方大特鋼高派現的股利政策研究

摘" "要：以高派現的方大特鋼為具體案例進行深入剖析，通過事件研究法，發現頻繁采用的高派現政策并沒有引起市場明顯的積極反應，未能向市場傳達有價值的信息，還隱約出現了一些負面或消極的信號。通過財務支撐能力和現金流量方面的分析，發現方大特鋼每股現金股利低于每股收益，屬于公司收益的正常分配，不存在超額派現、超能力派現的問題。該公司的盈利指標顯著超越行業平均水平，顯示出卓越的經營成果，且經營性現金流量充裕，正處于穩健發展的成熟期，這為方大特鋼實施高派現政策提供了堅實的財務基礎。因此，不應將方大特鋼的高派現視為大股東套現的手段，上市公司應依據自身的實際情況制定最優的股利分配政策，政府應出臺股利政策的相關配套措施。

關鍵詞：方大特鋼；高派現；股利政策

中圖分類號：F275" " " " 文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2025）05-0102-05

長期以來，中國上市公司的分紅決策存在很大的不確定性和隨意性，但近年來，與幾乎不分紅的公司相比，高分紅公司的數量大幅增加[1]，高派現日益引起學術界的關注。合理的派現政策有益于提升企業價值和優化資源配置，然而異常高派現不僅加大了企業的財務壓力，還可能淪為大股東套現的手段，中國A股市場“重融資”與“輕回報”之間的強烈反差一直為社會公眾所詬病[2]。方大特鋼的高派現是否超過了公司的承載力？是否存在大股東套現的嫌疑？

本文以高派現的方大特鋼為案例，分析其高派現的證券市場反應，判斷投資者對高派現的認識程度，并通過定量分析法等對企業的盈利能力、現金流量等進行分析比較，判斷其行業地位及其發展階段，以期制定既符合自身實際情況，又有利于其長遠發展的分紅策略。

一、股利政策及高派現的界定

股利政策是公司稅后業績管理的重要組成部分，對公司的持續穩健發展具有深遠的影響，也直接關系到股東的經濟利益和投資者的信心。因此，精心設計的股利政策，能為公司和投資者帶來雙贏的局面，促進企業的長期穩定發展，并增強投資者的信任和滿意度。

目前學術界對高派現沒有準確一致的標準定義，已有文獻中，高派現的定義包括：（1）每股派發的現金股利超過0.3元；（2）每股的現金股利超出每股收益或每股經營活動產生的現金流量；（3）股利支付率高于30%[3]。

二、方大特鋼及其現金股利分配

方大特鋼科技股份有限公司（簡稱“方大特鋼”）于2003年在上交所上市，多次被評為“中國民營企業500強”。上市以來，方大特鋼的現金股利支付比率顯著高于同行業平均水平，分紅規模在業界占據領先地位，詳見表1。2012—2023年的12年間，只有3年沒有進行現金分紅。在2016—2023年間，除不派現的3年外，其余5年每年的股利支付率均在50%以上。方大特鋼股利支付率除2015年與不進行現金分紅的2019年、2022年和2023年之外，其他8年都高于鋼鐵行業股利支付率均值，且其股利支付率在行業內名列前茅，2012—2023年以124億余元的累計分紅位列鋼鐵行業第二名。

根據方大特鋼12年來的股利支付情況，可以看到2012年、2014年、2017年、2018年、2020年和2021年，每股現金股利均超過0.3元，且在2012年、2017年、2018年、2020年和2021年每股現金股利超過1元，這在中國資本市場上是難得的高額派現。絕大多數年份中，股利支付率都遠高于30%，甚至在2012年、2014年、2020年，股利支付率超過100%。通過每股現金股利和每股收益的對比發現，發放現金股利的9年中，2012年、2014年和2020年的現金股利高于每股收益，其余6年中，發放的現金股利均低于每股收益。

從12年的均值來看，方大特鋼12年來平均每年派發10.21億元現金股利，為廣大投資者帶來真金白銀的實惠，股利支付率高達75.99%，每股現金股利為0.643元，屬于目前廣泛認定的高派現。目前高派現的上市公司并不多見，方大特鋼的高派現是否得到了市場的認可？是否存在大股東套現的急功近利嫌疑？是否超過公司的財務承載能力？本文將進行進一步分析。

三、方大特鋼高派現的市場反應分析

信號傳遞理論表明，企業通過制定股利分配策略，不僅可以對外展示其經營成果，而且分紅的數額和穩定性直接反映了公司的盈利能力，投資者可以通過股利支付率了解公司的業績和增長情況，并評估其未來前景。投資者通常更青睞分紅穩定且高的公司，這種信心通常會推動企業股價持續上漲。反之，如果股利分配策略經常變化且模棱兩可，由于投資者可能對公司未來的成長潛力和市場前景感到憂慮，這種不確定性可能引發投資者的信心下降，進而造成公司股票價格下滑。管理良好的公司通常會選擇支付高額現金股利作為吸引外部投資者的一種方式，這種行為往往會引發積極的市場反饋，如股價上漲。相反，內部控制不力的公司可能會決定減少甚至取消分紅，這通常會引發股價下跌等負面市場反饋。

根據事件研究法，選擇高派現信息首次向市場發布的日期即股利分配預案公告日作為研究的起點，選取事件發生前后5天為分析時段，即[-5，5]，以2012年、2014年和2020年這三個最高的股利支付率作為典型案例（詳見表2），分析其股價市場表現。

2012年、2014年方大特鋼的超額收益率（CAR）在[-5，0]之間均為負數，尤其是2014年出現較大幅度的下降，在股利分配方案公布后雖然出現正負交替的波動，但超額收益率出現較大幅度的提升，表明高派現的政策對投資者產生了積極的激勵效應。值得注意的是，2012年和2014年高派現股利政策前后五天，累計超額收益率（CAR）均為負值，尤其是在2014年，股票市場并未立即以預期的樂觀態勢回應，反而呈現出一種消極的市場反應，表現在股價的持續下跌、超額收益率及累計超額收益率均出現不同幅度的下滑。這表明，盡管理論上，現金股利分配能為投資者帶來實際的真金白銀，尤其是高派現能為股民帶來實際收益，特別是對長期投資者具有不小的吸引力，但現實中，證券市場中投資者的情緒和預期管理在決定股價走勢中同樣具有一定的影響。

相比前兩次高派現，2020年方大特鋼宣告前后股價波動幅度明顯放緩，宣告日前出現小幅下降，但宣告日后累計超額收益率維持在正值的水平，走勢相對平穩，未出現大幅下降的趨勢。方大特鋼股利分配政策的公布引發了投資者情緒的劇烈波動，隨后逐漸趨于平靜，反映了投資者對股利分配政策的關注從非理性行為轉向理性行為。由于在資本市場中不少上市公司的高派現成為公司大股東套現的工具，甚至存在通過異常的高派現掏空公司的情況，不少投資者擔心方大特鋼的高派現也有類似的嫌疑。隨著投資者對股利政策影響的進一步了解和持有時間的增加，他們對高派現策略的理解也越來越清晰。

總的來看，方大特鋼歷史上最高的三次分紅，并沒有引起市場明顯的積極反應，還隱約出現了一些負面或消極的信號。很多投資者經過理性思考后，不會輕易因為市場的短期波動而改變自己的長期投資策略。一般來說，他們認為高派現是對公司長遠運營與成長的潛在威脅，對于習慣了方大特鋼頻繁分紅行為的投資者來說，這種擔憂更為明顯。不過，仍有一些投資者不會僅僅因為公司的高派現策略而重新評估自己的投資決策?？傮w而言，市場并未對方大特鋼的高派現行為做出明顯的積極反應，上市公司似乎未能向市場有效傳達有價值的信息，投資者對方大特鋼的高派現策略反應冷淡，甚至表現出一定程度的消極態度。

四、方大特鋼高派現的動因分析

方大特鋼的高派現是否是理性行為？從表1可以看到，從2012—2023年的均值來看，雖然公司長期實施高派現政策，12年的平均每股發放現金股利為0.643元，但其每股收益更高，為0.83元，每股現金股利低于每股收益，屬于公司收益的正常分配，不存在超額派現、超能力派現的問題，不存在寅吃卯糧的現象。為了深入分析其高派現動因，本文從財務支撐能力和現金流量方面進行進一步探討。

（一）財務支撐能力分析

上市公司的盈利能力是經濟業績的基石，充足而穩健的利潤不僅是公司長遠發展的必要條件，也是持續保持高派現股利分配政策的財務基礎，方大特鋼盈利能力與行業均值對比的結果詳見表3。

方大特鋼銷售毛利率和銷售凈利率與行業均值的大致走勢是一致的。方大特鋼的毛利率和凈利率雖然在近五年內呈下降趨勢，然而，該公司的這一數值仍然顯著高于鋼鐵行業平均水平，反映了方大特鋼在其所屬行業內擁有較強的競爭實力，其盈利能力亦超過了行業平均標準。

凈資產收益率作為關鍵的財務比率，充分體現了企業運用股東所投資本產生盈利的能力，因而被視為評估上市公司盈利能力的核心指標。方大特鋼在2019—2021年間凈資產收益率呈上升態勢，并且遠高于行業均值；到2022年，由于新興行業的快速發展和鋼鐵行業內部的競爭加劇，方大特鋼的凈資產收益率下降至11.95%，相較于2021年低了17.49%，但仍然要高于行業均值的9.31%，這代表著方大特鋼具有較好的投資收益。

每股收益增長既意味著投資者可以獲得更豐厚的股息收益，也表明公司的經營效率穩步提高。因此，對投資者來說，每股收益的增長不僅意味著更高的收益可能，也是公司不斷發展和持續提高經營效率的有力證明。方大特鋼的每股收益顯著高于鋼鐵行業的平均水平，這一數據強有力地證明了該公司出色的盈利能力，并能以充足的財務收益為基礎，穩定地進行現金分紅。

綜上所述，方大特鋼依托其獨特的競爭優勢，在鋼鐵行業中穩固地占據了一席之地。從盈利能力角度分析，該公司的盈利指標顯著超越行業平均水平，顯示出其卓越的盈利能力。這為方大特鋼實施高額現金分紅政策奠定了堅實的財務基礎。

（二）企業所處生命周期分析

依據企業生命周期理論，一個企業的生命周期往往可以被劃分為四個核心階段，即初創期、成長期、成熟期及衰退期。根據Dickinson的“定量分析法”，依據現金流將企業劃分不同的生命周期階段，對方大特鋼的生命周期階段進行分析，結果見表4?？梢钥吹?，2012年以來，方大特鋼的經營性現金流為正值，且保持持續增長的良好勢頭，表明公司的日常運營效率和盈利能力穩步提升，公司業績健康發展，公司經營性現金流量由2012年的5.09億元增長到2023年的59.42億元，增長了10余倍。公司經營性現金流量發展迅速且穩定增長，不僅反映了公司穩健的經營策略，也顯示出其良好的資金流動性，是企業健康運營的基石，確保了方大特鋼在面對各種市場風險和經營挑戰時，能夠有足夠的資金儲備來應對。隨著方大特鋼的發展進入成長期和成熟期，該企業已經建立了穩定的現金流機制，占據穩定的市場份額，擁有完善的銷售網絡和顯著的盈利增長，從而產生大量閑置資金。為了有效管理這些閑置資金，方大特鋼選擇實行現金分紅政策甚至提供高額現金回報。這種做法不僅可以回饋投資者，增強他們的信心，還有助于吸引潛在投資者，進一步提高公司的市場價值和競爭力。

通過分析財務報表，發現方大特鋼投資活動所帶來的現金流量主要表現為對固定資產、無形資產及其他長期資產的購置與建設投入。與此同時，公司還積極投資資源開采公司和與加強銷售網絡相關的公司，這表明公司正在實施產業鏈上下游一體化戰略。值得注意的是，部分資金還被用于收購子公司股權，目的是擴大業務范圍，整合資源。2018 年，企業的投資現金流之所以呈現出正值，這主要是由于公司成功出售了部分子公司，從而獲得了資金流入。然而，這些資金來源于臨時性的交易，并不具備穩定性和持久性。從長期的整體趨勢來看，方大特鋼已經發展到了成熟階段，企業也有了更多的擴展和投資空間。在這一發展階段，公司積累了充裕的資金、穩固的市場地位和完善的營銷戰略體系，這些因素共同構成方大特鋼實施高派現股利政策的堅實基礎。

籌資性現金流則揭示了方大特鋼的資產價值和財務狀況。在成長期，由于企業需要擴張，外部資本注入尤為重要，而正現金流則是維持企業運營所必需的。在成熟期，企業的運營較為穩定，盈利能力較高，對外部融資的需求相對較低，但初始投資的回報尚未完全轉化為正現金流，短期內可能仍為負值。

經上述分析可得，方大特鋼在進入企業生命周期的成熟期之后，憑借其穩健的財務狀況和充足的資金儲備，得以實施高額現金分紅策略。此舉體現了公司強大的資金實力，而其推行的高派現股利政策，與當前所處的生命周期階段高度契合。

五、研究結論及政策啟示

經上述分析，得出如下結論與啟示。

（一）研究結論

論文運用事件分析法，對方大特鋼公司2012—2023年的現金股利政策進行分析，研究發現方大特鋼頻繁執行高派現的股利政策，12年來平均每股現金股利為0.643元，但金額較高的若干次分紅，并沒有引起市場明顯的積極反應，還隱約出現一些負面或消極的信號。

從方大特鋼公司的角度來看，頻繁實施高派現的原因在于歷經多年的穩健運營，公司的經營態勢穩定，現金流充沛，具備充足的派現能力，公司業務已進入成熟發展階段，自身的財務健康與股利分配實力顯著；頻繁的現金分紅不僅有助于塑造企業的正面形象，提升市場認可度，更能吸引更多投資者的關注與青睞，進而可能推動股票價格的上漲。根據企業財務支撐能力和現金流量的分析，發現方大特鋼的經營成果顯著高于鋼鐵行業均值，且經營性現金流量充足，公司處于穩健發展的成熟期，高派現是公司收益的正常分配，不存在超額派現、超能力派現的問題。

從市場反應的角度來看，市場反應的不積極表明我國資本市場發展尚不成熟，并未向市場傳遞公司穩健發展的信號，信號傳遞理論并未得到良好的實際效果?！芭涩F異象”在我國上市公司中普遍存在，主要表現為異常高派現和不派現[4]，市場上對于異常高派現往往采用習慣性的思維或推理認為高派現往往是向大股東輸送利益、迎合監管要求、短期高回報吸引投資者、受其他公司影響的同群效應等[5]，因此投資者對方大特鋼頻繁且有時出乎意料的高派現策略提出質疑，懷疑其存在通過分紅轉移利潤的潛在隱性動機。

（二）政策啟示

上市公司應依據自身實際情況制定最優股利分配政策。對于上市公司而言，堅實的財務基礎是實施現金股利發放的前提。在制定現金股利策略時，企業需充分考慮自身的財務狀況，同時結合其長遠發展戰略。這包括確保能滿足日常運營需求和未來發展計劃，還要兼顧對股東的適當回報，以體現公司的責任與信任。現金股利的分配不應單純視為向股東輸送收益的行為，而應聚焦于整體公司價值的最大化。這意味著，企業需充分考慮自身的財務狀況，制定出兼顧股東回報與公司戰略目標的精細化股利分配策略。鑒于上市公司的具體投資環境和生命周期階段，應精細規劃分紅策略，確保適度分配利潤，同時保留充足的現金流以備不時之需。這樣既能滿足投資者的期望，又能在面臨潛在投資機遇時保持靈活度，從而有效提升公司的總體市場價值。在應對不斷演變的宏觀經濟形勢時，上市公司能夠敏銳捕捉有利商機，通過合理分配股利和保留收益，巧妙地調整和優化自身的資本結構。此外，分紅策略不僅有助于內部資金管理，也是向市場傳遞公司穩健經營和良好發展前景的重要信號。確保財務水平的穩步提升，實現盈利能力的持久且健康增長，維持企業經營的平穩發展，擁有充足的現金流，這些都是上市公司能夠穩健提供現金分紅的關鍵。

此外，政府應該出臺股利政策的配套政策。股利政策在資本市場的發展歷程中起步相對較晚，不少公司傾向于保留利潤而非立即分發現金股息。近年來，我國政府部門開始實施更為精細的股利政策，促使上市公司逐漸提升對現金股利分配的審視與關注。鑒于當前資本市場的動態環境，政府應適時地依據市場情況，實施有針對性的現金股利策略，以促使我國上市企業理智地進行分紅。企業應當慷慨適度地進行現金分紅，既要避免過于吝嗇，也要防止過度分配。確保通過合理的引導，我國資本市場能實現理性的投資行為，從而推動其健康有序發展，同時有效保障投資者的權益。

參考文獻：

[1]" "單蒙蒙，趙揚帆，李蕾，等.利益輸送視角下高額現金股利政策的動因與經濟后果研究：以中公教育為例[J].管理案例研究與評論，2023，16（2）：206-221.

[2]" "胡劉芬，周澤將.經濟政策不確定背景下企業現金股利政策研究[J].經濟管理，2023，45（3）：170-191.

[3]" "譚雪.實際控制人移民海外、異常高派現及其治理：基于代理理論的分析[J].中南財經政法大學學報，2019（1）：57-65，159.

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[5]" "周孝華，韓露，劉斌.現金股利政策的同群效應：來自中國上市公司的經驗證據[J].投資研究，2021，40（9）：123-143.

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