歐美貨幣政策分化

過去幾年歐美貨幣政策基本上是同步的，但2025年以來兩者出現了明顯分化。歐洲由于通脹控制效果較好，歐央行仍在持續降息；而美國由于關稅政策的影響，再通脹的概率大大升高，美聯儲不得不放慢降息的步伐。

6月5日，歐央行決定將歐元區三大關鍵利率分別下調25個基點。這是歐洲央行自去20246月啟動降息以來第八次下調利率。本次降息后，歐元區存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別降至2.00%、2.15%、2.40%。

2025年以來，美聯儲一直保持基準利率不變，目前聯邦基金利率維持在4.25%-4.5%的較高水平。隨著5月重要的非農就業數據公布，市場普遍預計美聯儲在6月的議息會議上仍會按兵不動。

為什么歐美的貨幣政策2025年分化那么大呢？主要是由于歐洲和美國的經濟與通脹前景不同所致。歐洲的通脹受能源價格的影響較大，隨著油價的不斷走低，歐洲這一輪通脹的下行比較順暢。而美國的通脹受服務業工資、房地產景氣度的影響較大，疊加美實施的“對等關稅”政策，已經大幅提升了未來美國的通脹預期，也增加了經濟的不確定性，這使得美聯儲不敢貿然行動。

由同步到分化

2020年以來的大多數時間里，歐美的基準利率變化是比較同步的，大致經歷了以下幾個階段。

第一個階段是從2020年至2021年，為了應對疫情的沖擊，歐美央行都實施了零利率政策和量化寬松政策。疫后歐美經濟得到了一定程度的恢復，但由于極度寬松的貨幣政策和持續高企的財政赤字，也導致全球出現了高通脹。

第二階段是從2022年至2024年年中，為了有效控制高通脹，歐美央行都采取了快速緊縮的貨幣政策。美聯儲于2022年3月開始加息，隨后的加息幅度和速度非常快，在2022年7月就已經把聯邦基金利率從零上調到了2.25%-2.5%。歐央行的動作要慢一些，在2022年7月才開啟第一次加息。

圖1：近些年歐美基準利率走勢

到2023年7月，美聯儲已經把基準利率上調到了5.25%-5.5%，并在隨后的一年時間里維持這一高利率狀態。歐央行則在2023年9月把再融資利率上調到了4.5%，隨后一段時間也維持不變。

第三階段是從2024年年中至今，由于通脹得到了明顯的緩解，歐美央行都步入了降息周期。歐央行和美聯儲分別在2024年6月、2024年8月實施了首次降息。美聯儲在2024年下半年累計降息了100個基點，歐央行則累計降息了135個基點。

2024年下半年歐美央行的政策還算是比較同步的，但進入2025年后，兩大央行的政策就開始出現明顯的分化。歐央行在2025年上半年繼續降息，目前再融資利率已經下調至2.15%，本輪降息周期已經累計下調了235個基點。而美聯儲在2025年上半年則一直按兵不動。

綜合來看，在這一輪降息周期中，歐央行的起步更早，降息的幅度已經比美聯儲多了100個基點。

為什么在本輪降息周期中，歐央行比美聯儲更加果斷呢？核心原因是，歐洲面臨的通脹壓力比美國小。

在2021年至2022年的高通脹過程中，歐洲的高通脹更多來自能源價格的大幅抬升，而美國的通脹則是需求提升下的全面通脹，所以美國治理高通脹的難度要大于歐洲，它需要總需求有一定程度的放緩。

此外，近期的關稅問題對歐美的影響也不同。對歐洲的影響主要是經濟下行的風險，隨著能源價格的進一步下降，歐洲的通脹基本上回到合理水平。但關稅沖擊大大提升了美國的通脹預期，使得美聯儲不得不放慢降息的節奏。

圖2：關稅大幅推高美國通脹預期

未來政策走向

在6月歐央行的會議聲明中，歐央行對通脹的控制更加樂觀，“通脹目前已經處于歐央行中期的2%目標附近。”5月歐元區CPI同比上漲為1.9%，核心CPI同比增速也降至2.3%。

不過，歐央行對經濟前景有些許擔憂。本次歐央行議息會議上，預計2025年至2027年歐元區的GDP增速分別是0.9%，1.0%和1.3%，比2024年年底的預測有所下調。歐央行行長拉加德在新聞發布會上表示，調查數據顯示短期經濟的前景依舊趨于疲軟，更高的關稅、歐元的升值都將使出口更加困難，貿易緊張局勢可能會降低經濟增速。

歐央行并不愿意給出較為清晰的前瞻性指引，也是為應對不確定性保留一些余地。歐央行會議聲明中再次強調，“將采取依賴數據、逐次會議決策的方式。不預先承諾具體的利率路徑。”

中金公司認為，歐央行年內可能還有一次降息，不過在目前美國貿易政策不確定的影響之下，市場對傳統貨幣政策的關注度明顯減弱，2025年4月以來歐元兌美元的走勢和傳統德美短端利差的脫節便是對此的最好證明。

近日公布的數據顯示，5月美國新增非農就業為13.9萬人，較4月有所放緩，但仍超出市場預期的12.6萬人。4月與3月新增就業人數分別下修3.0萬和6.5萬人，至14.7萬和12萬人，3-5月的平均新增非農就業人數為13.5萬人。5月美國失業率為4.2%，與上月持平。

分行業來看，制造業與政府就業均走弱，服務業仍是新增就業的重要支撐。可見，關稅沖擊對美國制造業就業開始產生一定的負面影響；政府就業趨弱主要是因為特朗普政府實施的精簡政府機構人員的政策。

由于美國就業市場只是小幅趨弱，市場預計美聯儲在6月和7月的議息會議上仍會保持基準利率不變，9月降息的概率也只有50%左右。

美聯儲很擔心關稅推升美國通脹，美聯儲內部也存在較大的分歧。6月6日，圣路易斯聯儲主席穆薩萊姆（Alberto Musalem）表示，關稅可能會在未來1-2個季度內推高通脹，也可能持續更長時間。如果貿易和財政政策的不確定性能在7月消失，那么美聯儲將有可能在9月重回降息軌道。

近日，美聯儲理事庫格勒（Adriana Kugler）在一場演講中表示，當前通脹上行的風險加劇，就業和出口增長則面臨下行風險。如果通脹上行的風險持續存在，將繼續支持美聯儲將政策利率維持在當前水平。

表面上看，當下美國的通脹數據并不高，但這是滯后的。5月密歇根大學的1年期通脹預期飆升至7.3%，這比2024年底大幅上升了4.4個百分點。