聲學巨頭分拆上市，歌爾微價值幾何？

A股龍頭分拆子公司上市的舉措不斷。Wind數據顯示，2023年有41家A股公司發布分拆上市公告，2024年則有9家。歌爾股份（002241）分拆旗下微電子業務主體歌爾微上市，便是其一。

2025年1月20日，歌爾微提交港股上市申請書，由中金公司、中信建投國際、招銀國際、瑞銀集團擔任聯席保薦人。

這是歌爾微終止創業板上市計劃8個月后，再次沖擊上市。

2021年12月，歌爾微曾申請創業板上市，經過深交所兩輪審核問詢及相應回復后，2024年5月，歌爾微撤回材料并終止IPO進程。

歌爾微的業務，最早開始于2004年。經過20年的發展，其已成為全球領先的智能傳感交互解決方案供應商，傳感器累計出貨量超過40億顆。2023年，歌爾微傳感器出貨量位列中國第一、全球第八，年營收超過30億元。

市場預測，AI驅動的智能應用將誕生萬億市場，傳感器作為驅動智能終端的關鍵零部件，也將擁有千億增量空間。站在AI終端起飛的節點，歌爾微奔赴港股上市，一方面能融資補血，夯實資金實力，另一方面可借助港股的窗口優勢，提升國際市場知名度。

但是，歌爾微也存在大客戶依賴、芯片大供應商占比重、自研芯片搭載比例低、毛利率下降、業績下滑等問題，這些或將影響港股市場對其定價。

中國第一大傳感解決方案供應商，第二大業務SiP營收占比超過25%

歌爾微的業務聚焦于聲學MEMS（Micro―Electro―MechanicalSystem，微機電系統）領域，主要產品包括傳感器、SiP（SysteminPackage系統級封裝）和傳感交互模組，為全球113家直銷客戶提供的解決方案種類已超400種，其產品廣泛搭載于智能手機、智能耳機、VR/AR設備、智能汽車及智能家居等約30種智能終端上。

按照出貨量計，歌爾微是中國第一大、全球第八大智能傳感解決方案供應商，全球市場份額為1.6%（表1）。其王牌產品?聲學傳感器，已覆蓋全球前九大手機廠商，2023年出貨量居全球第一。

表1 ： 2023年全球前十大智能傳感交互解決方案供應商的營收及市場份額（億元）

截至2024年9月末，歌爾微擁有濰坊、青島、榮成、越南四大生產基地，解決方案設計年產能達到24.8億件，整體產能利用率達到87%。

其中，濰坊、榮成和越南生產基地主要生產傳感器和傳感交互模組，產能利用率分別為90.5%、96.1%、83%，主要生產SiP的青島基地（2021年開始量產）產能利用率僅48.6%。

2018―2023年，歌爾微營業收入先增后降，2021年達到33.48億元的最高點，2022―2023年受智能手機等消費電子產品出貨量增速下滑影響，營收兩連降，但均保持在30億元以上。

其凈利潤則在2018年達到歷史最高的3.56億元，此后4年均在3億元上下波動，2023年跌破3億元，至2.89億元，為2018年以來最低。

同期，歌爾微凈利率、毛利率均呈現整體下降的趨勢（圖1），顯示其盈利能力在下滑。

圖1 ：歌爾微營收、凈利潤、凈利率和毛利率

這與歌爾微的產品結構變化有關。

隨著智能終端需求變化，歌爾微的產品從傳感器向封裝、系統模組等集成業務轉型，營收構成隨之生變。

2022年之前，傳感器是歌爾微的營收支柱，在總營收中的占比超過九成，2020年一度高達95.6%。2022年，其傳感器業務營收占比首次低于90%，為81.4%，2023年降至69.7%（圖2）。

圖2 ：歌爾微傳感器營收和占比

傳感器業務營收占比持續下降，一方面由于消費電子市場低迷，例如2023年全球智能手機出貨量同比下降3.2%至11.7億部，創10年最低，行業整體訂單量萎縮，而競爭激烈導致傳感器單價下降等綜合影響，歌爾微傳感器業務2023年營收較2021年降幅達32%；另一方面，歌爾微新培育的SiP業務營收增長迅速，占比提升明顯。

2022年開始，歌爾微的SiP產品開始規模化出貨，當年實現營收4.8億元，2023年進一步提升至7.53億元，在總營收中的占比也由15.4%上升至25.1%。2024年前9個月，歌爾微SiP業務營收錄得5.84億元，同比增長11.9%。

相對SiP業務營收的快速增長，歌爾微的傳感交互模組營收增長較慢，2023年僅錄得1.43億元，與2021年持平。

或許由于SiP和模組均處在市場放量前期，尚未規模化創造利潤，導致歌爾微整體盈利能力下降。

由此可見，賣傳感器硬件仍是歌爾微的利潤支柱，包括聲學傳感器、壓力傳感器、慣性傳感器。

這也是全球出貨量最高的三類傳感器。2023年，全球傳感器出貨量達到151億顆，聲學、壓力、慣性三種傳感器占比超過76%。其中，聲學傳感器出貨量占比37.8%達57億顆，壓力傳感器占比10.6%達16億顆，慣性傳感器占比27.8%達15億顆。

聲學傳感器依然是歌爾微的王牌產品。按出貨量計，2020年，歌爾微MEMS聲學傳感器市場份額達到32%，首次超過樓氏，位居全球第一。到2023年，歌爾微市場份額微降至29.4%，仍穩居全球第一。

那么，成立僅7年的歌爾微，是如何從一家傳感器硬件制造商，發展到如今的全棧式智能傳感交互解決方案供應商的？

業務沉淀超過20年，整合歌爾股份微電子業務而成

歌爾微，背靠A股聲學龍頭公司歌爾股份。

2001年，歌爾股份在山東濰坊成立，主要生產微型電聲元器件，2004年已成為世界一流的聲學整體解決方案供應商。歌爾股份的消費類電聲產品成本中，最大頭的成本是芯片，在總成本中的占比超過36%。

隨著歌爾股份耳機等聲學產品的出貨量增長，降低成本、提升產業鏈安全性的需求愈加緊迫。

2004年，歌爾股份在內部成立了專門進行MEMS聲學芯片研發的微電子業務事業部，并為事業部制定了“兩條腿走路”的發展戰略：一方面加強與外購芯片廠商的合作，一方面自研芯片和封測技術，逐步形成了“芯片+器件+模組”的產品布局。

這個階段，國內MEMES聲學芯片產業發展緩慢、產業鏈配套不成熟，主要由博世、樓氏等國外芯片廠商壟斷供應市場。經過5年的研發、設計、預產，2009年歌爾微首款聲學傳感器才實現量產。

隨著傳感器銷量增長，歌爾股份擁有了濰坊、青島兩大微電子子公司。其中，濰坊公司背靠歌爾股份總部的生產優勢，實現傳感器大批量出貨；青島子公司則力攻新產品的快速研發，為客戶提供整體解決方案。

2017年10月，歌爾股份設立全資子公司歌爾微有限公司（簡稱“歌爾微有限”），注冊資本1億元，主要生產MEMS聲學傳感器和其他MEMS傳感器。

2018年11月，歌爾股份設立榮成微電子，作為微電子業務新的生產基地。

2019年，歌爾微有限在芯片和器件業務上，開始加大微系統模組投入力度，產品線進一步擴展。

2019年12月，為了更高效管理日漸龐大的微電子業務，歌爾股份通過資產重組，整合旗下微電子業務資源。

第一步，歌爾股份將旗下微電子業務相關資產、負債，轉移至濰坊微電子。

第二步，以濰坊微電子100%股權和榮成微電子100%股權作價4億元，對歌爾微有限進行資產增資，交易完成后，歌爾微有限的注冊資本增至5億元。

自此，歌爾微有限成為歌爾股份旗下唯一從事微電子業務的全資子公司，擁有濰坊、青島、榮成三家運營實體，2019年營收達到25.66億元。此后4年，其營收均保持在30億元以上，是目前國內MEMS聲學領域領軍企業之一。

而歌爾微的母公司歌爾股份，在消費電子市場低迷期間，業績承壓，增收不增利。2022年，其營收同比增長34%至1048.9億元，創歷史新高且首次突破1000億元大關，但凈利潤同比下降58.4%至17.9億元，2023年同比下降43%至10.19億元，回到了2013年的水平。

盈利能力腰斬式下滑，歌爾股份的資產負債率也持續走高。

歌爾股份業績大變，關鍵影響來自第一大客戶蘋果。2022年11月，歌爾股份曾公告收到蘋果通知，暫停生產其一款智能聲學整機產品，歌爾股份為承接這項業務，前期的研發投入、固定資產投入等面臨損失風險。從財務數據來看，2022年歌爾股份研發支出51.98億元，創歷史新高；資產負債率達到2008年上市以來最高的60.79%，其2022年計提固定資產減值5.8億元，資產減值損失高達17.83億元。

“果鏈”公司業績的脆弱性暴露無遺，資本市場的看空如風暴席卷，歌爾股份遭遇戴維斯雙殺，股價從2021年12月末58元/股的高位一路下挫至2022年末的16元/股左右的低位，市值蒸發超過七成。

這種情況下，歌爾股份分拆歌爾微獨立上市，有助于提升歌爾微的投融資能力以及市場競爭力，進一步增強歌爾股份的整體盈利水平。

啟動上市計劃的歌爾微，期間僅進行了一輪外部融資，一舉將其估值撐過了200億元。

15家戰略投資者注資21.5億元，估值一舉放大至200億元

歌爾微，從成立至申請上市僅用了4年時間，一場“向IPO而生”的進程在招股書中完整展現。

2020年9月，歌爾微董事長姜龍、總經理宋青林，均以2150萬元的對價認繳歌爾微新增注冊資本1075萬元，增資價格為2元/注冊資本。增資后，歌爾微注冊資本增至5.215億元，估值10.4億元。

2020年12月，歌爾微有限整體變更為股份有限公司，歌爾股份持股95.88%，姜龍、宋青林均持股2.06%。

2021年3月，距離歌爾微提交創業板上市申請書前8個月，其進行了一輪外部融資，14位戰略投資者以22.86元/股的對價，向歌爾微投資19.5億元。

戰略投資者主要分為青島地方國資、保薦券商和相關資本、PE、當地企業家。

第一，青島國資方面，青島嶗山區財政局通過青島微電子、青島恒匯泰兩家全資子公司投資7.5億元，榮成國資委全資子公司榮成城建投資1億元。

第二，保薦券商和相關資本方面，歌爾微創業板上市時的保薦券商為中信建投證券，其全資子公司中信建投投資，投資了近1億元；中信建投資本擔任GP的北京春霖、共青團春霖、國維潤信則分別投資0.9億元、2.7億元、4億元。

中金資本擔任GP的中金啟辰投資4500萬元，中金資本控股公司擔任GP的中電中金投資4500萬元。

建銀國際資本投資5000萬元、建銀科創投資2000萬元。

第三，PE方面，招商金臺資本擔任GP、深圳市引導基金投資有限公司持有49.58%的LP份額的伊敦傳媒投資6000萬元。基石資本擔任GP的深圳領匯投資1億元。

第四，本次融資中唯一的自然人唐文波，投資金額2.8億元，是出資第二高的投資者，僅低于青島微電子的5.5億元。

公開資料顯示，唐文波是山東波德隆集團有限公司的董事長，該企業是榮成本地一家集遠洋捕撈、冷鏈物流、水產加工、漁港服務及進出口貿易于一體的漁業集團。

同時，歌爾集團以2億元對價，認購歌爾微563.53萬元的新增股本，認購價為35.49元/股，歌爾微注冊資本增至5.82億元。

15位投資者合計向歌爾微增資約21.5億元，占其增資擴股后約10.41%的股權。增資完成后，歌爾微估值達到206億元。

那么，歌爾微是否處在一個長坡厚雪的賽道，其未來的業績增長空間能否支撐起200億元的估值？

AI驅動智能傳感千億增長，歌爾微已構建軟硬一體化平臺

無論是智能眼鏡2023年在美國大火，還是宇樹科技的智能機器人在蛇年春晚轉手絹出圈，接連爆火的智能終端產品，正在加速AI賦能千行百業的進程。

2023年，全球智能終端出貨量達到30.53億臺，滲透率達到38.7%；2028年預計出貨量將增至41.87億臺，滲透率提升至45.7%。

而作為智能終端“神經系統”般存在的智能傳感交互解決方案，在智能終端成本中的占比將由4.1%提升至29.5%。

2028年，全球智能傳感解決方案營收將達到3157億元，較2023年的1860億元增長1295億元，增幅70%。

其中，傳感器僅增長44%，SiP增幅達72%，傳感交互模組則增長100%，SiP和模組的增速遠高于傳感器單件（圖3）。這反映的是智能終端對集成化、一站式智能傳感解決方案的需求增長。

圖3 ：2020—2028年全球智能傳感交互解決方案產品營收規模增長（預測）

SiP集成多重芯片和電子組件在一個封裝體內，一方面簡化了終端廠商的供應鏈管理，另一方面加快了終端產品的開發周期。傳感模組則將多傳感器集成，能夠適應下游應用場景的多元化需求。

軟硬一體、集成化的趨勢下，能夠提供全面、一站式解決方案的供應商將占據更多的市場份額。

為順應下游需求變化，2023年，歌爾微打造了一站式智能傳感交互平臺UniSense，涵蓋了材料研發、芯片設計、封裝測試、算法軟件開發、系統設計等產業價值鏈所有關鍵環節，能夠以最優成本向市場提供傳感器、SiP和傳感交互模組等多樣化的智能傳感解決方案。

以持續迭代的UniSense平臺為基礎，歌爾微具備了兩大延伸拓展的能力。一是，其能夠提供從初始概念到量產和訂單履行的一站式解決方案，具備了根據客戶不同需求來量身定制產品的能力。二是，具備了不斷擴展應用場景的全棧研發能力，覆蓋領域已由消費電子、汽車電子擴展至智能家居、工業應用和醫療健康等AI重塑的領域。

具備業務拓展能力的歌爾微，在SiP和系統模組搭載量越來越高的智能終端市場，能否爭奪更多的市場份額，并保持目前的行業地位呢？

研發投入占營收的比重不足10%，低于敏芯股份等可比公司

科技企業保持競爭力的籌碼在研發，而研發費用是評估企業研發能力和技術儲備的重要指標。

2020―2023年，歌爾微投入的研發費用分別為2億元、2.65億元、2.59億元、2.64億元，4年合計投入9.88億元。

這些研發費用都做了什么呢？

歌爾微招股書披露，主要用于研發材料、芯片設計、系統設計等核心環節。

我們以材料研發這一個環節來看傳感器的進化方向。

材料方面，歌爾微主要研發高性能、輕量化的材料和無氟防水材料。例如，歌爾微正在開發壓電材料配方體系（PZT），重點在于優化壓電系數、居里溫度和燒結溫度等關鍵參數，使得PZT材料能夠經受高溫回流焊、低壓注塑成型等生產工藝，滿足汽車電子、消費電子、工業應用等廣泛場景的需求。

目前歌爾微開發的PZT低溫燒結材料，在電極中以純銀漿料代替鈀銀漿料，減少對高溫燒結設備的依賴，降低成本。PZT材料的不斷改進，令歌爾微得以在多層壓電陶瓷領域建立穩固的技術壁壘。

得益于在材料等關鍵環節的研發投入，歌爾微在全球MEMS聲學傳感器領域保持著最大的市場份額。截至2024年9月末，歌爾微擁有1800項注冊專利，包括704項發明專利（129項為海外專利），是中國智能傳感交互解決方案行業中擁有最多專利的公司。同期，歌爾微擁有746名平均行業經驗超過10年的資深研發人員，其中約74%擁有本科及以上學歷。

積淀了人才優勢、專利優勢的歌爾微，研發投入占營收的比重卻低于A股同類可比公司。

2020―2023年，歌爾微研發支出占營業收入的比重分別為6.46%、7.9%、8.27%、8.8%，逐年上升。

實際上，歌爾微研發支出金額變化不大，但由于其營收小幅下降，導致其研發支出占營收的比重上升。

我們對照A股可比公司敏芯股份（688286）、芯動聯科（688582）來看，二者研發投入絕對值遠低于歌爾微，但研發支出占營收的比重遠高于歌爾微。2023年，芯動聯科研發支出占營收的比重高達25.2%，敏芯股份為20.9%，均遠高于歌爾微的8.8%（表2）。

表2 ：歌爾微與敏芯股份、芯動聯科研發支出及占營收比重的對比

研發投入力度遠低于同行可比公司，也是歌爾微申請創業板上市時被問詢的主要問題之一。

值得一提的是，歌爾微母公司歌爾股份近年來的研發支出大幅增加，由2018年的18.92億元增至2023年的45.73億元。其中，2022年的研發支出創歷史新高達51.98億元，研發投入項目中包含“MEMS傳感器及微系統模組研發項目”。

那么，歌爾股份是否承擔了部分歌爾微的研發項目及相應支出呢？如若如此，歌爾微的實際凈利潤是否會進一步受到影響？

研發投入力度不夠，引發了諸多問題。例如，歌爾微近年來毛利率降低、自研芯片搭載比例較低，導致其對芯片供應商的持續依賴等。

僅29.7%產品搭載自研芯片，高端芯片仍依賴英飛凌

歌爾微是MEMS芯片國產替代的領軍企業之一。

2004年，歌爾股份啟動MEMS芯片研發，到2009年實現量產。同樣在2009年，中芯國際宣布進入MEMS代工業務，標志著國內MEMS產業正式進入萌芽期。

芯片設計、晶圓制造、封裝和測試環節等關鍵環節的技術壁壘，需要一一攻克。初期，國內MEMS芯片企業普遍受制于資金，多數采用Fabless模式，即只從事芯片設計，不涉及芯片生產，這導致其產業化周期較長，且與國際廠商存在不小的差距。

此前，國內消費電子、汽車和工業制造所需的MEMS芯片，供應商主要是英飛凌、意法半導體、德州儀器、亞德諾等大型芯片廠商，以及博世、霍尼韋爾等脫胎于汽車和工業制造企業的芯片模組廠商。

目前，國內能夠全產業鏈量產MEMS芯片的企業仍然不多，歌爾微是其一。

2019―2021年，歌爾微搭載自研芯片的MEMS產品合計出貨量分別為2.38億顆、2.49億顆、1.92億顆，占總出貨量的比例分別為15.69%、14.14%、9.59%。

2024年前9個月，歌爾微搭載自研芯片的傳感器出貨量為4.47億顆，占總出貨量的29.7%，自研芯片占比不足三成。

此前，2021年歌爾微曾披露，其搭載自研芯片的MEMS聲學傳感器多為中低端產品。

這意味著，歌爾微近七成的芯片需要外采。多年以來，英飛凌均是歌爾微芯片的第一大供應商（表3）。

表3：歌爾微向英飛凌采購芯片金額及占總采購額的比例

另外，2019―2022年，搭載歌爾微自研芯片的MEMS聲學傳感器出貨量分別為2.38億顆、2.49億顆和1.87億顆，占MEMS聲學傳感器出貨量的比例分別為15.69%、14.14%和9.59%，歌爾微MEMS聲學傳感器出貨量中，搭載英飛凌芯片的產品比例超過80%。

早在2009年，歌爾微已開始從英飛凌采購MEMS芯片和ASIC芯片。2024年前9個月，其采購金額飆漲至14.5億元，占總采購金額的55.7%，金額和占比均超過了2022年。

對于英飛凌的芯片依賴問題，歌爾微解釋，一方面因為芯片在總成本的比重較高，導致其向英飛凌采購芯片金額較大，另一方面，英飛凌的芯片已得到蘋果等大客戶的認可，雙方已形成長期、穩定的合作關系，并簽署了產能預留協議。

如果發生極端情況，歌爾微產品所需的中低端芯片已實現自產自用，國內芯片企業開發的性能相同或相近產品也能夠替代英飛凌中低端芯片。但是，高端芯片尚沒有合適的替代供應商。這也是歌爾微未來發展的最大隱憂。

蘋果貢獻超過一半營收，2024年交易金額或創新高

歌爾微對英飛凌芯片的依賴，根本上還是源于其對單一最大客戶蘋果的業務依賴。

2022―2023年，歌爾微全球直銷客戶數量分別為98家、100家，2024年9月增至113家，其中超過60%的客戶合作超過3年，多家智能終端廠商合作超過10年。

2022―2023年，歌爾微來自前五大客戶的收入分別為23.56億元、22.3億元，2024年前9個月為26.1億元，分別占其總收入的75.5%、74.3%及79.9%。

同期，歌爾微來自最大單一客戶蘋果的銷售額分別為17.5億元、14.8億元、20.2億元，占其總收入的56%、49.4%及61.8%。蘋果的業務貢獻了其收入的半壁江山。

在歌爾微的上下兩端，蘋果與英飛凌的間接隔空鎖定，始于2011年。

2011年，歌爾股份獲得蘋果新型有線耳機MEMS聲學傳感器的開發機會。為了拿下蘋果的訂單，歌爾股份對比了市場上不同商家和自研芯片的性能，只有英飛凌相關芯片能夠滿足蘋果的部分開發規格要求，但英飛凌芯片在聲學低頻衰減特性等方面無法滿足蘋果產品的開發需求。

受限于此，歌爾股份創造性提出了一種聲學結構設計，并開發了新型封裝設計技術，在英飛凌芯片上進行定制開發，生產出滿足蘋果需求的產品。歌爾股份也因此形成了與英飛凌合作共贏的發展模式。

這樣的合作模式下，歌爾微為蘋果成功研發出了行業內首款超高性能聲學傳感器，幫助蘋果耳機實現了72dB的信噪比（電子設備中信號與噪聲的比例），進一步支持其高質量降噪、錄音和AI語音交互等功能的優化。

2024年，歌爾微又為蘋果定制并商業化了行業內首款超高性能防水聲學傳感器，實現了6米防水功能和71dB信噪比，簡化了器件設計，提高了蘋果產品的封裝良率和性能一致性。

除了聲學傳感器，歌爾微還向蘋果提供SiP產品。2021年，歌爾微開始向蘋果供應SiP，其中一款產品電源管理SiP實現了蘋果產品有效的電源協調和USB接口的電磁兼容性。2023年雙方合作范圍擴大，歌爾微為蘋果平板產品供應高精度壓力傳感器，實現平板更準確的觸摸靈敏度，提升設備的反應速度，增強用戶的交互體驗。

隨著雙方合作深度的加強，2024年歌爾微與蘋果的合作金額再創新高。前9個月，歌爾微來自蘋果的營收達到20.2億元，高于2022年、2023年全年的營收。

不過，這種大客戶、大供應商雙重依賴的問題，放大了歌爾微業績不穩定的風險。

為了提升業績韌性，歌爾微近年來不斷開拓新的客戶，崛起的小米集團等國內消費電子巨頭，成為其業績的有力支撐。

2016年至今，歌爾微已為小米提供了超過8億個聲學傳感器和模組。2021年，歌爾微對小米的供貨擴展至壓力傳感器、VPU傳感器和壓電陶瓷器件，2022年合作范圍進一步擴大到SiP、汽車電子傳感交互模組。

2022年，小米集團是歌爾微的第三大客戶，貢獻營收9090萬元，占其總營收的2.9%。但是，2023年，小米集團已不在歌爾微前五大客戶列表中。

此外，歌爾股份也是歌爾微的大客戶、大供應商，二者的關聯交易金額也在逐年上升。2022―2023年，歌爾微向歌爾股份采購金額分別為5730萬元、5930萬元，占其總采購總額的2.5%、3.1%；歌爾微向歌爾股份出售的商品金額分別為3.66億元、3.8億元，占歌爾微總營收的11.7%、12.7%。

值得一提的是，由于消費電子、汽車等全球市場集中度較高，頭部幾家廠商占據了超過八成的份額，這決定了上游傳感器、聲學器件等供應商的大客戶營收占比較重，這是消費電子行業、汽車行業當下的客觀現實。

我們來看中國聲學器件兩大龍頭的情況。

2023年，瑞聲科技前五大客戶也貢獻了80.8%的營收，其中來自第一大客戶的營收金額高達74.3億元，占總營收的比重達到36.4%。

同年，歌爾股份前五大客戶銷售金額占總銷售金額的比例高達88.75%，第一大客戶（蘋果）占比43.38%，交易金額高達427.6億元。前五大供應商采購額占比為46.2%，第一大供應商占比為31.56%，交易金額高達241億元。

客戶依賴、供應商依賴等問題，歌爾微很難在短時間內獨立解決。而逆轉這種“兩頭在外”的依賴狀況，還需要中國全產業鏈企業的共同努力。

創業板上市折戟，輾轉港股上市定價幾何？

作為目前國內最大的智能傳感交互解決方案供應商，歌爾微在敏芯股份于科創板成功上市后，也加快了上市節奏。

2021年12月，歌爾微申請在創業板上市。彼時，全球消費電子市場正經歷出貨量增速下滑帶來的低迷期，其中，核心應用產品智能手機2022年出貨量跌至11.93億臺，創2016年以來的新低，較2017年高峰時下降18%。

消費電子終端出貨量低迷，直接影響了歌爾微的業績，其營收小幅下降。

2022年10月12日，歌爾微提交創業板上市申請文件（上會稿）。一周后，10月19日，創業板上市委第71次審議認定，歌爾微首發符合發行條件、上市條件和信披要求。

2023年3月31日，歌爾微IPO申請文件中的財務資料已過有效期，需補充提交，深交所中止其發行上市審核。2023年6月26日，歌爾微完成財務資料更新，深交所恢復其發行上市審核。

2023年9月27日，歌爾微最后一次提交深交所問詢函的回復文件。此時距歌爾微申請上市已歷時22個月。

而國內其他MEMS解決方案供應商，上市的進展則要快很多。例如，敏芯股份2019年11月1日提交招股說明書，2020年8月10日已在科創板掛牌上市，前后不足1年時間，且成功搶占了“A股MEMS芯片第一股”的位置。

而歌爾微在相對漫長的上市進程中，還遭遇了重要人事變動。2023年4月，歌爾微當時的董事長姜龍，即歌爾股份董事長姜濱的胞弟，辭任歌爾微董事長。

辭職6個月后，2023年10月，姜龍將所持歌爾微全部股權以2327.37萬元對價轉讓給歌爾股份，不再持有歌爾微的股權。

姜龍辭任董事長后，此前負責公司技術研發的總經理宋青林接任董事長。宋青林是中國智能傳感交互解決方案行業的領軍人物，截至2024年9月，其作為主要發明人的專利超過160項。

經歷人事變動和兩輪問詢后，2024年5月，歌爾微終止創業板上市進程。

2024年11月，歌爾微資本公積轉增股本3035.88萬元，其注冊資本增至6.12億元。2025年1月，其再次提交港股上市申請書。

截至2025年1月13日，歌爾股份持有歌爾微83.4%的股權，是其控股股東，歌爾股份的實控人姜濱、胡雙美夫婦仍是歌爾微的實控人。

經歷諸多事件之后，歌爾微在港股又能獲得什么樣的估值和定價呢？

估值超過200億元的歌爾微，2023年的市盈率（PE）高達71倍，遠高于歌爾股份39倍的PE（TTM，滾動市盈率），也高于瑞聲科技47.5倍的PE（TTM）。

我們對比敏芯股份上市時的定價，敏芯股份的營收規模僅為歌爾微的1/10，其上市后2021年凈利潤同比下滑68.55%至0.13億元，2022―2023年連續兩年虧損且虧損額擴大，2023年虧損1.03億元，2024年前三季度虧損0.49億元。

業績遠不如歌爾微的敏芯股份，IPO發行價為62.67元/股，發行PE為65.46倍，上市后股價一度飆漲至250元/股的高點，經歷兩年虧損后，2025年2月21日其收盤價為83.28元/股，PE（TTM）為-69倍。

我們粗略對比A股、港股對聲學器件兩大龍頭公司的估值水平。歌爾股份2008年在A股上市，瑞聲科技2005年在港股上市。

2012年，因蘋果訂單帶來的業績增量，歌爾股份的營收首次超越瑞聲科技，此后，歌爾股份與瑞聲科技營收的剪刀差持續擴大，2023年，前者營收是后者的3.8倍。但是，由于研發、產線等持續投入，歌爾股份的成本居高，其盈利能力長期不及瑞聲科技，直到2020年，歌爾股份的凈利潤才首次超過瑞聲科技。但經歷消費電子低迷的3年，二者凈利潤均大幅下滑，2023年，二者凈利潤差距已縮至歷史最小，幾乎處在同一水平線上，瑞聲科技的凈利率則仍遠高于歌爾股份（圖4）。

圖4 ：歌爾股份營收遠超瑞聲科技，但凈利率不及后者

2025年1月21日，歌爾股份市值1041億元，PE（TTM）為41倍，而港股上市的瑞聲科技的市值僅599億港元，PE（TTM）為48.5倍。瑞聲科技的PE略高于歌爾股份。

由此可見，港股對優質龍頭公司的估值相對更高。作為智能傳感交互解決方案龍頭公司的歌爾微，如果按照港股市場對瑞聲科技目前的40倍PE定價估值，預測其市值約120億元，低于其最后一輪融資時200億元的估值。

如果歌爾微IPO發行市值要高于200億元，其發行PE至少要高于67倍，即要達到敏芯股份科創板上市后的估值水平。

2025年以來，港股市場整體迎來價值重估式的上漲行情。2025年1月港股主板、創業板的平均PE分別為12.4倍、25.4倍，去年同期則分別為9.7倍、18.9倍。

尤其是港股科技板塊，2025年以來整體跑贏港股大盤。港股科技指數從年初至2月末上漲了40%，而恒生指數上漲了18%。

在科技股整體市值上漲的大好形勢下，歌爾微奔赴港股上市，確實捕捉到了好的時機。

那么，存在大股東依賴、大供應商依賴等問題的歌爾微，能否順利通過港交所聆訊，并獲得超過67倍的估值呢？

如果歌爾微順利上市，將成為港股MEMS芯片第一股，其能否利用港股對接國際的融資優勢和輻射國際市場的優勢，進一步做大做強，降低“兩端在外”的脆弱性，并在全球智能傳感交互解決方案供應商的排名中更進一步呢？