比音勒芬是永久性下跌還是擴張期陣痛？

比音勒芬（002832.SZ）的股價，從2023年的高點35.77元（前復權）已經跌到目前的16-17元之間。而與股價下跌相伴隨的，是公司財務業績的下滑。2024年，比音勒芬實現營業收入40.04億元，同比增長13.24%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.81億元，同比下滑14.28%。這是自比音勒芬2016年上市以來首次出現年度凈利潤下降的情況。2025年一季報，比音勒芬營業收入12.86億元，同比增長1.41%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.31億元，同比下滑8.47%。

投資者關心的關鍵問題是：這是永久性下跌還是擴張期陣痛？如果是永久性下跌，那么對比音勒芬的價值會不會造成永久性損失？如果是擴張期陣痛，那么，公司價值將有望在后期得到恢復甚至提升。

銷售費用和管理費用大幅增加

2023年，公司創始人謝秉政先生在公司創立20周年慶典活動上提出，要將比音勒芬打造成全球奢侈品集團，2033年營收目標300億元，挑戰500億元。要達成這樣的目標，僅靠比音勒芬單個品牌并不容易實現。

在宣布上述目標之前，公司已通過收購“威尼斯狂歡節”進行品牌擴張，該品牌定位度假旅游服飾賽道，發力布局路亞、露營、徒步等戶外服飾領域。

在宣布上述目標之后，比音勒芬進一步采取了并購策略，2023年斥資7.2億元從利邦時裝手中收購“CERRUTI 1881”及“KENTamp;CURWEN”兩大國際奢侈品牌的全球商標所有權：CERRUTI 1881著眼于重奢定位和奢華定制；KENTamp;CURWEN主要賣點是英倫紳士風格和板球運動基因。收購后，比音勒芬先對品牌進行重新梳理。2024年9月，KENTamp;CURWEN 品牌在倫敦發布2025年春夏新品，并陸續在澳門、深圳、重慶等地開店。上述兩大品牌由子公司廣州厚德載物運營，2023年至2024年，凈利潤分別為虧損4421.64萬元和8117.54萬元。

比對公司2024年年報和2023年報，可以發現，公司凈利潤的下滑，主要是銷售費用和管理費用的上升。比音勒芬2024年的銷售費用比2023年高出3.01億元，管理費用高出9357萬元，兩者相加為3.95億元，而2024年的凈利潤比2023年低了1.30億元。如果比音勒芬的銷售費用率和管理費用率在這兩年保持一致，那么，2024年公司的凈利潤同比將略有增長。

再來看2025年一季報和2024年一季報的比較。2025年一季度凈利潤同比減少，主要是銷售費用和財務費用兩個項目影響的結果，其中，銷售費用同比增加3000萬元左右，財務費用同比增加1500萬元左右，管理費用同比增加400萬元左右，三者合計同比增加4900萬元左右，而凈利潤同比減少了3000萬元左右。

是永久性損失，還是對未來的投資？

從上述比較分析可以看出，比音勒芬財務業績下滑，最主要的影響因素是銷售費用，其次是管理費用和財務費用。

在2025年一季報中，財務費用同比增加了1500萬元左右，這是永久性影響，還是暫時性影響呢？從歷年數據可以看出，比音勒芬前幾年的財務費用除了2021年，均為負數，這是因為比音勒芬的銀行存款金額遠遠大于銀行借款金額，所以，雖然銀行借款的利率高于銀行存款的利率，但是，比勒音芬的利息收入還是大于利息費用。而上市公司在計算財務費用的時候，利息支出需要減去利息收入，最后，就出現了財務費用為負數的結果。而2025年一季報，比音勒芬財務費用大幅增加，由三個原因引起：一是由于金融資產結構調整，公司將更多的銀行存款用于理財，而在財務處理上，理財收益計入投資收益而非利息收入，導致2025年一季報中同比投資收益增加、利息收入減少，最終財務費用增加，這部分金額大約300萬元；二是由于銀行存款利率下調，銀行存款利息收入減少900萬元；三是同比利息費用增加了300萬元。上述三者合計1500萬元左右。

我們認為，比音勒芬未來的財務費用將有所增加，但是后期對業績的影響將顯著降低：一是未來的銀行存款利率將繼續保持在低位，因此，利息收入也將保持在低位；二是銀行理財的投資收益率也將逐步下降，因此，短期投資收益不會反轉；三是比音勒芬的有息債務金額基本保持穩定在5億-6億元之間，其中短期借款2.5億元，租賃負債3.3億元（店鋪未來需要支付的租金），即使銀行借款利率略有下降，影響也不會很大。但是，年度利息費用的總額在2800萬-3000萬元之間，即使利息收入再少，財務費用對公司凈利潤影響也不會超過3000萬元，因此，未來財務費用對公司業績的影響有限。

對比音勒芬未來財務業績影響的關鍵因素是銷售費用和管理費用。

就比音勒芬這類做品牌的企業來說，銷售費用和管理費用的增加，到底是好事還是壞事，其實很難一概而論。銷售費用增加，是因為公司加大了品牌推廣和宣傳力度，如果這些銷售費用可以帶來未來的銷售收入和利潤的增加，那么，前期銷售費用的增加，雖然財務處理計入前期費用，但是從企業估值的角度來看，更像是對未來業績的投資。然而，如果不能帶來未來的銷售收入和利潤的增加，那么，前期銷售費用的增加，對于企業來說相當于“打水漂”的損失，從企業估值的角度來看，就是一種永久性的價值毀滅。

表 比音勒芬最近年度費用比較分析

同理，由于新品牌的擴張，企業必須招聘新的管理團隊和增加相應的行政管理費用，從而增加管理費用。如果新品牌的管理費用，可以在未來產生新品牌的銷售收入和利潤，那么，管理費用的增加就是對未來的投資，可以增加公司的估值；反之，管理費用就是一種損失，將降低公司的估值。

因此，對于比音勒芬來說，2023年、2024年和2025年銷售費用和管理費用的增加導致的業績下滑，目前尚不能得出明確的好或壞的結論，也許只是擴張所帶來的短期陣痛，在未來存在著業績反轉甚至超越歷史業績的可能性。比音勒芬價值判斷的關鍵，在于其為了“CERRUTI 1881”及“KENTamp;CURWEN”兩大國際奢侈品牌的擴張所投入的銷售費用和管理費用，在未來能否產生收入和利潤的增長。這個關鍵問題，有待未來的財務數據結果驗證。在此之前，我們可以通過有限的公開信息來做出初步判斷。

根據比音勒芬公布的2024年半年報和2024年年報“重要的非全資子公司”中的信息，負責上述兩大品牌運營的子公司廣州厚德載物的數據如下：2023年上半年虧損898萬元，2023年度虧損4422萬元，2024年上半年虧損7510萬元，2024年年度虧損8118萬元。也就是說，比音勒芬在2023年4月份收購這兩大國際奢侈品牌后，前期投入了銷售費用和管理費用用于新品牌的發展，隨著銷售的逐步開展，2024年下半年的虧損已經縮小至600萬元左右。暫時的虧損和財務業績下滑，也許是為了“深蹲”后的起跳所做的準備，未來新品牌帶來財務業績增長存在較高的可能性。當然，是否能夠實現謝秉政先生2033年300億元的銷售收入目標，還有待時間來回答。

（作者系上海國家會計學院教授、博士生導師。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）