卡游，爭議中沖刺港股

你相信嗎，2025年有公司靠賣卡片一年就能賺百億元。

日前，集換式卡牌領域龍頭企業卡游向港股遞交上市申請，其招股書數據格外吸睛：2024年收入達100億元，同比增長278%；毛利率71.3%，盈利成績遠超同行，甚至蓋過潮玩界明星企業泡泡瑪特。

同樣因為踩上風口而成績亮眼，卡游走的卻是與泡泡瑪特不同的路。

成本幾分錢，一年狂賺100億

泡泡瑪特以LABUBU、Molly等獨家IP火爆出圈，卡游卻高度依賴非獨家IP。

一個少而精、做深做透，在被泡泡瑪特運營之前，很多IP并不火；一個靠數量取勝，卡游是什么火賣什么。

截至2024年底，卡游旗下的70個IP中僅有一個自有IP，而外部IP奧特曼、小馬寶莉等五大熱門IP產品貢獻了近九成收入。

這種模式雖讓卡游借熱門IP東風快速打開市場，但也暗藏風險。大量IP授權協議將到期，2025年有38個、2026年39個、2027年7個。

這樣一來，每年續簽都是一場硬仗。例如，去年貢獻不菲營收的蛋仔派對IP，今年就面臨到期風險。

一張成本幾分錢的卡片，卻一年狂賺幾十億元，怎么做到的？以小馬寶莉卡為例，其卡包種類繁多，分趣影包、彩虹包等多種卡包，卡片還有CR、XR、USR、SGR等多種稀有度等級。

更關鍵的是，這種卡包就像是無底洞——例如2元一包的趣影包，卡游客服就明確表示，沒有全套版本，會一直更新。也就是說，怎么買也買不全。

在銷售模式上，與泡泡瑪特的實體體驗店模式不同，卡游的產品主要通過各種商超、玩具店、文具零售店等渠道銷售。2024年，其來自線下經銷渠道的銷售收入占比接近90%。

從財務表現看，卡游堪稱“IP印鈔機”。招股書顯示，2022年至2024年，其集換式卡牌毛利率從69.9%升至71.3%，2024年凈利潤同比增長378%，達44.66億元。

有媒體曾算過賬。

2024年，卡游集換式卡牌的平均售價為1.7元，按照毛利率71.3%計算，平均毛利約1.21元。剩下的0.49元則是成本。

從中金公司研報中對卡游的成本結構成分分析來看，IP占16%～18%，而直接材料成本約為六成。以此數據估算，一包卡牌的成本中僅有約3毛錢用于紙張、油墨等直接材料，約7～9分錢用于IP版權費。

為何卡游執著于上市

上市原因或許來自兩個方面：一方面，其69個授權IP多為非獨家合作，且38個IP授權協議將于2025年到期，2022—2024年授權費用從2.11億元飆升至7.68億元，高企的成本倒逼其必須加速研發自有IP以擺脫授權依賴；另一方面，當下“谷子經濟”熱度持續，小馬寶莉、哪吒等IP的市場爆發，讓卡游試圖借力資本市場東風，為品牌估值爭取更大想象空間。

“谷子”是英文單詞“goods（商品）”的諧音，泛指由漫畫、動畫、游戲等領域版權作品衍生出來的周邊產品，例如徽章、角色立牌、色紙、小掛件等。艾媒咨詢數據顯示，預計2029年中國“谷子經濟”的整體市場規模有望達3089億元。

西南財經大學經濟學院副院長鄒紅教授告訴本刊記者，隨著卡牌、盲盒、“谷子經濟”等新興消費熱潮的涌現，“折射出我國消費市場正從‘功能型消費’向‘情感型消費’躍遷的深層變革”。

她進一步分析，這一變革體現在三個層面：消費結構呈現“輕物質、重體驗”特征，消費者更注重商品的情感聯結與圈層歸屬；消費動機轉向“符號化投資”，商品因IP文化價值、稀缺性等屬性，成為身份認同與圈層區隔的載體，形成“為熱愛溢價付費”的邏輯；技術與圈層經濟重塑供給模式，企業通過大數據捕捉細分需求，推動小眾愛好大眾化。

鄒紅說：“這些現象的本質，是消費升級中個性化、娛樂化、情感化需求的集中釋放。”

上市面臨諸多爭議

然而，卡游上市之路并不平坦，其業務本身也常遭非議。卡游的商業模式建立在集換式卡牌的銷售上，這種類似于抽盲盒的消費形式，吸引著大量心智尚未成熟的小學生群體。這一現象不僅引發家長對孩子非理性消費的擔憂，也帶來了諸多社會爭議。

本刊記者走訪發現，卡游產品在不同店鋪間價格差異顯著。在北京某商場的卡游專賣店，導購強調店內卡片均為正版，并直言“外面的不能保真”，同時店鋪推出“5元包卡片買一盒送一盒”的買贈活動。

同層兒童用品綜合店也將卡游卡牌置于顯眼位置，在價格上更具競爭力——專營店售價60元的兩元包卡牌，僅售42元。當記者表示已購買一盒后，店員建議可以趁折扣囤點。這種銷售策略，刺激了消費者尤其是自控力較弱的低齡群體的購買欲。

卡游超80%營收依賴非直營渠道，多數無人核查購買者年齡。其招股書中雖承諾“抽查銷售點”“允許未成年人退款”，但實際執行效果存疑。

社交媒體上，“女兒沉迷抽小馬寶莉媽媽扔卡扔到崩潰”“家長花200萬元為孩子收集奧特曼卡牌仍未能集齊”等話題屢屢引發熱議。有擔憂認為若卡游成功上市，可能為了滿足投資者對業績增長的期望，加大市場推廣力度，吸引更多未成年人消費，從而加劇非理性消費和成癮性問題。

如何平衡商業發展與社會擔當，是卡游必須面對的關鍵問題。

編輯：孫曉萌sunxiaomeng@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭