年售飲品74億杯，撐起“雪王”千億市值

3月3日，蜜雪冰城（02097.HK，港股證券簡稱為“蜜雪集團”）在香港上市，受到資本市場熱捧。

其IPO申購階段凍資近1.8萬億港元，創下港股最高紀錄，發行總市值764億港元，超過先期上市的新茶飲企業市值總和。3月3日一開盤，蜜雪冰城股價暴漲三成，至收市大漲43%，收于290港元/股，總市值1093億港元，超過千億元人民幣。至2025年3月18日收盤，蜜雪冰城上市半個月，市值已然突破1600億港元，較發行價翻倍不止。

IPO前，蜜雪冰城只在2020年12月完成一輪對外融資，估值233億元。按照發行市值測算，美團龍珠等機構IPO前的收益率已近2倍，而且，其又選擇在IPO時繼續加碼投資。

蜜雪冰城的創富效應也十分顯著：其創始人張紅超、張紅甫兄弟的身家合計超過800億元，成為河南開封首富，在整個河南省排名第二，僅次于牧原股份（002714）的秦英林家族；多名高層身家過億元，54名員工也分享了財富盛宴。

蜜雪冰城的股權極為集中，張氏兄弟控制的股權比例完全一致，亦為一致行動人，但目前沒有以誰意見為主的約定，或給公司治理穩定性留下隱患。

港股新“凍資王”，市值超過千億

蜜雪冰城在香港招股時即認購火爆，申購倍數達5125倍，申購金額達1.77萬億港元，超過此前港股最高紀錄?快手（01024.HK）IPO時1.26萬億港元凍資，成為港股新“凍資王”。

2022年9月，蜜雪冰城曾提交A股招股書，擬登陸深交所主板，2023年2月終止審查，遂轉戰港股。

2024年初，蜜雪冰城遞表港交所，但后續未進入聆訊環節。2025年1月，蜜雪冰城再次沖刺港交所，聯席保薦人是美林、高盛和瑞銀，2月通過上市聆訊，3月3日掛牌。

蜜雪冰城全球發售約1706萬股，發行價202.5港元/股，募資總額達34.55億港元，大約2/3用于提升端到端供應鏈的廣度和深度，另外1/3用于品牌和IP、各業務環節數字化和智能化能力提升、營運資金等。

IPO前，蜜雪冰城總股本為3.77億股，發行后增加至3.94億股，按照202.5港元/股的發行價計算，其發行總市值為764億港元（合718億元人民幣），超過先期上市的奈雪的茶（02150.HK）、茶百道（02555.HK）、古茗（01364.HK）三家同行的市值總和。

自營為主的新茶飲代表企業奈雪的茶于2021年6月率先登陸港股，截至2025年2月28日，市值36億港元。加盟模式為主的茶百道2024年4月掛牌交易，總市值152億港元。古茗2025年2月完成IPO，最新市值271億港元。蜜雪冰城的發行市值，相當于21個奈雪、3個古茗、5個茶百道。

以蜜雪冰城2023年凈利潤31億元測算，對應發行市盈率約為23倍。2024年前三季度，蜜雪冰城實現凈利潤近35億元，如果全年實現45億元或以上凈利潤，則按23倍市盈率測算，其市值超過千億元。這也與蜜雪冰城上市后的火爆表現相符。

千億“雪王”的煉成，主要贏在規模。

從營收規模來看，2023年，古茗、茶百道、奈雪的茶、滬上阿姨的營收都不到百億元，而蜜雪冰城超過200億元，接近4家企業的營收總和（表1）。

表1 ：新茶飲企業2023年業績和估值對比

從利潤規模看，2023年，蜜雪冰城實現31.4億元凈利潤，同樣超過4家企業總和，分別是古茗、茶百道的3倍左右，滬上阿姨的近10倍，奈雪的茶剛實現微利，利潤還不足同行的零頭。

業績斷層領先密碼：盡享門店規模紅利，下沉市場“降維”打擊同行

蜜雪冰城旗下品牌有兩個，包含銷售現制茶飲的“蜜雪冰城”和現磨咖啡的“幸運咖”，“蜜雪冰城”所得收入和毛利潤占95%以上。其主要產品的價格帶為2―8元，1個冰激凌2元，1杯珍珠奶茶6元，平均價格6元，極致性價比，使其頗受歡迎。

據招股書披露的數據，2023年，蜜雪冰城售出飲品74億杯，其中，現制飲品售出69億杯，出杯量超過行業第二名至第五名之和，市占率為32.7%，全國大約每3杯現制飲品，就有1杯由蜜雪冰城制造。以終端零售額計算，2023年，其實現447億元零售額，領先群雄，市占率為11.3%（表2）。

表2 ：以終端零售額統計的2023年中國現制飲品企業Top5

蜜雪冰城開店數量一直力壓同行，2020年末門店就超過2萬家，2024年末接近4.65萬家，超過星巴克，在全球現制飲品企業中位列第一。其門店已落地海外11個國家和地區，包括東南亞、澳大利亞、韓國和日本，海外門店數量超過4800家。

與高端現制茶飲的門店主要開在一二線城市不同，蜜雪冰城深耕三線以及以下城市。截至2024年9月末，其在中國三線及以下城市的門店數量約為2.3萬家，占比超過57%。來自各級別城市的收入比例，和門店占比基本一致。

蜜雪冰城加盟商的新開門店基本都能賺錢，2023年前，新店的毛利率比老店差3個百分點左右，到2024年前三季度，新店毛利率達到33.2%，已經超過老店32.7%的毛利率。

至2024年9月末，蜜雪冰城在中國的三線及以下城市的門店數量占比為57.2%，當年前三季度完成收入近97億元，占比55.8%，比門店占比少1.4個百分點。一線城市收入占比則比門店數量占比多1.4個百分點。新一線與二線城市的門店數量合計占38%，與營收占比相同（表3）。

表3 ：蜜雪冰城在中國的門店和收入分布

蜜雪冰城在低線城市開店，成本更低，而且賺錢效應并不明顯低于中高線城市，這可以吸引加盟商在這些下沉市場開店。

《新財富》雜志統計以加盟模式為主的新茶飲品牌的門店分布和收入構成發現，2023年，在二線及以上（中高線）城市中，古茗、茶百道、滬上阿姨的門店數量基本在一個量級，且都超過自身三線及以下（低線）城市的門店數量。

蜜雪冰城的特殊點在于，其既是中高線城市、低線城市門店均超過1萬家的唯一品牌，低線城市的門店數量還反超了中高線城市。而且，無論是中高線城市，還是低線城市，其門店數量都超過3家同行總和（表4）。

表4 ：部分新茶飲品牌2023年門店數量和收入構成

從收入端看，在中高線城市，滬上阿姨每家門店貢獻收入46.3萬元，茶百道貢獻81.9萬元，蜜雪冰城貢獻57.7萬元，其單店營收比茶百道要低約三成，但比滬上阿姨要高近1/4。

但因門店數量大大領先，蜜雪冰城2023年從中高線城市斬獲82億元收入，甚至超過了滬上阿姨、茶百道、古茗2023年全年的營收。

在低線城市中，滬上阿姨、茶百道的單店收入分別為39.6萬元、60.7萬元，比中高線城市少6.7萬元、21.2萬元。蜜雪冰城則能從每家門店平均獲取53.3萬元收入，只比中高線城市少4.4萬元。

在驚人的門店規模效應下，低線城市2023年為蜜雪冰城貢獻收入超過100億元，是滬上阿姨、茶百道之和的近3倍。

雖然平均單價最低，蜜雪冰城的盈利能力并未明顯落下風。

2023年，蜜雪冰城的毛利率低于同行約1―4個百分點，凈利率達到15.7%，超過滬上阿姨和古茗，只比茶百道低（表5）。其營收規模遠超過同行，凈利潤超過三位同行總和。

表5 ：新茶飲品牌的毛利率、凈利率對比（%）

當友商搶占北上廣深市場，加速跑馬圈地時，“雪王”以“低價普惠”策略撬動下沉市場，搶先實現萬店目標，形成規模效應，通過下沉市場擴店反向拓展上游供應鏈能力，解決了同質化競爭困境。

每杯飲料或貢獻0.42元凈利潤，海外門店收入毛利“雙降”

蜜雪冰城在中國現制飲品行業中最早設立中央工廠，擁有業內最大規模的高度數字化端到端供應鏈體系。其采購網絡覆蓋全球六大洲、38個國家和地區，在河南、安徽、重慶、廣西和海南擁有五大生產基地，七大類食材年綜合產能165萬噸，加盟商飲品食材60%為自產，核心飲品食材100%為自產。其有27個倉庫，總建筑面積達到35萬平方米，對加盟商實行免物流費政策，在內地90%縣級行政區能12小時內送達。

蜜雪冰城的商業模式是向加盟商銷售門店物料、設備，但不參與抽成，加盟商開店時，在設計、裝修、培訓、開業等一次性支出環節，合計需要基礎資金21萬元以上，設備費用約8萬元。更重要的是，制造果茶和奶茶所用的物料，作為日常消耗品，為蜜雪冰城帶來源源不斷的利潤。

蜜雪冰城還收取加盟費和相關服務費來獲取收入，但這部分收入占比不超過2%。其在省會城市的加盟費為每年1.1萬元，地級城市為9000元，縣級城市為7000元。

此外，其自營門店及電商零售渠道也能帶來些許收益，2023年末，其擁有自營門店49個，當年收入約1億元。

綜合來看，商品和設備銷售收入占蜜雪冰城總收入的比例保持在98%以上，又以商品銷售占絕對優勢，占比始終在90%以上（表6）。

表6 ：蜜雪冰城的收入明細

2023年，蜜雪冰城的飲品總出杯量74億杯，帶來203億元收入、31.37億元凈利潤，即賣出每一杯，會給蜜雪冰城貢獻2.74元收入、0.42元利潤。

2021年至2023年，蜜雪冰城毛利率都在28%以上，2024年前三季度達32.4%，創下新高。細分來看，2022年至2023年，商品（食材）銷售業務的毛利率約為29%，2024年前三季度提高至31.5%，比設備銷售毛利率多11.6個百分點；加盟和相關服務的毛利率逐漸由71.5%增加至82.5%，其毛利潤規模也一直力壓設備銷售板塊。

2024年前三季度，其設備銷售收入為6.21億元，超過加盟和相關服務的4.43億元，但后者毛利潤3.66億元，大約是設備銷售板塊3倍左右。

按照門店類型看，加盟門店業務帶給蜜雪冰城的毛利率遠遠高于直營門店。因收入模式和成本結構不同，2022年前，自營門店的毛利潤為負，2023年轉正，2024年前三季度提高到13.8%，仍比加盟店少20個百分點。

蜜雪冰城的首家海外門店于2018年在越南河內開出，至2023年末超過4300家，2024年9月末進一步提高到近4800家。其海外門店2023年單店收入約34.3萬元，明顯低于國內門店，毛利率卻高于國內門店。

2021年至2023年，其海外門店毛利率穩定在40%以上，比國內門店高10個百分點以上。2024年前三季度，其海外門店毛利率為39.5%，相對國內門店的32%，優勢有所收窄。

值得關注的是，其海外門店數量持續增加，但收入卻出現波動。2024年9月末，蜜雪冰城的海外門店數量增加10.6%，9個月共實現收入9.5億元，比上年同期11.7億元減少近兩成。

蜜雪冰城解釋稱，主要是加盟商提前備貨設備，導致2023年基數過高。2024年前三季度，海外門店單店收入19.9萬元，假設全年收入26.5萬元，則比2023年少7.8萬元，這和門店設備8萬元基本吻合。

其海外門店財務數據值得持續觀察，如果收入和毛利率“雙降”停不下來，或會影響蜜雪冰城海外開店的節奏。

張氏兄弟800億元身家，排名開封第一、河南第二

1977年，張紅超出生在河南開封一個鄉村，家中排行老二。1996年，他到河南財經學院讀成教公關文秘專業，邊讀書邊打工，自制刨冰機，1997年在鄭州開一家“寒流刨冰”小店。這也是蜜雪冰城的雛形。刨冰店后來變成蜜雪冰城冷飲店，還轉型做餐廳。

餐廳生意起來了，張紅超賣刨冰情懷還在，于是在餐館門口買2元1個的冰淇淋，作為引流手段。結果冰淇淋生意比餐廳更火，開獨立冰淇淋店水到渠成。

比張紅超小8歲的張紅甫，2007年大學沒畢業就和張紅超一起創業。蜜雪冰城嘗試過奶茶和果茶，產品可覆蓋整年銷售季，單店商業模型出來了，迅速在全國拓展門店。

公司剛成立時，由張紅超全資持有，2015年12月，張紅超將50%股權轉給張紅甫，并明確二人均為聯合創始人。

2017年12月，蜜雪冰城增資，早期高管以20萬元至100萬元，獲得不超過1%股權。2020年6月，員工持股平臺鄭州青春無畏企業管理合伙企業（簡稱“青春無畏”，有限合伙）和鄭州始于足下企業管理合伙企業（簡稱“始于足下”，有限合伙），以及海南萬店盈利投資合伙企業（簡稱“萬店投資”，有限合伙，彼時公司顧問陳志強、張曉明分別持有85%、15%份額），以每股作價6.17元，共4000萬元認購新增注冊資本，對蜜雪冰城總估值20億元。

2018年，超級IP“雪王”誕生。

蜜雪冰城達到萬店規模前，沒有進行對外股權融資。2020年12月，蜜雪冰城首次融資，美團旗下龍珠資本（出資9.33億元）、高瓴系深圳蘊祺（9.33億元）、中信系天津磐雪（4.67億元）入場，合計以23.33億元認購10%股份，每股作價64.81元。蜜雪冰城投后估值約233億元，較半年前員工持股平臺增資時增加10倍。同月，其完成股改。

以蜜雪冰城發行價每股202.5港元（約190元人民幣）測算，持股4年多，龍珠資本等機構的投資收益率近2倍，相當可觀。而截至2025年3月14日，蜜雪冰城已漲至408港元/股，較發行價翻倍，龍珠等機構的收益率達到5倍。

蜜雪冰城此次IPO，高瓴、紅杉中國、博裕資本、Mamp;G、美團龍珠總計5位基石投資者共認購2億美元（約15.58億港元）新股，占發行量的45%，高瓴和美團龍珠帶著較厚的利潤墊再次出手。

由于蜜雪冰城IPO前只有一次融資，張紅超、張紅甫各自持有1.54億股，占蜜雪冰城發行后總股本的40.84%，二人合計持股81.68%。員工持股平臺青春無畏（GP張紅超）、始于足下（GP張紅甫）合計持股0.86%，張氏兄弟控制的股權比例達到82.54%，擁有絕對控制權（附圖）。

張紅超、張紅甫對公司擁有絕對控制權

企業上市，也給創始人帶來巨額財富。以蜜雪冰城發行價測算，張氏兄弟持股市值都是293億元，家族財富合計近600億元，最新市值超過千億元，張氏兄弟身家合計超過800億元，毫無懸念加冕開封首富，在整個河南也僅次于牧原股份的秦英林家族。

早期和張紅超一起打天下的高管，身家也不菲。時朋（營運總監）、孫建濤（監事）、羅靜（原執行董事，2023年12月辭職）、蔡衛淼（執行董事、業務總監）分別持有約318萬股、318萬股、254萬股、63.5萬股，按發行價計算持股市值約6億元、6億元、4.8億元、1.2億元。除了張氏兄弟，在青春無畏、始于足下中擁有LP份額的核心員工共計54人，同樣分享一波財富。

從蜜雪冰城的公司治理結構看，張紅超擔任董事長，主要負責戰略和企業文化，張紅甫擔任首席執行官，負責公司整體營運并管理團隊。原京東CFO黃宣德為獨立董事，蜜雪冰城的高管都是85后，還有3位90后，團隊成員非常年輕。

上市企業不乏創始人兄弟、夫妻分道揚鑣的案例，造成無實際控制人局面。張氏兄弟亦是一致行動人，蜜雪冰城招股書中沒有明確，如果出現意見分歧，會以誰為主，在兩人股權相同的情形下，這或會給公司治理帶來一定隱患。