監管手段上，MiCA對加密資產的發行、信息披露義務、CASP的牌照管理和穩定幣的儲備要求等方面

MiCA要求系統性穩定市進行定期的壓力測試，以檢驗其在市場波動中的抗風險能力，并根據壓力測試的結果劃定其發行者應儲備的自有資金數額。發行人需制定應急預案，準備在突發市場變化或贖回高峰期內保持穩定。

設立了加密資產特有的監管要求。

在反洗錢與反恐怖融資（AML/CFT）領域，為了實現共同的目標，MiCA和AMLDVI都要求CASP實施客戶盡職調查和可疑交易報告，特別是在跨境交易和高風險交易中兩部法規相互補充，MiCA在CASP的許可和日常運營中要求符合AML規定，而AMLDVI則從更廣泛的反洗錢角度為CASP提供了具體的執行標準。通過這兩個法規，歐盟加密資產市場的AML標準得到了強化和統一。但相較于AMLDVI，MiCA更側重于對穩定幣交易領域內洗錢與恐怖融資行為的監管，但MiCA對于加密資產發行人和CASP在該方面的義務以及處置措施的規定遠不如AMLDVI詳盡。

歐盟成員國跨境協作機制的部門化構建

1.跨境協作與信息共享機制

MiCA法案規定，由ESMA與EBA、ECB密切合作制定各類技術標準草案和條文落實指南，并聯合評估審查加密資產發行人、EASP及各NCA呈遞的有關信息并及時提供反饋與修改意見，統一歐盟內部的法案執行與市場主體監管渠道，其中須充分發揮ESMA的協調作用，確保歐盟各國的加密資產市場在同一框架內運作，特別是在高風險項目和跨境服務中，須通過建立信息共享機制幫助各成員國快速發現潛在風險，提升監管效率。

MiCA法案第119條還專門設立了旨在加強各成員國合作監管的新機構—重要ARTs及EMTs監管團（SupervisoryColleges）。該機構主要由主監管國當局、東道國主管當局、ESMA、EBA及其他利益相關方（如其他國家的金融機構）組成。在監管團中，EBA作為主席，負責協調及主持監管團內部的各項活動。在監管團的協調框架下，不同主體各自分享與加密資產市場有關的重要信息，在不影響本條例規定的主管當局的職責的情況下就其自愿委托任務達成協議，并對重大ARTs和EMTs發行者的行為發表非約束性意見，強化協調監管，提高市場透明度和投資者保護水平。

2.反洗錢與反恐怖融資（AML/CFT）的統一標準

MiCA要求加密資產發行人和CASP在為客戶提供服務之前履行KYC義務，同時要求審查其內部運營機制與程序、股東與成員身份以確保其遵守AMLD規定的有關防止洗錢和恐怖主義融資的義務。當CASP被收購時，也需要關注該收購行為中潛在的洗錢與恐怖融資風險。此外，CASP還需建立反洗錢報告系統，確保對其內部洗錢和恐怖主義融資風險管理的風險評估框架及經營過程中的所有可疑交易進行及時報告。MiCA要求CASP定期與國家反洗錢機構共享信息，以便快速檢測和處理潛在的金融犯罪活動。MiCA還鼓勵NCA和ESMA等機關在反洗錢反恐怖融資的信息共享和監管上保持合作，防止跨境金融犯罪行為。這一機制有助于提升歐盟在國際反洗錢和反恐怖融資上的應對能力。

對于ESMA，MiCA要求其定期上報并公開與反洗錢反恐怖融資有關的交易信息，既為各個監管單位提供監管方向，也向既存和潛在的洗錢與恐怖融資的犯罪分子發出威懾，從宏觀和微觀層面盡可能地化解洗錢與恐怖融資風險。

MiCA法案的影響

1.對加密資產流通區的影響

對加密資產流通區而言，而MiCA的出臺將通過法律監管一定程度上減少加密資產所面臨的技術與人為風險。從整體上看，MiCA法案以分類監管的方式盡可能地擴大了監管范疇，力求搭建起全方位的監管體系；具體來看，MiCA法案中為加密資產發行人和CASP設定了諸多合規義務，也為各監管主體的獨立監管與聯動監管措施提供了清晰的法律框架，通過明確的披露要求和統一的合規標準，減少了跨境運營的合規障礙。這些政策為加密資產發行人和CASP建立了合法的穩定的運營環境，鼓勵市場主體開展技術創新活動，同時幫助市場參與者更高效地遵循一致的合規標準。此外，市場主體嚴格的合規經營義務將有助于防范市場系統性金融風險，提高加密資產市場運行的穩定性和可信度，進而增強廣大消費者與投資者對加密資產市場主體的信任與進入市場的熱情，促進加密資產市場的技術創新。

MiCA法案作為全球首個綜合性的加密資產市場監管法規，在當前全球金融行業充滿不確定性的背景下為全球加密資產發行人和CASP注入了一劑強心針，可以很好地吸引資本、人才和公司。同時，此次對加密資產行業的規則完善很可能會成為歐盟經濟和技術復興的重大機會，且相較于此前用于初步監管加密資產行業的MiFIDI“指令”，MiCA作為一部“條例”，在歐盟成員國內部能夠直接適用而無須轉化為國內法，更有助于效解決歐盟層面法律適用一致性的問題。

與此同時，其嚴謹的市場準入標準、投資者保護措施和系統性風險控制，為全球其他地區的監管提供了借鑒，推動了國際監管標準的趨同；對有關機構市場監管和反洗錢反恐怖融資活動的信息共享與跨境協作的規定也為其他國家和地區的監管機構日后的合作監管提供了分工參考與行動范式。

2.對加密資產限制流通區的啟迪

目前，全球仍有許多國家顧及加密資產潛在的金融風險而限制乃至禁止加密資產的發行、流通與兌換。MiCA法案的問世將有望為加密資產市場的合規管理提供系統性框架和實踐經驗，能夠讓加密資產限制流通區認識到通過監管措施規避潛在金融風險的可能性。如果僅通過限制與禁止經營來規避風險，一定程度上確能保障金融市場的穩健運行，但長遠來看，對加密資產行業的限制將不利于ICT的創新發展，在有關技術上也可能落后于世界發展大勢。且近年來，穩定幣以其價格相對穩定、兌換便捷的特點愈發成為跨國洗錢犯罪的重要工具，而通過借鑒MiCA在市場準入、信息披露、消費者保護、跨境協作以及AML/CFT等方面的監管措施，各國監管機構可以在保護投資者權益的同時，有效控制市場風險。

未來，隨著MiCA的實施經驗積累，加密資產限制流通區也能在多重監管措施下實現更完善的流通管理，并在與世界各國相關監管主體的合作與協調之中構建國際監管體系，進一步推動加密資產市場的技術進步與安全合規發展。

MiCA法案的局限性

1.監管手段的缺漏及滯后性

從監管范圍上看，MiCA法案主要面向的是針對穩定幣和其他具有貨市屬性且與傳統金融市場相聯通的的加密資產，而在加密資產的新興技術和創新領域仍有監管空白。除此之外，在監管內容上，從《通用數據保護條例》（GeneralDataProtectionRegulation，GDPR）的角度出發，CASP掌握并處理著大量消費者與投資者的個人信息和其他數據，缺乏數據監管的加密資產發行項自可能符合GDPR中多項高風險認定標準，個人數據與非個人數據面臨著泄漏與濫用風險。

而在技術快速發展、新型加密資產形式層出不窮的當下，基于金融市場高度動態、易變和自我調整的特性，MiCA監管規定的修改須經過歐盟委員會較為嚴格的制度程序和各方利益博弈，更新速度較慢，較長的修訂周期與瞬息萬變的加密資產市場無法匹配，可能導致MiCA在技術變化中滯后于市場，未能覆蓋未來可能出現的創新產品，進而無法有效應對新技術帶來的風險。縱使歐盟委員會能夠提前預見加密資產市場的發展前景，但過快的反應不僅仍難以應對新變化，更有可能扼殺數字金融領域的創新。

2.合規義務對創新的潛在抑制

MiCA法案為加密資產發行者與CASP本就設定了較為嚴格的市場準入要求，在進入市場后，MiCA法案又設定了嚴格的信息披露義務和風險管控義務。這些規定確實對防范金融風險、保護市場主體經濟利益起到了積極作用。但加密資產發行者與CASP為了履行這些義務可能會疲于內部規則制定、信息收集傳遞與主管部門定期評估檢查，須耗費較多的人力物力成本，嚴格的審查和注冊程序使得創新型企業難以迅速響應市場變化，又推遲了新產品的推出。

因此，MiCA法案規定的合規義務所帶來的，不僅有市場主體高昂的經營合規成本，也有監管主體信息管理的風險，嚴格的技術標準還可能阻礙中小企業開發和推廣新技術。在“高壓監管”下，風投資本也容易喪失進入的熱情而趨于觀望或轉向其他領域。這多重因素易導致市場主體創新資源減少與自我完善熱情的降低，進而導致行業創新精神的失活。

3.監管豁免導致的隱患

出于市場穩定性、投資者保護、創新鼓勵以及合規調整的多方面考量，MiCA法案對部分在其實施之前發行的加密資產予以監管豁免，但這些被給予豁免的加密資產可能為日后市場的發展埋下隱患。

已發行的加密資產無須履行MiCA的嚴格要求，一方面將會以更低的合規成本獲得不公平的市場競爭優勢，另一方面則有可能損害消費者投資者的知情權，并在市場波動時缺乏流動性保障，增加了潛在的投資風險。

此外，這些被豁免的加密資產沒有嚴格的身份驗證和追溯機制，可能成為反洗錢與反恐怖融資制度鏈條上的漏洞，并在匿名性運營的加持下成為不法分子開展洗錢和恐怖融資活動的渠道。

結語

綜上所述，為了保障加密資產這一兼具機遇與風險的新興數字金融產品的有序交易與良性發展，法律是不可或缺的規制手段。

在全球各法域的相關監管措施中，MiCA法案是全球加密資產市場發展進程中具有里程碑意義的一份監管文件。產它脫胎于卻有別于歐盟原有的數字金融監管框架，為歐盟內部乃至全球加密市場提出了系統性和創新性的監管體系，不僅規范了加密資產市場內的資產發行者、CASP，也為投資者、消費者提供了行動指南與權益保障體系。除此之外，MiCA法案也是歐盟在全球反洗錢反恐怖融資領域邁出的重要一步，將為打擊跨境洗錢與恐怖主義提供新的制度支持。

在未來，MiCA有望進一步推動加密資產市場的健康發展，增強投資者對該市場的信任，推動數字金融的普及與創新。同時，MiCA通過跨境協作機制和反洗錢規定，促進了歐盟成員國間的監管一致性，降低了系統性風險和金融犯罪的可能性。隨著MiCA的實施，歐盟加密資產市場將逐漸規范化和成熟化，而這也將為全球數字資產的合規發展樹立標桿。