世茂股份債券違約風險評估及成因研究

摘" "要：近年來，債券市場呈現飛速發展態勢，但隨之而來的卻是債券違約等影響債券市場體系的信用風險事件頻發，特別是房地產行業。鑒于此，聚焦房地產行業，以上市公司世茂股份為例，利用KMV模型測算出違約距離和企業實際的債券違約情況，驗證KMV模型能否對上市企業債券違約風險進行有效度量并起到預警作用。同時，進一步分析世茂股份債券違約成因，并據此從房地產企業、監管部門兩個視角提出針對性建議。

關鍵詞：債券違約；KMV模型；信用風險；世茂股份

隨著“超日債”違約，中國式“剛性兌付”被打破，政府兜底機制不再起作用，我國債券市場開始出現信用債違約潮[1]。債券違約具有較強的外延性，假設一家企業的某個債券到期后發生實質性違約，產生的違約影響不僅可能會擴展到后續到期的債券和關聯方[2]，還可能波及同行業的其他企業，從而可能引發更多的債券違約事件。通過梳理相關文獻不難發現，債券違約的成因分為外部原因和內部原因兩部分[3]，其中內部原因包括債務期限錯配、過度負債等[4]。一般來說，短期負債占比越大，相關違約風險越大[5]。因此企業應建立適當的風險預警機制，及時識別信用違約風險，研究發現KMV模型可以很好地對上市企業進行信用風險評估和財務預警[6]。基于此，本文運用KMV模型以及相關信用數據，計算出違約距離，以此來判斷發債企業的違約風險。

一、世茂股份債券違約案例介紹

本章主要介紹世茂股份的基本情況以及債券違約過程，通過事件的梳理來深入挖掘債券違約背后的信息。

（一）世茂股份基本情況

上海世茂股份有限公司（股票代碼：600823.SH）是A股市場上少有的商業地產企業。2001年4月30日，公司正式改名為“上海世茂股份有限公司”（簡稱：世茂股份）。至今，其商業版圖已涵蓋四大商業板塊，包括零售物業、辦公物業、全場景商務服務以及“寬厚”系列文化商街；同時輻射兩大主題娛樂板塊，涵蓋自有品牌主題娛樂和合作品牌主題娛樂。

（二）世茂股份違約過程

2022年10月，公司全資子公司長沙世茂投資有限公司擬自愿為“19 滬世茂MTN001”提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。

2022年12月，Wind數據庫顯示其定向債務融資工具“20滬世茂PPN002”發生實質違約，此前該債券已于4月份進行展期。

2023年1月，為有效緩解公司流動資金壓力、改善公司財務狀況，世茂股份通過現存續的5筆公司債券的展期方案，部分公司債已經二次展期。

2023年5月4日，世茂股份停牌一天，5日A股股票簡稱由“世茂股份”變更為“ST世茂”，股票價格的日漲跌幅限制為5%；30日，發生大規模債券違約事件，未能按時支付中期票據本息。

2023年6月，未能按時兌付“20滬世茂PPN002”到期本息1 956萬元，發生實質違約。

2023年7月，未能按時兌付中期票據“19滬世茂MTN001”本息，產生實質違約。

截至2023年8月31日，世茂股份及其子公司債務累計84.8億元未能按期支付。

（三）世茂股份違約后續

1.資產轉讓，降低流動性償債壓力

2023年5月31日，因世茂系與中和信托的糾紛案，世茂股份拍賣旗下深圳市世茂新里程（維權）事業有限公司名下的12宗龍崗地塊。

2023年11月，為化解公司債務和潛在風險，世茂股份及其全資子公司將其共同持有的青島世茂投資的100%股權分別轉讓給關聯方世茂集團全資子公司。

2.市場低迷，公司經營遭遇困難

2023年7—9月，世茂股份多次發布股票交易異常波動公告。

在經營方面，2023年第一季度公司歸母凈利潤僅為1.49億元。同時，其銷售狀況每況愈下，2023年1—11月，實現銷售簽約面積66萬平方米，同比下降58%；銷售簽約金額86億元，同比下降69%。

二、實證研究

KMV模型以現代期權理論基礎為依托，利用Black-Scholes期權定價公式，充分運用資本市場歷史和實時的數據信息，對主體進行信用違約風險概率預測，該模型不僅能夠體現企業當前的經營狀況，而且能持續預測所有上市企業的信用風險。本文選擇以違約距離作為度量結果[7]，利用違約距離的計算來評估企業未來可能違約的概率，從而確定企業的信用風險水平。違約距離越大，企業違約概率越小，信用風險越小，反之則信用風險越大。

（一）KMV模型及其原理

具體操作如下：①利用期權定價公式，計算企業的資產價值及其波動率；②根據相應的計算公式得到違約點DP；③計算出企業的違約距離，并據此判斷其債券違約的可能性。

具體公式如下：

前4式聯立可求出資產價值VA和σA資產價值波動率。

（二）KMV模型的參數設計

1.股權價值VE=流通股數×日收盤價+非流通股數×每股凈資產。本文測算期間為2017年第四季度—2023年第三季度，按季度作為劃分區間。其中流通股數采用季度末統計數量，日收盤價為每季度末最后一個交易日的收盤價。

2.采用歷史波動率方法計算股權價值波動率。設μi為第i天的收盤價，則股票的對數收益率為：

將每季度股票價格數據代入下式，可得出股票收益

率的日波動率σn：

股票收益率的日波動率σn與季度股權價值波動率σE的關系為：σE=σn×■，其中N為季度所含股票交易天數。

3.本文取央行一年期存款基準利率R=1.5%作為無風險利率[8]，并根據公式r=■-1來計算。

4.負債面值=短期債務價值＋長期債務價值。

5.違約點DP是用來衡量債券違約的水平線，本文采用通用的計算公式來計算違約點，即DP=STD+0.5LTD。

（三）實證結果分析

為精確地對世茂股份的信用風險狀況進行分析，本文通過Wind數據庫獲取相關數據進行規范整理，運用MATLAB軟件進行計算，并把計算出的世茂股份2017年第四季度—2023年第三季度的違約距離繪制成折線圖，如圖1所示：

圖1直觀地展現了世茂股份違約距離變化情況，充分反映了其債券違約風險的走勢。總體上看，在此期間，世茂股份違約距離呈現較大波動，下限為-17.39，上限為28.11；大多數情況下，違約距離都優于10。但整體上，世茂股份的違約距離呈明顯的下降趨勢，這表明在此期間世茂股份信用風險不斷上升，債券違約風險也在不斷提高。

結合世茂股份的實際財務數據來看，截至2022年末，世茂股份期末現金及現金等價物余額僅約32.13億元，但其短期借款及一年內到期的非流動負債總額高達82.11億元，應付債券金額約為19.5億元，由此可以看出世茂股份并沒有充足的資金兌付即將到期的債務，這與2022年12月26日“20滬世茂PPN002”發生實質違約相吻合。

2023年第一季度違約距離較2022年第四季度有所增加，這與世茂股份2023年1—3月銷售簽約金額約25.7億元，同比增長12%；營業收入11.12億元，環比上升30.4%的情況較為吻合。

受宏觀環境及行業環境影響，世茂股份的銷售情況持續惡化，公司融資渠道收窄、受限的局面也未改觀，公司面臨階段性現金壓力。截至2023年6月末，世茂股份發行的“20滬世茂MTN001”“21滬世茂MTN002”和“20滬世茂PPN002”均未能按時兌付本息，發生實質違約，“21滬世茂MTN001”未能到期兌付利息1 655萬元，同樣發生實質違約。圖1顯示2023年第二季度違約距離急劇下降，預警征兆極為明顯，違約概率大幅飆升，這與世茂股份在2023年5月發生大規模債券違約事件相呼應。

2023年7月，世茂股份宣布以集中競價方式回購公司股份，但回購金額顯著低于回購報告書約定的回購資金總額之下限。世茂股份的財務狀況并沒有因此發生明顯好轉，同月已經展期過的中期票據“19滬世茂MTN001”未能按時兌付本息，發生實質違約，這一情況與圖中違約距離雖然增大但仍是負數的情況相對應。

由以上分析可知，世茂股份的債券違約狀況與違約距離所反映的情況較為一致，因此可以認為KMV模型能夠有效地評估企業的信用風險水平。該模型度量的違約距離從2021年第二季度開始就一路下降，表明世茂股份當時的信用狀況就已經出現變弱的勢頭，若此時世茂股份能重視KMV模型的預警作用，加強對債券違約的關注與防范，或許債務“暴雷”局面會有所轉機。

三、世茂股份債券違約成因分析

本章將結合宏觀環境及世茂股份經營情況，對世茂股份發生債券實質違約問題進行成因分析。

（一）市場經濟環境下行，外部融資環境較差

宏觀經濟狀況對債券違約有一定的影響。近幾年，國內生產總值增長率逐年降低，債券市場到期違約金額逐年上升。在宏觀經濟減速的大背景下，信用債違約現象難以避免[9]。對于部分發債企業而言，一次債券違約的后果就是投資者購買信用債的潛在意愿降低，若此時外部融資環境未得到實質性的緩解，可能會造成二次融資困難，導致再次違約。

（二）房地產行業發展低迷，整體銷量下降

近幾年，受宏觀經濟下行、居民收入不穩定等多重因素的影響，我國房地產銷售較為低迷。尤其是2023年以來，我國經濟恢復基礎并不牢固，房價下跌壓力較大，居民本著“買漲不買跌”的心理以及對項目能否按時交付的擔憂，購房需求仍然低迷，2023年我國商品房銷售額達到7年以來的最低值，僅有116 622億元。

（三）資產負債期限錯配，經營較為激進

房地產企業拿出大量資金買地投資，到房屋建成賣出房產形成銷售收入，投資回收期限較長，若此時公司短期債務占比過重，容易導致長期資產與短期債務的期限錯配。由世茂股份年報可知，近5年來，其流動負債占總負債的比重均在68%以上。短期負債應用于長期資產投資，這就是所謂的“短債長投”。若企業出現此種情況，說明企業經營方式較為激進，集中償債壓力較大，債券違約風險攀升。

四、結論與建議

針對上述研究與分析得出如下結論并提出建議。

（一）結論

第一，KMV模型可以將上市公司股票價格中有用的信用信息提取出來，具有較強的前瞻性和時效性。發債企業為了吸引更多的投資者，有可能會選擇改變信用評級機構的評級結果，影響投資者的主觀判斷。KMV模型則不受諸如此類因素的影響。通過KMV模型，世茂股份可以及時發現信用風險的異常變化，從而有針對性地采取風險防范措施，確保企業的穩健發展。

第二，宏觀經濟增速下行、房地產行業整體發展低迷，以及企業的資產負債期限錯配等因素共同導致了世茂股份的債券違約。經濟增速下行導致世茂股份外部融資環境惡化，經營壓力增大；與此同時，房地產行業整體發展低迷也使得世茂股份投資收益回籠出現困難，加劇了違約的風險。另外，世茂股份的短期債務占比過大，但公司銷售卻并不理想，企業短期債務償還負擔較重，導致公司流動性緊張，短期償債能力偏弱，最終導致違約。

（二）建議

1.對發債房地產企業的建議

（1）合理規劃負債結構，優先內源融資

對于負債房地產企業來說，發債規模、負債期限等問題值得重點關注，籌集資金時要注重資產負債的期限錯配，防止短期負債占比過大，提高長期負債占比的同時也要嚴格控制其規模，避免過度負債。此外，發債房地產企業還應注重資金的來源與比例，優先選擇內源性融資，將公司經營資金用于投資活動，避免過度依賴外源融資，造成融資成本偏高，從而導致財務風險加大。

（2）積極披露重要信息，助力監管透明

世茂股份在經營發展過程中未能及時向投資者披露債券兌付進展、反映債券違約情況及具體金額，侵害了投資者的合法權益，使得投資者不能及時地進行風險預測和風險管理。因此，針對信息披露問題，發債房地產企業應當積極披露重要財務和經營信息，完善內部信息披露制度，保障信息披露的及時性和準確性，助力監管透明。

（3）加強違約風險的度量和預測

基于前文的分析，不難看出違約是一個動態變化的過程。如果發債房地產企業缺乏風險防范意識，并且沒有相應的風險發現機制，便難以及時察覺財務數據的惡化以及流動性風險的存在。因此，發債房地產企業應根據自身情況制定風險預警機制，當發現違約距離異常偏小甚至為負數時，發債房地產企業需要及時采取相應的補救措施，避免企業違約風險進一步擴大。

2.對監管部門的建議

（1）完善信息披露機制

通過對上述案例的具體分析，不難發現發債房地產公司的信息披露存在明顯的問題，例如，根據Wind數據庫顯示，2022年年底“20滬世茂PPN002”發生實質違約，但世茂股份的公告中并未對此事做出單獨披露，這會對投資者的投資策略產生影響。因此，為了保障消費者的合法權益以及房地產市場的穩定發展，監管部門應當完善信息披露機制，明確必須披露信息的范圍，促進債券行業的穩定發展。

（2）加大評級機構監管力度

目前國內信用評級機構一般采取“投資者付費”“發行人付費”模式[10]，收入結構較為單一。評級機構與發行主體的利益聯系較多，容易產生“評級采購”現象。為了杜絕虛高、失準等評級亂象，監管部門應當加強對評級機構的監督和管理，建立更為嚴格的評級標準和審核機制，確保評級結果的客觀、準確。

參考文獻：

[1]" "陸佩鈺，王文圣.我國信用債市場違約特點、原因及對策研究[J].市場周刊，2022，35（7）：163-168.

[2]" "聞卉.信用債違約主要特征及成因分析[J].會計師，2021（20）：22-23.

[3]" "Jin Long，Song Yuhang，Pan Changchun.Does peer firms’ debt default have positive externalities：The investment efficiency perspective[J].Finance Research Letters，2024，59.

[4]" "張聰慧，郭昊昉.債務期限錯配的影響研究 以華夏幸福為例[J].經營管理者，2022（8）：92-94.

[5]" "S Gul，H R Cho.Capital Structure and Default Risk：Evidence from Korean Stock Market[J].Journal of Asian Finance， Economics and Business，2019，6（2）：15-24.

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[7]" "王寧.基于違約距離的財務困境化解問題研究[J].財經問題研究，2019（6）：82-90.

[8]" "謝遠濤，羅潤方，楊娟.基于修正的KMV模型的信用風險度量[J].統計與決策，2018，34（15）：169-173.

[9]" "肖漢.防范企業信用債違約風險[J].中國金融，2018（17）：50-51.

[10]" "池依倩.從債券違約現象看我國信用評級質量[J].商業經濟，2022（5）：164-165，196.

[責任編輯" "于詩洋]